我們認(rèn)為剛性需求還能支撐中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)5-10年的繁榮，此后地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展將取決于產(chǎn)業(yè)政策和金融手段。美國(guó)地產(chǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)值得中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)借鑒。

　　通過研究二戰(zhàn)后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，在旺盛的需求推動(dòng)下，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了約20年的高速發(fā)展時(shí)期，期間美國(guó)住房自有率從約45%這個(gè)平臺(tái)上升到65%附近。自二十世紀(jì)七十年代開始，在抵押貸款證券化、ARMS等創(chuàng)新性金融手段的推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，居民購(gòu)房成本下降，因此美國(guó)樓市并未陷入下降或者停滯，而是呈現(xiàn)螺旋式上升態(tài)勢(shì)。

　　美國(guó)主要房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)歷黃金二十年的粗放式增長(zhǎng)之后，通過跨區(qū)域擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈整合、精細(xì)化管理、并購(gòu)及金融創(chuàng)新等手段，在1970年代以來(lái)仍然經(jīng)歷了持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到15%-17%左右。同樣，我們認(rèn)為中國(guó)房地市場(chǎng)、地產(chǎn)企業(yè)也用有成長(zhǎng)的空間和充足的潛力，即使在行業(yè)增速明顯放緩的將來(lái)，發(fā)展模式的逐步完善將使得優(yōu)秀的地產(chǎn)公司仍然具備持續(xù)的潛力。

　　通常美國(guó)及香港樓市8-10年經(jīng)歷一個(gè)周期，中國(guó)樓市也未能例外，在2007年下半年--以1998年我國(guó)住房體制改革為標(biāo)志，中國(guó)住宅市場(chǎng)正式步入市場(chǎng)化10年之后--在全球樓市下滑、中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、前所未有的緊縮性貨幣政策以及持續(xù)數(shù)年行業(yè)調(diào)控政策等因素的多重作用下，中國(guó)樓市開始了實(shí)質(zhì)性的調(diào)整。同樣，基于對(duì)誘發(fā)樓市體調(diào)整的主要因素分析，我們認(rèn)為住宅市場(chǎng)調(diào)整期還將持續(xù)1年左右，到09年下半年開始走出低谷。

　　綜上而言，我們給予地產(chǎn)行業(yè)短期"中性"，長(zhǎng)期"推薦"的評(píng)級(jí)。過去的10年，中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)充斥著投機(jī)與混亂，而在經(jīng)歷始1998年于起的陣痛之后，地產(chǎn)行業(yè)有望理性回歸，多一份遠(yuǎn)見與平和，少一份灰色與投機(jī)。中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)還很長(zhǎng)，沖破經(jīng)濟(jì)周期和房?jī)r(jià)的迷霧，地產(chǎn)企業(yè)的未來(lái)之路其實(shí)非常清晰：那就是像美國(guó)同行在過去的30年中做的那樣不斷的增強(qiáng)自身實(shí)力，提升份額、提高效率，這才是行業(yè)之福、公司之幸。

　　概要

　　1998年至今，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)誕生了一個(gè)又一個(gè)的富豪，但產(chǎn)生的優(yōu)秀的企業(yè)卻屈指可數(shù)。究其原因，中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)仍處于粗放型發(fā)展階段，灰色地帶、投機(jī)炒作等充斥市場(chǎng)。甚至資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)、地產(chǎn)公司的評(píng)判也不乏短視和功利。過去的十年，是地產(chǎn)行業(yè)混沌的十年。

　　2007年以來(lái)的調(diào)整還僅僅進(jìn)展到中場(chǎng)而已，下半場(chǎng)將如何演變?nèi)該渌访噪x。通過研究美國(guó)地產(chǎn)行業(yè)及主要公司二戰(zhàn)以來(lái)的發(fā)展歷程我們發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)也完全可以誕生一批"百年老店"，年輕的中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)、地產(chǎn)公司前進(jìn)道路上還充滿著機(jī)遇。

