油價(jià)上漲三個(gè)階段。第一階段是從2002年1月份的20美元/桶上漲到到2005年9月份的65美元/桶；第二個(gè)階段是從2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，這是一個(gè)區(qū)間震蕩的階段，呈現(xiàn)回落－上漲－再回落的走勢；第三個(gè)階段是從2007年1月份的54美元/桶上漲到2008年6月份的134美元/桶。

　　三個(gè)階段主要驅(qū)動(dòng)因素的變化。在第一階段，驅(qū)動(dòng)國際原油價(jià)格上漲的主要因素是全球石油需求的快速增加，美元的貶值在04年9月份之前也起了一定的作用；而在第二階段，全球石油需求增速的放緩，美元的止穩(wěn)，是對(duì)油價(jià)的回落起決定作用的；第三階段，原油價(jià)格的快速上漲主要因素是非OPEC國家產(chǎn)量的下降，期間美元的貶值也起了一定的作用。

　　國際原油價(jià)格有望在三、四季度進(jìn)入一個(gè)圍繞中軸震蕩的格局。主要的原因如下：第一是供給層面的，非OPEC國家的產(chǎn)量恢復(fù)增長；第二是需求層面的，從歷年的情況來看，9、10月份主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求都會(huì)有個(gè)回調(diào)；第三，中國在年內(nèi)可能再調(diào)一次價(jià)格，新增需求會(huì)受到影響；第四，美國11月份的大選。

　　歷次調(diào)整的情況。平均調(diào)整時(shí)間為2個(gè)半月。幅度最小的為16%，最大的調(diào)整幅度為35%，平均調(diào)整幅度為23%。創(chuàng)新高所需時(shí)間需要4個(gè)月。以平均調(diào)整幅度來推測，價(jià)格的低點(diǎn)可以見到113美元/桶，以極端調(diào)整幅度來看可以見到97美元/桶。

　　我們認(rèn)為國際原油價(jià)格在三、四季度會(huì)進(jìn)入一個(gè)區(qū)間波動(dòng)的格局，初步的判斷是波動(dòng)的中軸為130美元/桶，上下波動(dòng)的區(qū)間為20%左右。上行風(fēng)險(xiǎn)在于供給面的問題，包括非OPEC產(chǎn)量增長低于預(yù)期和供給中斷，下行風(fēng)險(xiǎn)在于需求增速的進(jìn)一步回落。

　　但我們依然看高油價(jià)，油價(jià)還會(huì)繼續(xù)創(chuàng)新高。

　　投資建議：我們繼續(xù)維持石油石化能夠獲取相對(duì)收益的看法，之前的邏輯主要是建立在國際原油價(jià)格上漲和國內(nèi)能源價(jià)格改革下，石油石化行業(yè)在利潤分配中處于相對(duì)強(qiáng)勢地位。而現(xiàn)在的邏輯是油價(jià)回落、價(jià)格改革繼續(xù)推進(jìn)下，運(yùn)營環(huán)境改善，從這個(gè)意義講，獲取絕對(duì)收益的概率在增加，絕對(duì)收益的空間跟油價(jià)回落到什么水平密切相關(guān)，低點(diǎn)在110、105或者是100美元/桶，絕對(duì)收益是不一樣的。我們調(diào)高石油石化行業(yè)的評(píng)級(jí)至"推薦"。

　　第一、此輪油價(jià)上漲的三個(gè)大階段

　　國際原油價(jià)格上漲的三個(gè)階段截至目前，回顧這一輪國際原油價(jià)格上漲的話，可以比較清晰的分成三個(gè)大階段：第一階段是從2002年1月份的20美元/桶上漲到到2005年9月份的65美元/桶，這是一個(gè)持續(xù)上漲的階段，中間也有幾波的調(diào)整；第二個(gè)階段是從2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，這是一個(gè)區(qū)間震蕩的階段，呈現(xiàn)回落－上漲－再回落的走勢；第三個(gè)階段是從2007年1月份的54美元/桶上漲到2008年6月份的134美元/桶，除了中間有一兩個(gè)月的微幅調(diào)整，基本呈單邊上揚(yáng)走勢。

　　第二、三個(gè)階段幾個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的變化

　　影響油價(jià)的關(guān)鍵因素

　　我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)油價(jià)的關(guān)鍵因素有如下幾個(gè)：第一是供給層面的包括兩個(gè)指標(biāo)，非OPEC和OPEC原油產(chǎn)量的增長率，之所以區(qū)分非OPEC和OPEC，兩者有完全不同的利益驅(qū)動(dòng)；第二是需求層面的，全球石油需求的增長率作為一個(gè)指標(biāo)；第三是貨幣層面的，美元對(duì)一攬子貨幣的匯率作為一個(gè)指標(biāo)，美元的價(jià)值不僅僅反應(yīng)在商品的價(jià)值計(jì)量層面，也反應(yīng)了金融市場的一些變化。

