特別國債“特別”在哪？特別國債發(fā)行回顧

• 2017年9月6日 ZhangHongYuan來源：軒言全球宏觀 342 15
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財政部發(fā)布通知，對2017年8月29日到期的6,000億元特別國債，將采取滾動發(fā)行方式向有關(guān)銀行定向發(fā)行，其中7年期4,000億元、10年期2,000億元。同時，中國人民銀行將面向有關(guān)銀行開展公開市場操作。

　　市場擔(dān)心的特別國債續(xù)發(fā)可能導(dǎo)致的流動性沖擊最終塵埃落定。

　　特別國債“特”在哪里?

　　發(fā)行目的特定

　　與普通國債僅是為預(yù)算赤字融資不同，特別國債的發(fā)行是為實施某種特殊政策，具有特定目標和明確用途。

　　1998年發(fā)行2,700億元特別國債補充了四大國有商業(yè)銀行資本金，2007年發(fā)行1.55萬億元特別國債是為向央行購買外匯組建中投公司。財政購買外匯所發(fā)行的特別國債，有等值的外匯資產(chǎn)相對應(yīng)，以提高外匯經(jīng)營收益為主要目標，同時特別國債的發(fā)行能夠緩解流動性偏多問題。

　　預(yù)算管理特別

　　財政部發(fā)行特別國債并不會增加財政赤字。財政赤字僅指一般公共預(yù)算中支出大于收入(經(jīng)調(diào)整)的差額，而財政部發(fā)行的特別國債納入基金預(yù)算，基金預(yù)算的編制原則是“以收定支，收支平衡”，不存在差額，因此不會增加財政赤字。但特別國債的發(fā)行仍然要納入國債余額管理。

　　發(fā)行方式特殊

　　和普通國債一樣，特別國債可以定向發(fā)行或市場化公開發(fā)行，但由于發(fā)行目的特定因而具體的發(fā)行過程比較特殊。1998年定向發(fā)行時，四大行購買特別國債的資金大部分來自于央行降準所釋放的可使用儲備資金，而后財政部又將發(fā)債所籌資金重新注入四大行作為補充資本金。

　　2007年的特別國債最終由央行持有，而農(nóng)行只是一個過手中轉(zhuǎn)機構(gòu)，這種操作規(guī)避了央行不得直接認購、包銷國債的限制，財政部向農(nóng)行定向發(fā)行特別國債后，用籌集資金向央行購買等值外匯，發(fā)行當(dāng)天，央行又用售匯所得從農(nóng)行購入特別國債，成為特別國債最終持有者，而財政部用購買的外匯完成對中投公司的注資。

　　特別國債發(fā)行回顧

　　截至目前，我國共發(fā)行了三次特別國債，分別是：1998年向四大行定向發(fā)行2,700億元特別國債補充其資本金;2007年發(fā)行1.55萬億元特別國債用于購買約2000億美元外匯作為中投公司資本金，其中1.35萬億元分兩期向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行當(dāng)日央行從農(nóng)行購入，另外2,000億元分六期在銀行間債券市場公開發(fā)行;今年8月29日對07年定向發(fā)行的一期6,000億元特別國債到期續(xù)發(fā)，分兩期同步向有關(guān)商業(yè)銀行定向發(fā)行，當(dāng)日央行即從商業(yè)銀行購入。

　　1998年發(fā)行2,700億元補充四大行資本金

　　中國人民銀行于1996年加入國際清算銀行，當(dāng)時四大商業(yè)銀行的資本充足率遠低于國際上《巴賽爾協(xié)議》和我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定的8%底線，銀行體系面臨高風(fēng)險。另一方面，當(dāng)時我國存款準備金水平過高，扭曲了資金配置。商業(yè)銀行在繳納高額存款準備金的同時，又不得不向央行申請巨額再貸款，因而資金運作成本較高。

　　1997年3月1日第八屆全國人大常委會第30次會議審議通過議案，決定由財政部向四大行定向發(fā)行2,700億元特別國債幫助其資本金達標。具體的發(fā)行過程為，1998年3月21日央行將存款準備金率從13%降到8%，為四大行釋放了超過2,400億元可使用的儲備資金;同年8月18日財政部向四大行定向發(fā)行2,700億元特別國債，四大行以降準釋放的2,400億元可使用儲備資金和另外300億元超額準備金認購;最后財政部以每家銀行認購特別國債的同等金額向工農(nóng)中建分別注資850億元、933億元、425億元和492億元。如今這2,700億元特別國債仍由四大行持有，2004年10月22日經(jīng)第十屆全國人大常委會第12次會議批準，將年利率由原7.20%調(diào)整為2.25%。