　　"二戰(zhàn)"后，剛性需求支撐美國(guó)樓市經(jīng)歷了黃金的二十年，在住房自有率大幅提升后的1970年代至今，美國(guó)政府通過金融創(chuàng)新為地產(chǎn)行業(yè)注入流動(dòng)性、降低消費(fèi)者購(gòu)房成本，使得美國(guó)樓市在近30年中保持了螺旋式上升的趨勢(shì)。美國(guó)地產(chǎn)公司在經(jīng)歷粗放型發(fā)展完成原始積累之后，走上了專業(yè)化和區(qū)域擴(kuò)張的道路，在成熟的市場(chǎng)環(huán)境下通過加強(qiáng)市場(chǎng)的精細(xì)化定位、深入挖掘產(chǎn)業(yè)鏈延伸價(jià)值以及不斷的大規(guī)模并購(gòu)提升公司規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率，在漫長(zhǎng)的發(fā)展過程中取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場(chǎng)的成就。

　　目前的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還處于美國(guó)戰(zhàn)后"黃金二十年"的中場(chǎng)休息之中，市場(chǎng)容量、政策空間、金融手段等方面都具備充分的潛力。相信在07年開始的此輪調(diào)整完成之后，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)更加的清醒，企業(yè)的發(fā)展模式也會(huì)逐漸成熟，沖破短期功利與投機(jī)的迷霧，看到房地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)清晰的未來(lái)。

　　正如萬(wàn)科2008年的主題詞"慮遠(yuǎn)積厚、守正筑堅(jiān)"！

　　美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)二戰(zhàn)后的發(fā)展歷程及啟示

　　通過分析美國(guó)二戰(zhàn)后以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)住宅的剛性需求支撐了美國(guó)樓市從戰(zhàn)后到1960年代末約20年的高速發(fā)展，而1970年開始，美國(guó)政府不斷的通過金融創(chuàng)新手段為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入流動(dòng)性、降低消費(fèi)周購(gòu)房成本，從而使得美國(guó)樓市之后的30年來(lái)仍然保持了螺旋式上升的勢(shì)頭，而并未出現(xiàn)類似于德國(guó)或日本式的衰退。

　　我們認(rèn)為目前的中國(guó)樓市與1960年代初的美國(guó)相似，城市化、人口紅利等因素帶來(lái)的剛性需求還足以支撐中國(guó)樓市5-10年的繁榮。在此之后，如果政府的政策和金融手段得當(dāng)，中國(guó)樓市同樣擁有走出長(zhǎng)期牛市的潛力。

　　不過從更深層次上，我們認(rèn)為戰(zhàn)后美國(guó)樓市實(shí)質(zhì)上只經(jīng)歷了2個(gè)階段：第一個(gè)階段由需求推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，第二個(gè)結(jié)算是通過金融手段維持房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮和發(fā)展。

　　第一階段是1945年到1968年，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策支持下，低住房自有率所反映的巨大的需求推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了約20年的牛市。在這期間呈現(xiàn)出住宅供不應(yīng)求，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模迅速、粗放型增長(zhǎng)的局面。

　　1970年至今美國(guó)都處在第二階段。近30年中，美國(guó)的住房自有率從64%緩慢的增長(zhǎng)到67%左右，城市化率的上升速度和人口增長(zhǎng)速度都明顯放緩。然而，我們發(fā)現(xiàn)在此階段美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)并未陷入停滯或者衰退，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模和房?jī)r(jià)均呈現(xiàn)螺旋式上升的態(tài)勢(shì)。而主要的原因就是在1969年房地產(chǎn)低谷之后，美國(guó)政府采取了一些金融措施來(lái)支持地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。標(biāo)志性事件就是1970年房地美抵押證券公司成立，美國(guó)政府通過支持Freddie Mac負(fù)責(zé)地產(chǎn)抵押的證券化運(yùn)作，從而為傳統(tǒng)的住宅貸款業(yè)務(wù)注入流動(dòng)性，提供了資金。房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)的活躍降低了消費(fèi)者購(gòu)房者的難度，提升了購(gòu)買力，從而為延續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮起到了積極作用。

　　2、對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟示

　　我們認(rèn)為，中國(guó)樓市目前所處的階段和60年代初的美國(guó)樓市很有大的相似性。
　　都經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，并且仍保持了較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)，社會(huì)對(duì)住宅的需求初步滿足，但還處于相對(duì)活躍期。

　　從決定住宅需求的最基本因素來(lái)看：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景依然樂觀、人口紅利也將延續(xù)5-10年，城市化率目前僅為44%，提升潛力巨大，因此我們認(rèn)為中國(guó)樓市目前的調(diào)整，僅僅是漫長(zhǎng)上升周期中短暫的中場(chǎng)休息而以，在旺盛的需求推動(dòng)之下，中國(guó)樓市至少還有5-10年的黃金時(shí)期。

