IPO發(fā)審“立冬慘案” 六家企業(yè)上會(huì)五家被否決 否決率創(chuàng)下新高

• 2017年11月9日 lihuizhen來(lái)源：第一財(cái)經(jīng) 1445 96
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  2018-2023年中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)全景調(diào)研與發(fā)展戰(zhàn)略研究咨詢報(bào)告

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不解與無(wú)奈的情緒化表述之后，多位投行人士更為期待審核標(biāo)準(zhǔn)的明確。在資深投行人士看來(lái)，審核趨嚴(yán)會(huì)是一個(gè)大的趨勢(shì)，但如此低的通過率也不會(huì)是常態(tài)。

IPO嚴(yán)審，諸多企業(yè)反應(yīng)激烈。

11月7日晚，當(dāng)天上會(huì)的六家企業(yè)中，五家被否決。否決率創(chuàng)下新高。如同在平靜的水面上擲進(jìn)了石塊，整個(gè)投行圈近半年來(lái)對(duì)IPO審核變化的情緒達(dá)到頂點(diǎn)。

不解，是他們最直接的反應(yīng)。這種情緒并非針對(duì)當(dāng)天的被否意見，更多是沖著年內(nèi)審核尺度松緊不一的變化。有投行人士就指出，從年中起，IPO審核日益收緊;近期部分企業(yè)被否的理由，放在年初時(shí)并不會(huì)成為過會(huì)的阻礙。

11月8日，很多家投行機(jī)構(gòu)針對(duì)前一日的審核結(jié)果進(jìn)行了解讀和跟進(jìn)。力圖在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到更精準(zhǔn)的邏輯與邊界。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)審會(huì)正在打破以利潤(rùn)規(guī)模定成否的傳統(tǒng)觀念，將項(xiàng)目的真實(shí)性和規(guī)范性提到首要位置。但在投行人士看來(lái)，這依然沒能解決一個(gè)難題，即審核中主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如何明確的問題。“比如，一些規(guī)范性問題對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響判斷，這里松緊尺度的可調(diào)節(jié)空間太大”。

當(dāng)新股進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行，發(fā)行速度和審核質(zhì)量勢(shì)必要重新達(dá)到一種新的平衡。但當(dāng)新的標(biāo)準(zhǔn)還不足夠明晰之時(shí)，對(duì)于一線投行人士而言，日子卻并不好過。前有企業(yè)和公司催著項(xiàng)目上會(huì)，中間有監(jiān)管風(fēng)向的忽變，后面則有項(xiàng)目被否后同行的挖角分食;“做這行只能盡人事、聽天命”，一名投行人士感慨道。

風(fēng)向忽變

“上會(huì)就像是在評(píng)分，利潤(rùn)規(guī)模是基礎(chǔ)分，根據(jù)其他各類不同的問題再扣分。但有時(shí)候是60分及格，有時(shí)候要90分才及格，并沒有什么客觀的標(biāo)準(zhǔn)。”對(duì)于當(dāng)前IPO項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)，某大型券商保薦代表人張強(qiáng)(化名)打了個(gè)比喻。

在張強(qiáng)的回顧中，究竟是“60分及格還是90分及格”，從今年二季度開始出現(xiàn)了一些變化。輿論對(duì)于新股發(fā)行提速的關(guān)注空前高漲，對(duì)于過會(huì)項(xiàng)目的審視也開始更為嚴(yán)格，上會(huì)時(shí)的審核尺度也開始悄然收緊。

張強(qiáng)自己負(fù)責(zé)的一起IPO項(xiàng)目，正是在這種審核風(fēng)向的變化后被否決的。幾個(gè)月前，在得知結(jié)果的當(dāng)天，他直言“非常懊惱”。

從反饋意見和最終否決意見來(lái)看，被否的原因是在于公司歷史沿革中的一次變更和過往處罰經(jīng)歷。對(duì)于這些問題可能造成上市的阻礙，張強(qiáng)其實(shí)早有預(yù)期。按照以往的操作模式，對(duì)照企業(yè)上市的相關(guān)規(guī)定，上市公司取得了處罰機(jī)構(gòu)對(duì)這次處罰不構(gòu)成重大違法違規(guī)的證明，中介機(jī)構(gòu)也對(duì)此發(fā)表說明。但即便如此，這起項(xiàng)目最終還是遭到否決。

面對(duì)最終的審核結(jié)果，張強(qiáng)既有疑惑，也有無(wú)奈。疑惑的是，企業(yè)發(fā)展過程中固有的、不可消除的問題，經(jīng)過整改后對(duì)企業(yè)發(fā)展不產(chǎn)生重大不利影響的，在以往審核中是被允許和認(rèn)可的。而當(dāng)前被否之后，新的審核標(biāo)準(zhǔn)在哪里，這并不明晰。無(wú)奈的是，如何解決企業(yè)的固有問題，投行能做的努力甚微，“能做得說明的都說明了”。更令他郁悶的是，在被否之后，項(xiàng)目已經(jīng)被多家同行爭(zhēng)搶，是否繼續(xù)合作尚且不明。

張強(qiáng)面臨的審核標(biāo)準(zhǔn)問題，也是多位投行人士在近半年來(lái)，感受最為明顯的變化之一。

在滬上某大型券商投行部副總經(jīng)理王明耀(化名)看來(lái)，企業(yè)發(fā)展過程中帶有“瑕疵”，在當(dāng)前的商業(yè)環(huán)境下在正常不過。此前的審核標(biāo)準(zhǔn)下，如果因?yàn)檫^往處罰等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)被否，多半是由于發(fā)審會(huì)認(rèn)定問題整改不到位、或截至上會(huì)時(shí)仍有敞口;這種審核意見在業(yè)內(nèi)是能夠接受和認(rèn)可的。在近期，伴隨審核的收緊，甚至有一種“有不良記錄就不能上市”的趨勢(shì)。