　　需求增長與油價(jià)的關(guān)系

　　從一般的邏輯關(guān)系而言，需求增長快，則刺激油價(jià)上漲，需求增長慢，則會(huì)影響油價(jià)回落。在第一個(gè)階段，全球石油消費(fèi)增加迅速，月度消費(fèi)增長率最高的時(shí)候達(dá)到了5%，平均月度增長率為2.0%；第二個(gè)階段可以細(xì)分成三個(gè)小階段，需求先回落再回升再下降，但需求平均月度增長率為1.2%，出現(xiàn)了下滑；第三個(gè)階段，需求進(jìn)一步下滑，我們計(jì)算需求的月度平均增長率為0.8%。從這里可以看出，隨著原油價(jià)格的上升，需求的增收有所下滑。我們初步的判斷是在第一階段的油價(jià)上漲和第二階段的油價(jià)回落，全球石油需求增長率的變化起了重要的作用，但是在第三階段的上漲，因?yàn)樾枨筮M(jìn)一步回落，所以對(duì)油價(jià)上行的作用有限。

　　OPEC產(chǎn)增長與油價(jià)的關(guān)系

　　OPEC產(chǎn)量增長情況跟油價(jià)的關(guān)系比較特殊，但是從利益角度講，油價(jià)越漲，OPEC的輿論壓力就大，不得不增產(chǎn)，油價(jià)一回落，OPEC國家就會(huì)減產(chǎn)。第一階段的話，OPEC國家產(chǎn)量增長很快，尤其是03、04年，產(chǎn)量增長率很高，最高甚至達(dá)到了10%，這一階段的平均產(chǎn)量增長率為3.2%；第二階段OPEC國家產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅回落，平均產(chǎn)量增長率為-0.1％；第三階段則隨著油價(jià)上漲，產(chǎn)量迅速回升，平均產(chǎn)量增長率達(dá)到了1.1%，最近幾個(gè)月甚至達(dá)到了5%以上。從這里可以看出，OPEC的行為跟他的利益關(guān)系完全一致。

　　第三、油價(jià)有望在三、四季度進(jìn)入新平衡

　　我們認(rèn)為隨著非OPEC國家產(chǎn)量的恢復(fù)，油價(jià)在三、四季度會(huì)進(jìn)入一個(gè)新平衡，一個(gè)圍繞中軸區(qū)間震蕩的格局。主要的原因如下：第一是供給層面的，非OPEC國家的產(chǎn)量恢復(fù)增長；第二是需求層面的，從歷年的情況來看，9、10月份主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求都會(huì)有個(gè)回調(diào)；第三，中國在年內(nèi)可能再調(diào)一次價(jià)格，新增需求會(huì)受到影響；第四，美國11月份的大選。

　　第一，非OPEC國家原油產(chǎn)量在三、四季度重新恢復(fù)增長。正如我們之前分析的，最近一輪的國際油價(jià)上漲主要的驅(qū)動(dòng)因素是非OPEC國家的產(chǎn)量增長出現(xiàn)了問題，從07年1月份開始一路下滑，到08年進(jìn)入了負(fù)增長的情況。但從EIA、IEA和OPEC三方的預(yù)測數(shù)據(jù)來看，非OPEC原油的產(chǎn)量在三、四季度重新恢復(fù)增長，而且從預(yù)測的數(shù)據(jù)來看，在今年四季度產(chǎn)量有一個(gè)較大的上升。

　　第二，從歷年的情況來看，原油價(jià)格在9月份之后出現(xiàn)調(diào)整的概率較大。從02年以來的6年當(dāng)中，02、03、04、05和06年這四年9月份之后國際原油價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，唯一例外的是07年，但即使是07年，在11月見高點(diǎn)以后，也調(diào)整了兩個(gè)月。當(dāng)然這個(gè)只是現(xiàn)象的描述，關(guān)鍵在于內(nèi)在機(jī)理的把握，究竟是什么因素導(dǎo)致在9、10月份導(dǎo)致價(jià)格回調(diào)，還需仔細(xì)研究。

　　這次以7月11日的147美元為高點(diǎn)的話，如果我們以歷次平均調(diào)整的幅度來推測的話，價(jià)格的低點(diǎn)可以見到113美元/桶，如果以06年這次較大的調(diào)整幅度來推測的話，價(jià)格的低點(diǎn)可以見到97美元/桶。

　　第五、油價(jià)的平衡區(qū)間及上下行風(fēng)險(xiǎn)

　　綜合來看的話，我們認(rèn)為國際原油價(jià)格在三、四季度會(huì)進(jìn)入一個(gè)區(qū)間波動(dòng)的格局，初步的判斷是波動(dòng)的中軸為130美元/桶，上下波動(dòng)的區(qū)間為20%左右。

　　之所以判斷波動(dòng)的中軸是130美元/桶，我們主要是采用了原油期貨的長期合約價(jià)格作為波動(dòng)的中軸，這一點(diǎn)在05年9月份到07年1月份的區(qū)間震蕩階段中可以看出，雖然近月的原油期貨價(jià)格波動(dòng)的很厲害，但是長期合約的價(jià)格主要波動(dòng)區(qū)間為65-70美元/桶。

