央行每季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都是分析師的必讀物，其行文措辭之變化、對(duì)熱點(diǎn)問題的闡釋都能解答市場(chǎng)不少疑惑，也為未來貨幣政策的走向提供指引。

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊指出，這次報(bào)告的核心關(guān)切之一就是房地產(chǎn)，一個(gè)重要變化是“貨幣政策+宏觀審慎雙支柱政策”，即貨幣政策不會(huì)只盯住CPI。

招商證券謝亞軒認(rèn)為，此次報(bào)告體現(xiàn)了央行貨幣政策目標(biāo)從“控通脹”向“抑泡沫”轉(zhuǎn)變。而這一轉(zhuǎn)變意味著央行貨幣政策目標(biāo)的關(guān)切內(nèi)容已從傳統(tǒng)的通貨膨脹擴(kuò)展到 “通貨膨脹+資產(chǎn)價(jià)格”多個(gè)維度，在政策應(yīng)對(duì)方面從一般意義上的貨幣政策擴(kuò)展到 “貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。

核心：金融調(diào)控政策框架雙支柱

本季度報(bào)告中，政策對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并未出現(xiàn)變化，但是調(diào)控手段出現(xiàn)了新的特點(diǎn)。分析師們紛紛將目光聚焦在一個(gè)新詞上——“雙支柱政策框架”。

鄧海清表示，之前的提法更多是通過貨幣政策來防范風(fēng)險(xiǎn)，但本次提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”的調(diào)控框架，未來貨幣政策防風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)部分讓位于宏觀審慎政策。

但這到底是什么意思？我們具體回到央行行文的邏輯。

央行指出貨幣政策需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)理由，其一是“房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生較大影響。即使CPI 保持基本穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)波動(dòng)仍可能較大”。其二是“雖然貨幣政策目標(biāo)是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)分配結(jié)果產(chǎn)生間接影響，由于微觀經(jīng)濟(jì)主體存在非同質(zhì)性，貨幣政策還可能會(huì)通過影響收益率曲線和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生更直接的收入和財(cái)富分配效應(yīng)”。

央行指出“為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融穩(wěn)定的影響，一個(gè)重要手段就是強(qiáng)化宏觀審慎政策框架，有針對(duì)性地防范房地產(chǎn)金融市場(chǎng)可能形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

央行進(jìn)一步指出，防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用。

郭磊解讀稱，無論是從經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性的角度，還是從分配公平的角度，貨幣政策都需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。如何去關(guān)注？政策的指向是未來需要更多從 “貨幣政策+宏觀審慎政策”雙框架之下去理解，即前者更多盯住CPI，后者更多盯住房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格。

在其看來，對(duì)一般通脹和資產(chǎn)價(jià)格的雙重關(guān)注（“雙支柱”的理念）是本報(bào)告的核心思路，我們對(duì)于貨幣政策，也需要從一個(gè)廣義通脹的角度去理解。在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，政策想要著重強(qiáng)調(diào)的一個(gè)邏輯是貨幣政策不僅要關(guān)注CPI，還要關(guān)注以房?jī)r(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格。郭磊：

2016年三季度開始的一輪房地產(chǎn)調(diào)控之后，房?jī)r(jià)上漲得到一定抑制，70個(gè)城市的同比漲幅在2016年12月初次持平前值；在正常的基數(shù)規(guī)律之下，2017年Q1開始房?jī)r(jià)同比大概率將增幅回落。所以如果絕對(duì)價(jià)格沒有一輪環(huán)比的明顯變化，房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策的倒逼在2017年倒不會(huì)再強(qiáng)化，單純這一邏輯下的進(jìn)一步趨緊不存在基礎(chǔ)；但政策一定繼續(xù)對(duì)這一領(lǐng)域保持警惕，任何貨幣操作都會(huì)考慮進(jìn)它對(duì)房地產(chǎn)的潛在影響。

招商證券謝亞軒表示，此次報(bào)告體現(xiàn)了央行貨幣政策目標(biāo)從“控通脹”向“抑泡沫”轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變意味著中國(guó)人民銀行貨幣政策目標(biāo)的關(guān)切內(nèi)容已從傳統(tǒng)的通貨膨脹擴(kuò)展到 “通貨膨脹+資產(chǎn)價(jià)格”多個(gè)維度，在政策應(yīng)對(duì)方面從一般意義上的貨幣政策擴(kuò)展到 “貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。這一重大轉(zhuǎn)變?cè)谌蜓胄兄芯佑谇傲?，建基于?duì)2008年危機(jī)后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和貨幣政策實(shí)踐的深入反思。讀懂這一重大轉(zhuǎn)變，才能在當(dāng)前央行一系列貨幣政策操作面前做到“不惑”。

