煤炭行業(yè)作為上游能源供應(yīng)者，其復(fù)蘇存在傳導(dǎo)時(shí)滯，在宏觀經(jīng)濟(jì)回暖初期對(duì)其景氣度的提升效果不會(huì)十分明顯，近期動(dòng)力煤價(jià)有可能進(jìn)入新一輪調(diào)整。但隨著這種趨勢的進(jìn)一步強(qiáng)化，行業(yè)負(fù)面因素將逐漸弱化，樂觀估計(jì)煤炭行業(yè)景氣度2009年二季度見底。個(gè)股方面，二季度可關(guān)注防守型的中國神華和中煤能源，以及進(jìn)攻型的西山煤電、金牛能源和蘭花科創(chuàng)。

　　動(dòng)力煤價(jià)或再次波動(dòng)

　　從2009年市場煤價(jià)與坑口合同價(jià)表現(xiàn)來看，價(jià)格急跌現(xiàn)象已經(jīng)得到明顯遏制，但平穩(wěn)的煤價(jià)并不能完全說明全行業(yè)景氣度見底，至少煤價(jià)在趨穩(wěn)后進(jìn)一步上漲的可能性極小。具體原因?yàn)椋菏紫龋?9年煤炭供應(yīng)寬松，產(chǎn)能過剩問題不能得到有效解決，下游用煤需求仍然乏力；其次，中間環(huán)節(jié)加價(jià)問題依然嚴(yán)重；再次，國際煤價(jià)較國內(nèi)更具競爭優(yōu)勢（凈值，檔案，基金吧）；最后，小煤礦復(fù)產(chǎn)影響難以預(yù)期。

　　我們認(rèn)為，雖然2008年內(nèi)煤炭價(jià)格上漲較快，但是與煤炭企業(yè)業(yè)績直接相關(guān)的坑口煤價(jià)波動(dòng)幅度明顯小于市場價(jià)格。由于中間環(huán)節(jié)加價(jià)使得煤炭價(jià)格虛高部分仍然較大，單純從價(jià)格角度考慮市場煤價(jià)仍然具有下跌空間，而市場價(jià)格的回調(diào)又會(huì)使得市場產(chǎn)生新的悲觀預(yù)期，反逼坑口價(jià)格下滑。從這一點(diǎn)來看，本已平穩(wěn)的煤價(jià)在有效需求無實(shí)質(zhì)性改變條件下，有可能進(jìn)入新一輪調(diào)整。

　　另外，春夏交替之際對(duì)煤炭行業(yè)而言也是一個(gè)很尷尬的時(shí)期，隨著冬季用煤高峰期的結(jié)束以及氣候原因?qū)γ禾慨a(chǎn)量影響的減少，支撐價(jià)格穩(wěn)定的力量在逐步衰弱。

　　值得一提的是，秦皇島港庫存從2009年2月28日局部高點(diǎn)766.9萬噸連續(xù)下降7周，至今庫存量下降近一半左右，這種單邊下降的態(tài)勢即使在煤炭需求較為旺盛的07年、08年上半年也未出現(xiàn)過。同時(shí)，直供電網(wǎng)庫存3月份環(huán)比數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)為負(fù)增長，在一定程度上反映出國內(nèi)電煤需求依然不振。如果市場觀點(diǎn)仍然簡單強(qiáng)化庫存減少對(duì)煤價(jià)的支撐，使煤炭企業(yè)對(duì)市場供需產(chǎn)生誤判，加大煤炭生產(chǎn)供應(yīng)力度，那么供給壓力將十分突出。我們判斷在接下來的2-3個(gè)月內(nèi)，庫存積壓狀況再次出現(xiàn)的可能性極大。

