近來，美國金融市場持續(xù)動蕩，給全球經(jīng)濟增長帶來極大的不確定性，引起國內(nèi)的廣泛關(guān)注。今年恰逢我國改革開放三十周年，在這回首往事與放眼未來之際，深入剖析美國這一金融大國市場動蕩的根源，可以更好地總結(jié)我國金融改革與發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)，正確把握未來的發(fā)展方向和路徑。

    金融動蕩暴露了美國經(jīng)濟與金融發(fā)展模式中長期存在的弊端 

    長期以來，美國的金融發(fā)展模式一直被各國奉為主流模式。上世紀(jì)八九十年代，新興市場經(jīng)濟體危機頻發(fā)。當(dāng)時，西方發(fā)達國家開出的"藥方"之一就是采取更加自由開放的金融發(fā)展模式，即實施"美國式"的金融體制。但進入本世紀(jì)以來，美國自身的金融市場卻接二連三地出現(xiàn)問題。先是安然和世通兩家著名公司破產(chǎn)，接著2007年又爆發(fā)了嚴(yán)重的次貸危機。今年7月，就在許多人以為危機已基本結(jié)束的時候，兩家政府支持的大型房地產(chǎn)貸款機構(gòu)--房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)又突現(xiàn)危機，同時總資產(chǎn)逾320億美元的房貸銀行IndyMac也被接管……美國的金融業(yè)似乎陷入了一個難以自拔的泥潭，越來越多的人將其視為是自上世紀(jì)三十年代大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機。

    作為傳統(tǒng)的金融大國，美國持續(xù)出現(xiàn)金融動蕩并非偶然。如果認(rèn)真反思其根源，不難發(fā)現(xiàn)，美國一系列金融動蕩所暴露的不僅僅是金融監(jiān)管的一時疏忽，或個別金融機構(gòu)的道德風(fēng)險問題。其背后隱藏的更深層次的原因是美國經(jīng)濟增長和金融發(fā)展模式中長期積累的問題。如果不認(rèn)清美國金融動蕩的本質(zhì)，即使出臺再多的金融監(jiān)管政策和防范道德風(fēng)險的法規(guī)恐怕也無濟于事。

    依靠資產(chǎn)價格泡沫和財富效應(yīng)拉動的經(jīng)濟增長方式是金融動蕩的主要根源。自上世紀(jì)技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率增速放緩以來，美國一直在尋找能夠推動經(jīng)濟持續(xù)增長的新引擎。但隨著金融市場中虛擬成分的不斷加重，美國實際上已逐漸形成了一種主要依靠資產(chǎn)價格泡沫和財富效應(yīng)來拉動需求的經(jīng)濟增長方式。上世紀(jì)的最后十年，高科技泡沫使美國出現(xiàn)了多年不遇的低通脹和高增長并存、就業(yè)和人均收入 "兩旺"的持續(xù)繁榮期。當(dāng)時許多人甚至認(rèn)為"新經(jīng)濟"時代可以一直持續(xù)下去，美國已基本"消滅"了經(jīng)濟周期。但泡沫終究是泡沫，很快就面臨了破裂的結(jié)局。在 IT業(yè)一片蕭條之中，美國決策者們不僅沒有吸取教訓(xùn)，實施有效的刺激需求措施，而是繼續(xù)采取放任自流的做法，對金融資本不加約束。再加上美聯(lián)儲的低利率政策與其他政策的刺激，短時間內(nèi)又形成了新一輪的資產(chǎn)價格泡沫--房地產(chǎn)泡沫。這一輪新的泡沫似乎使人們嘗到了更多的甜頭，名義財富大幅增加，投資和消費需求快速恢復(fù)。許多人的"幻覺"再次出現(xiàn)，認(rèn)為經(jīng)濟繁榮將持續(xù)，沒有什么力量能阻擋美國經(jīng)濟增長的腳步。但是好景不長，不斷加大的通脹壓力很快帶來了利率的大幅提高，借貸成本的持續(xù)上升暴露了貸款的風(fēng)險，金融機構(gòu)的高杠桿經(jīng)營方式使其在風(fēng)險面前變得異常脆弱，依靠資產(chǎn)價格泡沫和財富效應(yīng)拉動需求的模式再次失靈。美國又一次陷入了"后泡沫"時期。與以往不同的是，此次危機中美國金融機構(gòu)卷入的規(guī)模之大、程度之深、對世界金融市場帶來的連帶影響之廣、時間持續(xù)之久都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的預(yù)料。