　　就中國(guó)而言，目前的金融手段還相對(duì)原始和單調(diào)，房貸證券化、可變利率貸款等都還未實(shí)現(xiàn)。伴隨中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融行業(yè)的成熟和穩(wěn)定，未來(lái)中國(guó)房貸體系的變革潛力巨大，完全有能力為房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展提供更大的支持。比如：在未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)更加成熟、價(jià)格波動(dòng)幅度更下、供求矛盾緩和的情況下，可以采取降低首付比例和對(duì)二套房貸的限制等措施。甚至可以學(xué)習(xí)臺(tái)灣等地區(qū)，按揭貸款利息支出可以作為個(gè)人所得稅的扣除項(xiàng)，從而大大降低消費(fèi)者購(gòu)房成本。促進(jìn)樓市的長(zhǎng)期繁榮。

　　美國(guó)主要地產(chǎn)公司的發(fā)展歷程及啟示

　　縱觀美國(guó)主要地產(chǎn)公司的發(fā)展歷程我們可以知道，地產(chǎn)行業(yè)同樣也可以誕生一大批"百年老店"。在漫長(zhǎng)的發(fā)展過程中，杰出的房地產(chǎn)具有以下一些共性：1、超強(qiáng)的戰(zhàn)略能力，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)準(zhǔn)確把握；2、出色的價(jià)值鏈整合；3、持續(xù)的大規(guī)模并購(gòu)；4、市場(chǎng)及客戶的精細(xì)化管理。

　　中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)正面臨自誕生以來(lái)最困難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，過去的10年寬松的經(jīng)營(yíng)環(huán)境使的地產(chǎn)行業(yè)賺錢太過容易，從而導(dǎo)致目前地產(chǎn)公司良莠不齊，真正具有完善的治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)屈指可數(shù)。中國(guó)同行們目前的專業(yè)能力與美國(guó)的頂尖企業(yè)還相差甚遠(yuǎn)，以上這些標(biāo)準(zhǔn)也可以為我們?cè)谥袊?guó)地產(chǎn)公司中選擇優(yōu)秀的投資標(biāo)的提供一些借鑒意義。

　　Lennar，Centex，Pulte和Horton是美國(guó)前四大房地產(chǎn)公司，合計(jì)占有美國(guó)住宅市場(chǎng)約17%的份額。除了Horton之外的三家公司均成立于1950年代，有超過半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)營(yíng)歷史。以美國(guó)房地產(chǎn)公司此輪盈利高峰為基點(diǎn)，回溯22年，這四家公司的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率都在15%以上，股東權(quán)益年復(fù)合增長(zhǎng)率也超過10%，平均ROE在15%-20%左右。而同期美國(guó)GDP復(fù)合增長(zhǎng)率在6%左右，行業(yè)銷售額增速約9%。美國(guó)四大地產(chǎn)公司之所以能夠取得如此驕人的成績(jī)，除了美國(guó)樓市長(zhǎng)期的繁榮之外，其自生優(yōu)秀的戰(zhàn)略和管理能力也是重要的原因。

　　綜合分析四大地產(chǎn)公司發(fā)展歷程，他們?cè)诓粩嘧呦虺墒旌妥吭降倪^程中，大都經(jīng)歷了以下一些階段：在初期的粗放型擴(kuò)張之后，迅速建立自己的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)定位；通過區(qū)域擴(kuò)張、上市融資等迅速擴(kuò)大公司規(guī)模；提升運(yùn)營(yíng)效率，利用自身特色優(yōu)勢(shì)整合產(chǎn)業(yè)鏈，打造差異化優(yōu)勢(shì)；利用金融創(chuàng)新、并購(gòu)等手段持續(xù)擴(kuò)張，通過精細(xì)化的市場(chǎng)細(xì)分和客戶服務(wù)深入挖掘市場(chǎng)潛力，提升公司份額。

　　中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的未來(lái)之路

　　1、關(guān)于發(fā)展空間的探討

　　2007年，我國(guó)人口約13億，城市化率約45%，城鎮(zhèn)住宅面積約108億平米，根據(jù)政府相關(guān)規(guī)劃，到2020年，我國(guó)總?cè)丝诩s14.6億，城市化率將達(dá)到55%，人均居住面積約35平米。就目前我國(guó)的耕地狀況和城市負(fù)擔(dān)，我們認(rèn)為35平米的規(guī)劃目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的可能性非常小，我們保守的假設(shè)2020年人均居住面積達(dá)到25平米。