　　冶金用煤方面，國內(nèi)外焦炭市場的需求在金融危機(jī)的沖擊下出現(xiàn)了嚴(yán)重萎縮，焦炭生產(chǎn)中必需的主焦煤價(jià)格雖出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，但仍然維持在相對(duì)高位，加上煉焦過程中還需有相應(yīng)煉焦精煤作為配煤，成本壓力巨大。不具備資源儲(chǔ)備優(yōu)勢的民營、小型企業(yè)目前存在著"需求不振、成本高企"的嚴(yán)重問題。

　　目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有回暖跡象，但是工業(yè)利潤增長仍然緩慢，作為國內(nèi)重要上游能源供給方，煤炭行業(yè)的復(fù)蘇仍然需要等待，樂觀估計(jì)行業(yè)景氣度將在2009年二季度見底。

　　動(dòng)力煤合同價(jià)上漲10％

　　由于國內(nèi)動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，因此重點(diǎn)動(dòng)力煤價(jià)格對(duì)市場的指導(dǎo)作用至關(guān)重要。為了確定怎樣的煤價(jià)是電力企業(yè)可以接受，我們對(duì)電力企業(yè)的成本進(jìn)行分析。

　　假設(shè)目前火電企業(yè)收入為100，按照其08年3季度的毛利水平6.12％核算，成本約為93.88，其中煤炭成本約占70％、人工及維檢約占15％、折舊約占15％。如果基準(zhǔn)煤價(jià)上漲10％、單機(jī)耗煤量下降3％，那么09年煤炭成本項(xiàng)為70.12。同時(shí)，考慮到09年電力供給可能過剩，國家會(huì)加大中小火電機(jī)組的關(guān)停力度，凈投產(chǎn)增長約8％左右，那么固定資產(chǎn)折舊項(xiàng)上升至15.20。此外，電力需求下降將導(dǎo)致火電單機(jī)利用小時(shí)數(shù)嚴(yán)重下滑，保守預(yù)計(jì)09年有10％的下調(diào)空間，預(yù)計(jì)人工維檢降至12.67。三者匯總，09年火電企業(yè)成本項(xiàng)升至97.99。

　　收入方面，由于電力下游工業(yè)企業(yè)發(fā)展仍然困難，工業(yè)電價(jià)上調(diào)可能性不大；而可能作為補(bǔ)償?shù)木用耠妰r(jià)上調(diào)，其總共10％左右的消費(fèi)量并不能解決電力企業(yè)虧損現(xiàn)狀。綜合考慮工業(yè)電價(jià)應(yīng)可維持現(xiàn)狀，再結(jié)合單機(jī)利用小時(shí)數(shù)和電源凈增因素影響，收入可保持在99.65左右。

　　綜合計(jì)算，09年火電行業(yè)綜合毛利僅為1.66％，盈利狀況不容樂觀。

　　而從煤炭車板價(jià)與坑口合同價(jià)的差值比較中可以發(fā)現(xiàn)，2007年12月之前各品級(jí)動(dòng)力煤車板價(jià)與坑口合同價(jià)之間的差值波動(dòng)較小，總體來看穩(wěn)定在30-70元/噸的區(qū)間內(nèi)。從2008年初開始，差值空間被明顯放大，其中6000大卡以上品級(jí)動(dòng)力煤兩者差價(jià)2008年2-8月間曾一度降至20元/噸以內(nèi)，說明該品級(jí)動(dòng)力煤坑口價(jià)格上漲較快，中間車板加價(jià)幅度不大。但是2008年10月之后兩者差價(jià)逐步拉大，峰值最大差異出現(xiàn)在2009年1月，兩者價(jià)差高達(dá)106.63元/噸。對(duì)比此時(shí)坑口價(jià)格的變化可以發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)掉頭向下，由于中間加價(jià)環(huán)節(jié)的影響，使得車板價(jià)格虛高。5500-6000、5000-5500、4500-5000大卡動(dòng)力煤在2008年的整體價(jià)差變化則幾乎呈現(xiàn)單邊向上態(tài)勢，中間環(huán)節(jié)導(dǎo)致煤價(jià)虛高的問題依然嚴(yán)重。