    深刻反思美國金融動蕩的根源，可以發(fā)現(xiàn)，盡管資產(chǎn)價格泡沫在短期內(nèi)可以拉動一國的要素投入，維持表面上的經(jīng)濟繁榮，但這種繁榮背后沒有實體經(jīng)濟的依托，沒有技術(shù)進步和生產(chǎn)效率提高的支撐。建立在資產(chǎn)價格上漲基礎(chǔ)上的財富效應(yīng)無法替代實體經(jīng)濟中財富的真正積累，虛假的財富效應(yīng)只能帶來虛假的繁榮和隨后的動蕩。美國金融動蕩的不斷爆發(fā)間接印證了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者羅伯特·索洛的新古典經(jīng)濟增長理論：單靠增加要素投入無法保證一國經(jīng)濟的持續(xù)增長，最終要依靠技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率的提高。

    金融機構(gòu)對信息不對稱問題的嚴(yán)重忽視是金融動蕩的直接誘因。在資產(chǎn)價格不斷上漲的市場環(huán)境中，美國的金融中介機構(gòu)習(xí)慣于采用市場交易的思維方式，不知不覺中忽視了金融中介的基本準(zhǔn)則，將信息密集型的金融中介服務(wù)簡單地等同于低買高賣。為了促成交易和完成低買高賣的過程，借款人與貸款人之間的信息不對稱問題被逐漸忽略。令業(yè)內(nèi)人士難以置信的是，在次貸危機爆發(fā)之前，美國的金融中介機構(gòu)竟然主動愿意為收入和資產(chǎn)情況不佳的貸款申請人發(fā)放貸款。借款人只要報一個夸大了的收入數(shù)字就可輕易地獲得住房按揭貸款。另外，金融杠桿的過度運用也使信息不對稱問題暴露得更加突出。以結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化為代表的金融衍生工具市場在過去幾年高速發(fā)展，幾乎不受任何約束。盡管這些金融創(chuàng)新技術(shù)可以為美國的金融業(yè)發(fā)展提供各種便利，但是，所有這些有利于金融發(fā)展的外部條件，都無法確保美國金融機構(gòu)自覺地遵循金融發(fā)展的基本原則和客觀規(guī)律。

    維持世界霸主地位的需要是金融動蕩背后的深層次體制因素。美國對金融業(yè)的高度倚重使其難以對金融體制弊端下手，這與其社會政治體制密切相關(guān)。美國的政治家們深信，快速的金融增長不僅能延續(xù)美國經(jīng)濟的繁榮，而且能實現(xiàn)其維持全球霸主地位的目標(biāo)。因此，即使金融領(lǐng)域出現(xiàn)一些小問題，也不必對其大動干戈。美國的政治家比其他國家的政治家更需要金融的支持�；�辛格博士曾認(rèn)為，美國建國的歷史不長，美國的政治家在很長的時間內(nèi)都相信在國際政治舞臺上奉行單邊主義路線是行得通的。為反對恐怖主義，美國在海外采取了一系列軍事行動。為實現(xiàn)這些戰(zhàn)略目標(biāo)，美國需要動用大量的經(jīng)濟資源。2008年上半年，美國一邊為伊拉克戰(zhàn)爭增加軍費，一邊為防止經(jīng)濟衰退給老百姓退稅，這無疑加重了美國的財政負(fù)擔(dān)。為彌補財政赤字，政府必須依賴金融市場和金融機構(gòu)進行融資。在現(xiàn)行的美國社會政治體制之下，政治經(jīng)濟各方面利益相互糾纏。為規(guī)避管制，金融機構(gòu)面對出現(xiàn)的金融動蕩，不約而同地采取回避、淡化或者虛無化的處理方式，大事化小，小事化了，拒絕主動地從根本上解決問題，改變游戲規(guī)則，政府很難對經(jīng)濟增長和金融發(fā)展中長期存在的深層次問題施以重招。