　　2007年發(fā)行1.55萬億元購買外匯組建中投公司

　　進入21世紀，我國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目雙順差，一方面外匯儲備遠超進口支付和償還外債所需，僅購買他國國債也難以滿足大量外匯的投資需求，需要建立專門平臺實現(xiàn)國家外匯資金多元化投資管理;另一方面，央行在外匯市場上購買外匯，被動投放大量的基礎(chǔ)貨幣，遠遠超過經(jīng)濟增長的合理需要，外匯占款大量增加帶來了流動性偏多問題和一定通貨膨脹壓力。通過財政發(fā)行特別國債購買外匯，可以減輕央行對沖壓力，同時增加央行公開市場操作的工具選擇。

　　2007年6月29日第十屆全國人大常委會第28次會議審議通過議案，批準財政部發(fā)行1.55萬億元特別國債用于向央行購買2,000億美元外匯，作為組建中國投資有限責(zé)任公司的資本金，同時將2007年末國債余額限額由年初預(yù)算的37,865.53億元增加到了53,365.53億元。

　　1.55萬億元共分8期發(fā)行，其中第1期6,000億元和第7期7,500億元為定向發(fā)行。受制于《中國人民銀行法》第二十八條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，定向發(fā)行采取了借道農(nóng)行的方式(當(dāng)時四大行中僅農(nóng)行還未上市，借道農(nóng)行發(fā)行比較便利)。具體的發(fā)行過程為，2007年8月29日和12月11日，財政部向農(nóng)行定向發(fā)行特別國債，再用發(fā)債籌集的資金向央行購買等值外匯，發(fā)行當(dāng)日央行即進行公開市場現(xiàn)券買斷操作，以售匯所得從農(nóng)行購入全部特別國債，成為1.35萬億元特別國債的最終持有者。

　　其余6期共2,000億元特別國債于9月至12月通過銀行間債券市場公開發(fā)行。認購對象包括農(nóng)行、中國人壽和社?；鸬葯C構(gòu)，也有部分個人投資者。財政部用發(fā)行特別國債購買的2,000億美元外匯完成了對中投公司的注資。

　　2017年8月續(xù)發(fā)到期的6,000億元特別國債

　　今年8月29日，2007年定向發(fā)行的第1期6,000億元10年期特別國債到期，此前關(guān)于是否續(xù)、如何續(xù)的問題引發(fā)了市場的高度關(guān)注。今年下半年以來，央行“削峰填谷”維穩(wěn)流動性的意圖非常明顯。央行7月6日發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告(2017)》明確指出要實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性合理適度、基本穩(wěn)定，為實體經(jīng)濟發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境;7月14日至15日召開的全國金融工作會議提出要堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，并設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會加強金融監(jiān)管。從央行操作角度看，央行最近幾個月實施“削峰填谷”貨幣政策方針沒有變，在流動性充裕時暫停公開市場操作實現(xiàn)資金凈回籠，在流動性緊張時投放流動性，平抑流動性沖擊。

　　在穩(wěn)健中性的貨幣政策目標下，8月29日財政部向有關(guān)商業(yè)銀行定向發(fā)行兩期共6,000億元特別國債，第1期4,000億元為7年期，票面利率3.6%，第2期2,000億元為10年期，票面利率3.62%，當(dāng)日央行開展公開市場操作，以現(xiàn)券買斷方式從有關(guān)商業(yè)銀行買入全部特別國債，和07年定向發(fā)行方式一致。

　　特別國債續(xù)發(fā)對流動性影響有限

　　由于今年到期的特別國債規(guī)模較大，在考慮到下半年地方政府債及普通國債較大規(guī)模的供給下，市場普遍擔(dān)心特別國債續(xù)發(fā)可能對流動性造成沖擊。市場的關(guān)注點無非在于兩點，續(xù)發(fā)還是不續(xù)發(fā)，怎么續(xù)發(fā)?

　　如果不續(xù)發(fā)，那么需要中投或財政部償還資金，在目前的財政支出仍有壓力的情況下，償還特別國債的可能性微乎其微。但是特別國債續(xù)發(fā)的方式?jīng)Q定了對流動性的影響，如果大規(guī)模的公開發(fā)行，會增加公開市場的利率債供給，對于單月平均2000-3000億發(fā)行量的國債市場來說，會使市場承受較大沖擊。

　　此次6,000億元到期特別國債的定向續(xù)發(fā)，由于采用先向商業(yè)銀行定向發(fā)行、同日央行啟動現(xiàn)券買斷工具購入的方式，可以實現(xiàn)“財政債務(wù)總額不變、央行資產(chǎn)負債表不變、相關(guān)商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表不變、銀行體系流動性不變”，對于市場流動性并不產(chǎn)生影響。而其余三期將在今年到期的特別國債，分別在9、11、12月到期，到期金額分別為350.90、349.70、263.18億，預(yù)期同樣會滾動續(xù)發(fā)，若仍采用公開發(fā)行，會導(dǎo)致9、11、12月資金階段性回籠，對流動性有一定影響，若采用定向發(fā)行可避免對市場的沖擊。

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