　　不過，我們認(rèn)為政府在人口數(shù)量和城市化率方面有所低估。首先政府對(duì)人口增速的預(yù)測(cè)是基于目前1.8總和生育率，而通常情況下育齡婦女比例越大，總和生育率將越高。由于我國(guó)目前12-21年齡段的人口數(shù)比22-31年齡段多27%，同時(shí)進(jìn)入生育年齡的人口中獨(dú)生子女比例更大，按照現(xiàn)行生育政策，政策內(nèi)生育水平將有所提高。因此我國(guó)未來(lái)15年的總合生育率很可能高于目前導(dǎo)致總?cè)丝诟哂谡�府預(yù)測(cè)。其次，我們認(rèn)為2020年城市化率也可能超過政府預(yù)測(cè)。依據(jù)2006-2010，2011-2020我國(guó)GDP分別年均增長(zhǎng)8%和7%，2020年人民幣對(duì)美元6.5：1的基本假設(shè)，我國(guó)人均GDP將超過6500美元，與立陶宛、土耳其、拉脫維亞、馬來(lái)西亞等國(guó)目前的人均GDP水平相近。目前這四個(gè)國(guó)家城市化率已近分別達(dá)到68.8%，66.2%，60.5%和58.7%。其中土耳其總?cè)丝趯⒔?億，同樣是從傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)變過程中，我們認(rèn)為其城市化進(jìn)度對(duì)中國(guó)有較大的參考意義。

　　根據(jù)這種兩假設(shè)情況，我們認(rèn)為2008-2020年中國(guó)對(duì)城鎮(zhèn)住宅的新增需求在93-117億平米之間，相當(dāng)于以07年竣工面積4.78億平米為基數(shù)，每年增長(zhǎng)7%左右。

　　此外，我們通過觀察香港的保障性住房建設(shè)對(duì)商品房的影響發(fā)現(xiàn)，即使未來(lái)的保障性住房規(guī)模比政府現(xiàn)有承諾更大，商品房市場(chǎng)仍然擁有充足的空間和良好的發(fā)展趨勢(shì)。

　　1973年，香港政府推行"十年建屋計(jì)劃"，計(jì)劃在10年內(nèi)建設(shè)足夠的房屋安置180萬(wàn)人，以徹底解決香港市民的居住問題。由于移民大量涌入以及香港經(jīng)濟(jì)受石油危機(jī)的沖擊而衰退，香港政府直至1987年才建成可供150人居住的居屋及租屋。此后，香港政府意識(shí)到租屋可能供過于求，而居屋及私人參建的居屋則供不應(yīng)求，香港政府公屋政策重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向：政府將在加快發(fā)展"居者有其屋"及"私人參建居屋計(jì)劃"的同時(shí)，推出了"自置居所貸款計(jì)劃"以資助居民在私人樓宇市場(chǎng)購(gòu)買合適居所。

　　直至1997年，香港政府建成的出租公屋單位達(dá)到70萬(wàn)個(gè)，出售居屋單位達(dá)到26萬(wàn)個(gè)（其中私人參建8.44萬(wàn)個(gè)），港府的"自置居所貸款計(jì)劃"資助家庭超過2萬(wàn)個(gè)。在全港的650萬(wàn)居民中，有50.97%的居民居住在出租公屋及政府補(bǔ)助出售單位中。可見香港的保障性住房力度之大，遠(yuǎn)超過目前北京上海等城市規(guī)劃中20%左右的保障性住房比例。

　　在香港政府大力發(fā)展保障性住房的歷程中，雖然香港樓市也經(jīng)歷過波動(dòng)，但房?jī)r(jià)始終處于持續(xù)的上升周期，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未受到?jīng)_擊。并且香港政府后期的政策轉(zhuǎn)向也表明，住房保障體系也同樣可以和商品房市場(chǎng)相融合，增強(qiáng)消費(fèi)者的購(gòu)買力從而支持商品房市場(chǎng)的發(fā)展。