除了貨幣政策的雙支柱框架，本季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告還有以下這些亮點(diǎn)：

1，對(duì)經(jīng)濟(jì)樂觀

央行在報(bào)告中直接提到“2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力減輕，運(yùn)行總體平穩(wěn)”，而之前都只是提到“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)”，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，這是明確表態(tài)經(jīng)濟(jì)下行壓力減輕，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行為2014年以來最樂觀的態(tài)度。

“這印證經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過，進(jìn)入L型下半場(chǎng)?！彼麑懙健?/strong>

2，貨幣政策收緊 但無意緊縮

央行在描述四季度貨幣政策時(shí)一改以往“穩(wěn)健的貨幣政策”的提法，首次采用“穩(wěn)健中性的貨幣政策”的表述方式，關(guān)于流動(dòng)性的提法同樣由“保持流動(dòng)性合理充?！弊?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性基本穩(wěn)定”。

鄧海清認(rèn)為，這與之前的執(zhí)行報(bào)告有著明顯的變化，驗(yàn)證央行政策流動(dòng)性拐點(diǎn)，2015年、2016年上半年貨幣市場(chǎng)過度寬松的局面將不會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)，定調(diào)2017年貨幣政策收緊的態(tài)勢(shì)。

對(duì)于“穩(wěn)健中性”，他提到兩個(gè)層面的認(rèn)識(shí)：一是相對(duì)于2015年8月-2016年8月的“穩(wěn)健略偏寬松”而言，貨幣政策邊際趨緊是毫無疑問的，這也是流動(dòng)性“合理充?！钡健盎痉€(wěn)定”的含義；二是相對(duì)于2016年12月的資金極端而言，我們猜測(cè)2017年的貨幣市場(chǎng)大概率比當(dāng)時(shí)要更穩(wěn)定，即央行確實(shí)無意貨幣政策緊縮。

中金固收分析師陳建恒也認(rèn)為，“盡管是相對(duì)收緊，但還不能簡(jiǎn)單認(rèn)為目前貨幣政策進(jìn)入過去傳統(tǒng)的緊縮周期。因?yàn)槟壳昂?nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然是復(fù)雜的，盡管經(jīng)濟(jì)和通脹短期回升，但變數(shù)依然較多。”

3，通脹預(yù)期上升 但不用太擔(dān)心

郭磊注意到，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于通脹的判斷是“物價(jià)短期看略有上行壓力，總體相對(duì)穩(wěn)定”，基本沒提通脹二字；而四季度判斷為“從物價(jià)形勢(shì)看，通脹預(yù)期有所上升，未來變化值得關(guān)注”，在判斷上有所強(qiáng)化。

此外央行還多次提到GDP平減指數(shù)漲幅擴(kuò)大，不少分析師提到須密切關(guān)注未來變化。郭磊：

央行增加警示平減指數(shù)的快速回升，“2016年第四季度GDP 平減指數(shù)達(dá)到2.9%，較前兩季度分別回升了1.9 和2.3 個(gè)百分點(diǎn)”，在“貨幣政策趨勢(shì)”一章中提示平減指數(shù)的快速回升是三季度以前的執(zhí)行報(bào)告中沒有的。

雖然通脹預(yù)期上升，但央行對(duì)通脹相對(duì)放心。方正宏觀分析師任澤平團(tuán)隊(duì)，

央行預(yù)計(jì)基數(shù)因素可能導(dǎo)致未來一段時(shí)間物價(jià)漲幅放緩，認(rèn)為未來物價(jià)的上升動(dòng)力及下降風(fēng)險(xiǎn)并存。在專欄三中，央行特意提及PPI的近期上升主要受供給出清和需求改善帶動(dòng)，有助于防止通縮預(yù)期，改善企業(yè)利潤(rùn)。央行對(duì)未來物價(jià)持相對(duì)放心的態(tài)度，且認(rèn)為目前的PPI回到高位存在一些利好，因此貨幣政策不太可能過緊。

4，抑制泡沫與房地產(chǎn)

分析師們還注意到一點(diǎn)，央行對(duì)四季度貨幣政策目標(biāo)的描述為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”，其中“抑泡沫”是有史以來第一次提及，此前雖在文章提及，并未提到貨幣政策目標(biāo)的高度。

本次報(bào)告中還增加“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”，與12月中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法保持一致。此外還提到“防止資金‘脫實(shí)向虛’、‘以錢炒錢’以及不合理的加杠桿行為”，以及“下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫”。

而房地產(chǎn)無疑是重中之重。央行專門開辟專欄討論“資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策”，其中重點(diǎn)研究防止房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，“需更好地發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用”。“在宏觀上管住貨幣…嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購房”。從執(zhí)行來看，各省級(jí)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制和所在城市實(shí)際自主確定轄內(nèi)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付比例。