    美國金融動蕩對我國金融改革和發(fā)展的啟示

    改革開放前，我國主要受前蘇聯(lián)計劃經(jīng)濟體制的影響。改革開放后，我們主要參考和借鑒了西方發(fā)達國家發(fā)展市場經(jīng)濟的經(jīng)驗。毋庸置疑，在發(fā)達市場經(jīng)濟國家當(dāng)中，我們借鑒最多的是美國的經(jīng)驗。在過去的三十年中，我國基本完成了從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的順利轉(zhuǎn)軌，初步建立了適合我國國情的金融市場體系、組織體系、監(jiān)管體系和調(diào)控體系，并有序開展了包括商業(yè)銀行股份制改革、資本市場股權(quán)分置改革、農(nóng)村金融改革和金融宏觀調(diào)控方式的改革等一系列金融領(lǐng)域改革，突出了市場在配置金融資源方面的基礎(chǔ)作用，完善和健全了我國的金融體制。但美國的金融動蕩也敲響了警鐘，促使我們認(rèn)真總結(jié)過去，明確未來的金融發(fā)展之路。

    第一，實體經(jīng)濟基礎(chǔ)在一國經(jīng)濟增長和金融發(fā)展中的根本地位不能動搖。美國金融目前陷入動蕩的泥潭，主要根源之一就是與實體經(jīng)濟的嚴(yán)重脫節(jié)。上世紀(jì)三十年代大蕭條所帶來的經(jīng)濟波動固然劇烈，但當(dāng)時美國實體經(jīng)濟仍然處于上升階段，技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率仍有不斷提升的空間，因此，大蕭條時期的金融動蕩仍可通過法律和監(jiān)管手段的完善來糾正。但當(dāng)前美國經(jīng)濟面臨的形勢不同，一方面是技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率增速放緩；另一方面是財政赤字巨大，經(jīng)濟中缺乏真正拉動需求的可持續(xù)的新經(jīng)濟增長點。因此，一旦金融市場的某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)出了問題，偏離了人們長期以來習(xí)慣了的"繁榮"預(yù)期，市場信心就會一瀉千里，并連帶出現(xiàn)"多米諾骨牌"效應(yīng)。這種問題已經(jīng)不單單是靠完善金融監(jiān)管所能夠解決的。

    改革開放三十年來，我國金融改革與發(fā)展取得了顯著成就。在經(jīng)濟和金融部門高速增長的同時，沒有發(fā)生系統(tǒng)性的金融動蕩。我們與美國的最大差異不是在金融領(lǐng)域，而是在實體經(jīng)濟領(lǐng)域中。我國的實體經(jīng)濟總體發(fā)展?fàn)顩r良好，資源配置優(yōu)化，技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高。相對而言，在我國，資產(chǎn)價格泡沫和財富效應(yīng)對社會總需求的拉動較弱。其中，股票指數(shù)從6000點降到了2000多點之時，GDP 仍保持高于10％的增速就是例證。正是由于我國實體經(jīng)濟處于上升階段，經(jīng)濟增長和金融發(fā)展才能表現(xiàn)出令人羨慕的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

    盡管如此，我們?nèi)砸�始終保持對自身經(jīng)濟增長和金融發(fā)展問題的清醒認(rèn)識，頭腦不能發(fā)熱。雖然現(xiàn)在處于經(jīng)濟增長的上升階段，但不可能始終如此。在勞動力成本和環(huán)境資源"紅利"優(yōu)勢逐漸喪失的前提下，如何繼續(xù)保持勞動生產(chǎn)率的增速，維護經(jīng)濟與金融發(fā)展的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，是我們應(yīng)該盡早研究的課題。如果將來有一天我國的技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率增速開始放慢，正確的對策應(yīng)是一方面挖掘技術(shù)進步和生產(chǎn)效率提高的潛力，另一方面增加實實在在的需求。在這些措施奏效之前，即使經(jīng)濟增速略有下降，也不能為滿足"短期效應(yīng)"而一味放任資產(chǎn)價格泡沫發(fā)展，搞虛假的財富效應(yīng)。