　　2、關(guān)于發(fā)展模式的探討

　　首先，我們從財(cái)務(wù)角度比較僅靠?jī)?nèi)生積累型增長(zhǎng)和不斷再融資型增長(zhǎng)模式的區(qū)別。我們假設(shè)地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期ROE為15%，分紅率為30%，在融資PE為15倍。

　　如果僅靠?jī)?nèi)生成長(zhǎng)，企業(yè)年利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為12%，略快于行業(yè)增長(zhǎng)速度。如果假設(shè)該企業(yè)能夠每年以15倍PE融資，規(guī)模為現(xiàn)有股本的5%，則該企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率可以達(dá)到26%，EPS增長(zhǎng)率可以達(dá)到20%，遠(yuǎn)超于內(nèi)生型增長(zhǎng)。

　　實(shí)際上是否可行？

　　從現(xiàn)有企業(yè)規(guī)模來(lái)看，行業(yè)領(lǐng)頭羊萬(wàn)科的市場(chǎng)占有率也僅為2%，即使以我們理論測(cè)算中26%的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度發(fā)展5年，在市場(chǎng)銷售額每年增長(zhǎng)10%的假設(shè)前提下，市場(chǎng)占有率也僅從2%提升到3.94%。也就是說(shuō)，如果按照理論速度，5年之后，中國(guó)前大地產(chǎn)公司的市場(chǎng)占有率可以提升到10%-12%左右，仍然遠(yuǎn)低于美國(guó)前四大公司合計(jì)17%的占有率。因此，從市場(chǎng)容量的角度來(lái)看是可行的。

　　其次，從企業(yè)內(nèi)部管理看是否可行。不斷的融資形成企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張對(duì)企業(yè)管理能力要求極高，企業(yè)必須能夠駕馭資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。這種幾何級(jí)數(shù)的膨脹要求企業(yè)在組織架構(gòu)上做出向因變革，借鑒國(guó)內(nèi)外成熟企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，通過向區(qū)域總部放權(quán)、市場(chǎng)細(xì)分以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)現(xiàn)這種速度的擴(kuò)張同樣具備可行性。

　　另一方面，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)的成熟，市場(chǎng)的波動(dòng)性減弱，銷售毛利率的下降是可以通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升來(lái)彌補(bǔ)的。中國(guó)地產(chǎn)公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍在1000天以上，而美國(guó)同行在200-300天，即使是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也可以達(dá)到1左右。除了開發(fā)流程和工藝的區(qū)別之外，創(chuàng)新性金融手段運(yùn)用也可以幫助企業(yè)提升周轉(zhuǎn)速度。比如：

　　美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)通過option來(lái)鎖定土地成本，從而使得資金的使用效率大幅下降，通常美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備的30%-40%都是通過option來(lái)控制，所需資金僅是土地總價(jià)款的10%左右。

　　對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)本輪周期的判斷

　　2007年以前，地產(chǎn)行業(yè)未經(jīng)歷真正調(diào)整

　　以1998年國(guó)務(wù)院頒布23號(hào)文，即《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》標(biāo)志，中國(guó)停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房貨幣化分配。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)真正步入市場(chǎng)化階段。

　　在1998以來(lái)的10年中，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展，人均居住面積增長(zhǎng)1倍左右，年商品房竣工面積從1997年的1.38億平米增長(zhǎng)到2007年的近6億平米，商品住宅銷售額比10年前增長(zhǎng)了12倍。

　　期間雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然經(jīng)歷宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和行業(yè)調(diào)控的影響，但這10年中，年銷售額和價(jià)格均呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)并未經(jīng)歷實(shí)質(zhì)性的調(diào)整期。

　　預(yù)計(jì)本輪調(diào)整持續(xù)2年，大約在09年下半年

　　1、多重因素作用下，樓市07年下半年步入調(diào)整期

　　雖然2004年開始，中國(guó)各相關(guān)政府部門將一道道韁繩套在了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)這匹奔馳的野馬頭上，但中國(guó)樓市發(fā)展的步伐卻絲毫沒有放慢，最終在經(jīng)歷了2007年最后的瘋狂之后，步入了真正的調(diào)整。

　　美國(guó)和香港的經(jīng)驗(yàn)表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)通常8-10年就會(huì)經(jīng)歷一個(gè)周期，比如美國(guó)樓市二戰(zhàn)后曾經(jīng)在1960-1961、1969-1970、1990-1992、2000-2001、2007至今，陷入低潮和衰退期；香港樓市在1968年開始快速起步，到1973、1974年陷入低潮，然后再于1975年起步，在1980年代初達(dá)到高潮。