　　下行的風(fēng)險(xiǎn)主要在于需求，石油的需求一方面受價(jià)格效益的影響，另外一方面受收入效應(yīng)的影響，當(dāng)然收入效應(yīng)的彈性系數(shù)更高一點(diǎn)。之前全球經(jīng)濟(jì)快速增長，價(jià)格效應(yīng)可以忽略，收入效應(yīng)占了主導(dǎo)地位。全球經(jīng)濟(jì)目前雖然仍然保持較高的增長，但已經(jīng)處于增長率往下走、通脹往上走的階段，如果全球央行把控制CPI放在經(jīng)濟(jì)增長的前面，進(jìn)一步緊縮，則石油的需求會(huì)受到雙重影響。

　　第六、我們依然看高油價(jià)

　　但是我們依然看高油價(jià)，主要的理由如下：

　　第一，石油價(jià)格的上漲是基本面決定的，金融市場只是放大了價(jià)格的波動(dòng)性。鋼鐵和石油是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的兩大基石，但鐵礦石和原油的價(jià)格決定有顯著的區(qū)別，鐵礦石是典型的長期合約市場，而原油有全球最大的期貨市場，但截至到目前的價(jià)格漲幅，原油落后鐵礦石。我們認(rèn)為金融市場只是放大了價(jià)格的波動(dòng)性，這一點(diǎn)從圖14可以看出來，最近幾年原油價(jià)格的波動(dòng)性的確出現(xiàn)了大幅的上升。

　　第二，石油的供給增加面臨瓶頸。這一輪石油危機(jī)，隨著國際油價(jià)的上漲，供給并沒有出現(xiàn)顯著的上升。非OPEC國家產(chǎn)量的上升出現(xiàn)在2000-2004年，5年內(nèi)產(chǎn)量增加了3.7百萬桶/天，但從2005年以后，非OPEC國家產(chǎn)量的增加進(jìn)入了停滯期，在2005-2007這三年中，非OPEC國家產(chǎn)量基本沒有增加。

　　第三、由于價(jià)格管制和補(bǔ)貼，需求還沒有做大的調(diào)整。從2000－2007年的情況來看，隨著國際油價(jià)上漲，全球石油的消費(fèi)繼續(xù)保持增長，其中05、06和07年的增速分別為1.6%、1.1％和0.8%。在這一輪石油上漲的過程當(dāng)中，全球石油消費(fèi)增長的趨勢沒有改變，只是增速有所下降。

　　而與此形成鮮明對(duì)比的是，從上一次石油危機(jī)來看，第一次需求的調(diào)整出現(xiàn)在74、75年，全球石油需求分別下降了1%、0.8%。之后隨著油價(jià)穩(wěn)定在10－15美元/桶，全球石油需求又出現(xiàn)了快速增長。而全球石油需求真正出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整是在80-82年，全球石油消費(fèi)量出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，需求增速為-3.2%、-3.4%和-2.3%。全球石油需求在這三年下降了4百萬桶/天。

　　第四、中、印兩個(gè)人口大國的崛起是這一輪油價(jià)上漲跟上一輪的顯著區(qū)別。只要收入達(dá)到一定的門檻，石油消費(fèi)跟收入的關(guān)系就弱化了，主要取決于人口和地域。這一輪油價(jià)上漲的關(guān)鍵之處在于，占全球一半的中國和印度的人口要進(jìn)入現(xiàn)代化的生活，他們需要房子、需要車子。只要中國和印度崛起的趨勢不變，全球重要資源的緊缺程度就不會(huì)改變。

　　解決這個(gè)問題的出路只有兩個(gè)可能：重大的能源科技突破（增加供給）或者經(jīng)濟(jì)減速（減少需求）。目前來看短期內(nèi)，前者可能極小，減少需求是唯一選擇。但是需求的調(diào)整只能是中短期內(nèi)緩解資源的供需矛盾。但從長期來看，技術(shù)進(jìn)步和消費(fèi)模式的改變是必須的，而技術(shù)進(jìn)步和消費(fèi)模式的改變對(duì)應(yīng)的必然是較高的價(jià)格，對(duì)這一輪油價(jià)上漲的長期性和艱巨性要保持清醒的認(rèn)識(shí)。

　　所以我們認(rèn)為超高油價(jià)的破滅有兩種可能性：一是全球各經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)放緩經(jīng)濟(jì)的增速、調(diào)整石油價(jià)格，來控制石油需求的增速。即全球央行尤其是美聯(lián)儲(chǔ)把控制通脹的任務(wù)放在維持經(jīng)濟(jì)增長之前，一起通過協(xié)調(diào)加息來放緩全球經(jīng)濟(jì)的增速；此外一種可能性是過高的大宗商品價(jià)格最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而導(dǎo)致需求的急劇下降。

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