    第二，金融改革和發(fā)展的最優(yōu)路徑是增強經(jīng)濟增長和金融發(fā)展的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。改革開放以來，有一種觀點就是建議走美國式的自由放任的金融發(fā)展模式，為金融創(chuàng)新開辟更大的空間。如何把握金融創(chuàng)新的"度"是金融監(jiān)管當(dāng)局面臨的重大難題。筆者認(rèn)為，有兩個基本原則必需堅持。一是金融創(chuàng)新要與實體經(jīng)濟增長的進程相適應(yīng)，不應(yīng)催生不斷強化的、過度的財富效應(yīng)；二是能夠有效地控制金融中介過程中存在的信息不對稱問題。堅持這些原則，從短期來看，可能會使金融創(chuàng)新的空間受到一定程度抑制，金融發(fā)展的速度略微減緩，甚至可能帶來金融機構(gòu)利潤的減少和效益的損失。但是如果在沒有把握好基本原則的情況下，盲目過度創(chuàng)新，會導(dǎo)致金融發(fā)展脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)，造成金融發(fā)展的可持續(xù)性和穩(wěn)定性下降，給金融業(yè)和整體經(jīng)濟的長期繁榮穩(wěn)定帶來不必要的波動。堅持這些基本原則，并非否認(rèn)金融機構(gòu)追求效益的主動性和創(chuàng)造性，相反，會為這種主動性和創(chuàng)造性的發(fā)揮提供強有力的長期制度保障和穩(wěn)定的外部環(huán)境。在今后的改革中，我們就是要探索一條適合于中國國情的、充分發(fā)揮金融部門主動性和創(chuàng)造性的道路。

    第三，積極創(chuàng)造條件，從金融領(lǐng)域的"模仿創(chuàng)新"走向"自主創(chuàng)新"。盡管以美國為代表的主流金融發(fā)展模式仍有許多值得我們學(xué)習(xí)的地方，但在沒有完全搞清其金融發(fā)展模式弊端和金融危機頻發(fā)根源之前，一味模仿恐怕會重蹈覆轍。在當(dāng)前我國金融改革和發(fā)展的關(guān)鍵時期，一定要辯證地看待"模仿創(chuàng)新"和"自主創(chuàng)新"的關(guān)系。一方面，我國的金融市場尚不發(fā)達，金融機構(gòu)的管理水平不高、創(chuàng)新能力較弱，金融發(fā)展的整體水平較為滯后，要趕上發(fā)達國家，仍需要學(xué)習(xí)和借鑒，即進行所謂的"模仿創(chuàng)新"；另一方面，我們應(yīng)看到西方主流金融發(fā)展模式存在的弊端，要根據(jù)我國國情趨利避害，把握好金融發(fā)展的節(jié)奏、力度和方式。如果說改革開放以來，我們在金融體制改革方面是以"模仿創(chuàng)新"為主，那么今后應(yīng)更強調(diào)走以"自主創(chuàng)新"為主的道路。

    另外，中國式的金融發(fā)展模式與西方主流金融模式不同，在自我不斷完善的過程中，肯定會受到西方發(fā)達國家的批評，承受較大的壓力。對中國來說，只要保持自己金融發(fā)展模式的開放性，不斷吸取其他模式的長處，堅持在體制機制上自主創(chuàng)新，不受任何教條和框框的限制，創(chuàng)造性地處理好基本矛盾和重大關(guān)系，就可以保持中國式金融發(fā)展模式的永久活力。這種充滿生命力的可持續(xù)的金融發(fā)展模式是我國未來國家軟實力的重要組成部分。

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