　　除了周期時(shí)間長(zhǎng)度之外，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的此輪調(diào)整還具備通常樓市低潮時(shí)的其它重要特征：全球經(jīng)濟(jì)和本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、執(zhí)行緊縮的貨幣政策、樓市投機(jī)受到嚴(yán)重抑制，階段性投資過熱等。以三口之家為例，100平米的住房?jī)r(jià)格相當(dāng)于家庭年可支配收入的8.2倍，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大中城市，這一比例甚至更高。中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比確實(shí)已經(jīng)到了較高的區(qū)間，房?jī)r(jià)出現(xiàn)調(diào)整需求。

　　2、政策和供求因素決定行業(yè)調(diào)整可能持續(xù)到09年中期

　　首先，我們認(rèn)為近期政策面出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的可能性不大。09年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)是"滯脹"，歷史上各國(guó)政府治理滯脹的經(jīng)驗(yàn)看，都是先解決"脹"，再解決"滯"，因此貨幣政策可能還是偏緊，地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈不容樂觀。建設(shè)部近期對(duì)地產(chǎn)商的調(diào)研得到的結(jié)論是：確實(shí)地產(chǎn)行業(yè)資金鏈較為緊張，但還未到產(chǎn)生危機(jī)的地步。因此指望政府短期內(nèi)出臺(tái)重大的救市措施是不切實(shí)際的。

　　我們認(rèn)為未來(lái)的6-12個(gè)月，政府將維持緊縮性貨幣政策，行業(yè)政策維持中性，不會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)明顯偏空或偏多的政策。經(jīng)濟(jì)前景的不明朗以及股市的震蕩，將導(dǎo)致居民對(duì)未來(lái)收入的前景不樂觀或者較為悲觀，在這種情景下，樓市成交量低位震蕩，房?jī)r(jià)很可能繼續(xù)盤整甚至下探。

　　CPI和PPI指數(shù)很可能在09年中期之后明顯回落，屆時(shí)中國(guó)的利率和存款準(zhǔn)備金率有望結(jié)束上升周期，從而在政策和資金層面形成有利于樓市回暖的局面。

　　其次，從需求看，目前全國(guó)主要地區(qū)和城市觀望氣氛都較為濃重。在5月份短暫的反彈之后，6、7月份市場(chǎng)成交量又陷入低迷。雖然真實(shí)需求仍在支撐著樓市，但更多的改善型購(gòu)房者選擇觀望，這一點(diǎn)從萬(wàn)科的銷售統(tǒng)計(jì)中可以明顯看到：萬(wàn)科近幾月的大戶型住宅的推盤量占總量的30%，但只占銷售量的15%。

　　從可售套數(shù)和近期日均銷售套數(shù)的測(cè)算，按現(xiàn)有銷售進(jìn)度，北京、廣州、深圳銷售完現(xiàn)有存量需要400-500天�？紤]到供應(yīng)量不斷增加，現(xiàn)有銷售速度下，開發(fā)商的銷售周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)2年左右，而合理的周期在6-12個(gè)月，因此無(wú)疑這三地的項(xiàng)目面臨較大的銷售壓力。

　　上海近期的銷售形勢(shì)也在惡化之中，目前的銷售進(jìn)度差強(qiáng)任意，但考慮到后續(xù)供應(yīng)量的加大，以及二手房?jī)r(jià)格松動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響，上海房?jī)r(jià)也面臨較大壓力。

　　因此，我們認(rèn)為目前房?jī)r(jià)存在進(jìn)一步調(diào)整的壓力，如果在9、10月份的銷售旺季來(lái)臨前，房?jī)r(jià)的下調(diào)幅度能夠達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，成交量有望在四季度出現(xiàn)較大幅度的反彈。但如果開發(fā)商在價(jià)格上繼續(xù)硬挺，則縮量盤整的時(shí)間將會(huì)更長(zhǎng)。

　　最后，從供應(yīng)方面看，08年二季度開始，主要城市房地產(chǎn)開發(fā)投資增速才出現(xiàn)明顯的放緩或者回落，相應(yīng)的可能要道09年中期開始，新增可售住宅面積才可能放緩。從而減輕供應(yīng)壓力，利于樓市走出低谷。

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