“這是不是不允許企業(yè)有糾錯(cuò)的余地?按照這種審核標(biāo)準(zhǔn)，可能很大一部分企業(yè)都是很難通過的。”王明耀稱。

審核尺度的變化，在許多具體問題的界定上也有體現(xiàn)。例如，王明耀就透露，其所在公司已有幾個(gè)IPO項(xiàng)目被否，相關(guān)公司的利潤(rùn)規(guī)模都很高，遠(yuǎn)超過上市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的利潤(rùn)規(guī)模。對(duì)比近期被否的案例的審核意見，和上半年發(fā)行時(shí)候的案例，前后的標(biāo)準(zhǔn)讓人摸不著頭腦。上半年一些企業(yè)的過會(huì)理由，和現(xiàn)在一些企業(yè)的被否理由，甚至是差不多的?！艾F(xiàn)在不知道審核標(biāo)準(zhǔn)是什么?！边@句話，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)了很多次。

標(biāo)準(zhǔn)亟待明確

在11月8日，很多家投行機(jī)構(gòu)針對(duì)前一日的審核結(jié)果進(jìn)行了解讀和跟進(jìn)。力圖在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到更精準(zhǔn)的邏輯與邊界。

從內(nèi)容上來(lái)看，業(yè)內(nèi)一種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)審會(huì)正在打破靠利潤(rùn)規(guī)?！耙豢≌诎俪蟆钡膫鹘y(tǒng)觀念，將項(xiàng)目的真實(shí)性和規(guī)范性提到首要位置。比如，“信息披露到位”并非指完成披露這個(gè)過程，而是在此之前要徹底解決問題。但在投行人士看來(lái)，這依然沒能解決一個(gè)難題，即審核中主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如何明確的問題。

“比如，一些規(guī)范性問題對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響判斷，這里松緊尺度的可調(diào)節(jié)空間太大”。王明耀表示，審核所針對(duì)的那些問題、所呈現(xiàn)的審核標(biāo)準(zhǔn)更多是表象。這背后的一個(gè)核心判斷是，這些問題會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展形成重大影響。這種尺度的把握，在以往，是由審核環(huán)境的基調(diào)和審核成員去工作引導(dǎo);但可能在當(dāng)前的審核環(huán)境下，不管審核氛圍還是審核成員都會(huì)非常謹(jǐn)慎。

不解與無(wú)奈的情緒化表述之后，多位投行人士更為期待審核標(biāo)準(zhǔn)的明確。在資深投行人士看來(lái)，審核趨嚴(yán)會(huì)是一個(gè)大的趨勢(shì)，但如此低的通過率也不會(huì)是常態(tài)。

“換一個(gè)角度來(lái)看，發(fā)行速度和審核質(zhì)量確實(shí)要重新平衡。之前發(fā)行速度較慢的時(shí)候，企業(yè)在會(huì)時(shí)間久，審核的時(shí)間也充裕一點(diǎn)。如果有的企業(yè)為了上市做業(yè)績(jī)，按之前的情況，一些問題就要撐不住暴露了。但現(xiàn)在上市發(fā)行速度確實(shí)太快了。報(bào)會(huì)到上會(huì)基本都在12個(gè)月內(nèi)完成，一般8到10個(gè)月就可以。很難排除其中的確有一些投機(jī)的行為，部分企業(yè)出現(xiàn)的問題可能會(huì)看不準(zhǔn)?！痹撏缎腥耸糠Q。

在這種平衡中，正在重新調(diào)整的不僅有審核的邊界，投行的生態(tài)也在發(fā)生變化。

張強(qiáng)前幾年主要以重組項(xiàng)目居多，在新股發(fā)行全面提速后，也負(fù)責(zé)了IPO項(xiàng)目。在他的感受中，現(xiàn)在IPO項(xiàng)目是各方趕著去上會(huì)的狀態(tài)，但最終上會(huì)時(shí)所面臨的不確定因素太多。內(nèi)因上，發(fā)審委換屆、審核機(jī)制的調(diào)整、證監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)部整理等;外部因素上，二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)、市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行速度的爭(zhēng)議等，都可能對(duì)審核造成一定影響。

當(dāng)被問及應(yīng)對(duì)措施時(shí)，王明耀直言，之前過會(huì)講求“天時(shí)、地利、人和”，現(xiàn)在過會(huì)更需要“碰運(yùn)氣”。目前公司的內(nèi)核與質(zhì)控已經(jīng)是按照當(dāng)前監(jiān)管的最嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，“沒有再嚴(yán)格的空間了”。

而不僅僅IPO市場(chǎng)，并購(gòu)重組項(xiàng)目的推進(jìn)難度也在加大。王明耀透露，其負(fù)責(zé)的部分并購(gòu)重組項(xiàng)目先后在進(jìn)行過程中宣布終止。相似的是，重組項(xiàng)目審核也是從之前過于寬松的力度，逐步收緊到當(dāng)前的力度。投行人士仍在適應(yīng)之中?！艾F(xiàn)在重組的成功率很低。交易所的問詢來(lái)了好幾次，最后在資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)推進(jìn)不下去。按照現(xiàn)行的要求，重組方需要承擔(dān)的責(zé)任太多，合作就談不下去了，最后直接終止?，F(xiàn)金收購(gòu)是一種繞開審核的方式，形式上更方便;但現(xiàn)在資產(chǎn)和標(biāo)的越來(lái)越貴，現(xiàn)金收購(gòu)的成本太高。”

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