　　長期來看，由于資源的不可再生性以及從保護(hù)環(huán)境、節(jié)能降耗的角度出發(fā)，煤價(jià)上漲應(yīng)是一個(gè)大趨勢，但是其上漲幅度應(yīng)在一個(gè)溫和范圍內(nèi)，并且時(shí)間跨度也應(yīng)盡可能地拉長。追逐短期利益的價(jià)格暴漲，只會(huì)使得各利益方受損，特別是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然處于底部的時(shí)候，對(duì)于煤電雙方而言沒有真正的"贏家"。故我們維持重點(diǎn)動(dòng)力煤合同價(jià)在08年年中基礎(chǔ)上，上漲10％左右的判斷。

　　重點(diǎn)關(guān)注兩類個(gè)股

　　2008年煤炭上市公司業(yè)績?cè)鲩L明顯，不過對(duì)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行環(huán)比處理后可發(fā)現(xiàn)，煤炭上市公司業(yè)績下滑趨勢自2008年3季度開始到目前為止并未發(fā)生根本性變化，特別是無自身焦煤資源儲(chǔ)備，嚴(yán)重依靠外購的民營焦炭生產(chǎn)企業(yè)形勢依然嚴(yán)峻。從各公司業(yè)績變化來看，表現(xiàn)為"強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者更弱"的態(tài)勢。如果煤炭行業(yè)能夠在2009年2季度見底，重新步入景氣上升通道，那么2010年全行業(yè)凈資產(chǎn)收益率水平將有可能再次回到較高水平。

　　2008年4季度末至今，煤炭行業(yè)整體上基本維持同步于大盤的態(tài)勢。我們將2季度的策略分為防守與進(jìn)攻兩個(gè)層面。

　　防守策略注重的是安全。就煤炭上市公司目前的市場環(huán)境及基本面狀況看，中國神華（601088）和中煤能源（601898）比較符合這個(gè)要求。兩家公司優(yōu)勢簡單概括為資源優(yōu)勢明顯、壟斷地位突出（煤價(jià)標(biāo)桿）、經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定、收入來源多元化。

　　進(jìn)攻策略注重的是收益。對(duì)煤炭上市公司而言，由于行業(yè)進(jìn)入門檻較高，優(yōu)質(zhì)資源已經(jīng)進(jìn)行了分配，故潛在競爭者進(jìn)入壓力較小。具有爆發(fā)力的公司必須滿足總股本不能過大且流通比例高、資源儲(chǔ)量優(yōu)越且煤質(zhì)好、經(jīng)營業(yè)績起伏較大但持續(xù)下降空間有限、具有煤種或地域壟斷優(yōu)勢、資產(chǎn)整合想象空間較大等特點(diǎn)。基于審慎考慮，我們認(rèn)為西山煤電（000983）、金牛能源（000937）和蘭花科創(chuàng)（600123），基本符合上述要求。

• · 國內(nèi)鋁土礦資源情況概述
• · 2009年一季度煤電等能源消費(fèi)情況分析
• · 我國可再生能源發(fā)展形勢分析
• · 中國黃金業(yè)應(yīng)如何面對(duì)危機(jī)
• · 我國節(jié)能管理企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析
• · 中鋼協(xié)首發(fā)談判權(quán)分析點(diǎn)評(píng)

• · 2009年第一季度山西省煤炭稅收情況
• · 2009年第一季度電煤消耗統(tǒng)計(jì)
• · 2009年第一季度我國電力進(jìn)口情況點(diǎn)評(píng)
• · 鐵礦石談判新進(jìn)展
• · 2009年第一季度我國煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)
• · 新能源產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃制訂進(jìn)展

• ·2008年1-11月湖南電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-11月湖北電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-11月河南電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-11月山東電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-11月江西電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-11月福建電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)