買了樂視，又買萬達，融創(chuàng)中國大舉并購擴張的策略，在股票和債券市場收獲的結(jié)果截然不同。

　　融創(chuàng)本周宣布以632億人民幣收購萬達旗下資產(chǎn)，刷新了中國房地產(chǎn)交易規(guī)模的紀錄。盡管資金來源仍令市場霧里看花，香港上市的融創(chuàng)中國控股股價一度較消息公布前上漲逾16%。過去12個月，融創(chuàng)股價漲幅已超過220%，同樣在香港交易的美元債則是另一番景象--融創(chuàng)2019年12月到期、票息8.75%的美元債券價格已經(jīng)累計下挫約5.2%，收益率在3天內(nèi)走高近30基點，突破6.90%的近一年半高點。

　　這種冷暖兩重天，生動地刻畫了追蹤中國資產(chǎn)的投資者高度分化的風險偏好--股票投資者押注中國城市化大潮下，并購資產(chǎn)帶來的增長潛力，對激增的債務規(guī)模卻不以為意--另一家采取高負債策略的中資地產(chǎn)商恒大過去一年漲幅也超過200%，遠超大盤表現(xiàn)。

　　國際評級機構(gòu)及債券投資者卻連連搖頭--本周，惠譽進一步調(diào)降融創(chuàng)已低于投資級的信用評級至BB-，并列入負面觀察名單;標準普爾也將融創(chuàng)列入負面觀察名單;穆迪則表示，收購萬達資產(chǎn)加劇了融創(chuàng)的財務風險--融創(chuàng)債券應聲下跌。

　　“股債投資者的反應都合理，股市投資者關(guān)注增長潛力，債市投資者更在乎融創(chuàng)償債能力”，交銀國際駐香港策略師洪灝表示，不過，“在中國信貸增長趨緩、官方收緊金融市場之際，看到一家公司的負債率突然大增令人憂心。”

　　南下資金

　　年報顯示，融創(chuàng)2016年底總負債規(guī)模高達2577.7億元，為2015年底規(guī)模的2.68倍。這還不包括今年1月融創(chuàng)付出約150億人民幣，巨資入股樂視三家公司及最近大舉收購萬達資產(chǎn)的融資壓力。而這正是債市投資者最大的擔憂。

　　“大額收購帶來不確定性，短期會增加杠桿，可能造成資產(chǎn)負債表的惡化，這是最大的擔憂?！蔽鞑孔C券固定收益部董事總經(jīng)理李寧表示，債權(quán)人不喜歡不確定性，給債券定價時會增加風險溢價。

　　市場人士指出，融創(chuàng)股債相背的一個因素是投資者群體的差異。融創(chuàng)是港股通的熱門標的，為南下資金持股比例最高的中資地產(chǎn)股，占流動股超過兩成。內(nèi)地投資者更看重地產(chǎn)銷售增長，故青睞恒大、融創(chuàng)、碧桂園等股票。美元債則多為海外機構(gòu)投資者持有，更注意現(xiàn)金流及償債能力。

　　就外界有關(guān)債務的擔憂，融創(chuàng)中國周四書面回復彭博稱，融創(chuàng)上半年完成1118.4億元，按照目前的銷售情況全年可能超過3000億元，高于2100億元的目標，良好的銷售業(yè)績將持續(xù)為公司提供充足現(xiàn)金流，保障財務穩(wěn)健、安全。恒大沒有回復彭博的置評請求。

　　高杠桿率

　　為抑制樓市泡沫，中國政府去年推出大量限購措施，同時下半年逐步限制房企融資。二季度以來房地產(chǎn)企業(yè)取消發(fā)債規(guī)模達191億元，而未來一年房企債券到期量高達1200億元左右。融創(chuàng)100億元的公司債也在一個月前在上交所網(wǎng)站顯示終止發(fā)行。

　　標普指出，2017年以來，融創(chuàng)在土地收儲和收購方面的花費估計已達1200億元人民幣，超出其上半年實現(xiàn)的合同銷售金額。Rhb Osk Securities駐香港分析師Toni Ho也稱，過去地產(chǎn)板塊中負債比最高的一向是恒大，今年料由融創(chuàng)接棒。

　　根據(jù)公告，萬達將為融創(chuàng)632億元人民幣的收購交易安排296億元銀行貸款。彭博行業(yè)研究分析師Kristy Hung指出，在將永續(xù)證券算作債務并剔除少數(shù)股東權(quán)益的情況下，融創(chuàng)凈債務股本比可能從2016年末的228%激增至499%。

　　盡管如此，花旗在研報中指出，這筆交易“合理”、且可能中長期有增值性，因其以低成本取得了旅游文化項目巨大的土地儲備，雖然財務杠桿持續(xù)攀升，但預估今年融創(chuàng)中國的營收達到3000億元人民幣以上，風險仍可控。

　　“我對融創(chuàng)股價持審慎態(tài)度，因為估值已經(jīng)不算便宜，高負債率也是個擔憂，”招銀國際研究部策略師蘇沛豐說，“未來如果地產(chǎn)銷售放緩，而投資者會更在意財務成本隨著市場利率走高而上升，漲勢可能就沒有支持了?！?IHS Markit數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)股價大漲的同時，空頭倉位也增至歷史新高，占自由流通股比值達到12.6%.