食品飲料行業(yè)中的子行業(yè)白酒行業(yè)，由于產(chǎn)量增速上升，生產(chǎn)成本不斷降低，業(yè)績(jī)預(yù)期明確，而且銷售的旺季即將到來，再加上和整體A股估值相比，板塊估值偏低，盡管消費(fèi)稅的征收方式等風(fēng)險(xiǎn)因素還不確定，該板塊仍具備較為明顯的投資價(jià)值。

    產(chǎn)量增長(zhǎng)突出

    從產(chǎn)量上看，1-5月，白酒產(chǎn)量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，累計(jì)產(chǎn)量為250.65萬千升，增長(zhǎng)17.4%，同比環(huán)比均略有下降。5月單月產(chǎn)量為51.25萬噸，同比上升為21.1%，產(chǎn)銷量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但增速較4月略有下降，白酒產(chǎn)量增速處于歷史高位。

    從需求看，白酒終端價(jià)格穩(wěn)定，社會(huì)消費(fèi)品零售總額穩(wěn)定增長(zhǎng)，消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率繼續(xù)保持15%的增速。5月份，白酒銷售實(shí)現(xiàn)1002.8億元，1-5月份達(dá)到4876.92億元。5月份公布的商品零售價(jià)格指數(shù)未有下跌，尤其是5月份食品類零售價(jià)格指數(shù)相比4月份還有0.8的上升，達(dá)到99.5。從數(shù)據(jù)來看，終端零售增速下降的趨勢(shì)在放緩，下半年趨勢(shì)向好可期。

    從供給看，控量保價(jià)已見成效，供給不足使得業(yè)績(jī)有改善預(yù)期。

    由于去年底和今年初宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，許多白酒廠都實(shí)行了“控量保價(jià)”政策，使得經(jīng)銷商手中囤貨不足。去庫存化之后，經(jīng)銷商開始補(bǔ)庫存，預(yù)期本年旺季白酒有望具有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)好一方面會(huì)降低估值，另一方面也會(huì)使得人們預(yù)期轉(zhuǎn)好。

    此外，糧價(jià)變動(dòng)因素使得白酒企業(yè)的生產(chǎn)成本降低。今年夏糧正在大面積收獲，糧食豐收將進(jìn)一步改變國(guó)內(nèi)糧食供求關(guān)系，壓迫糧食價(jià)格向下運(yùn)行，加上國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格大幅度高于國(guó)外，未來國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格將以平穩(wěn)和緩慢價(jià)格下跌為主。在這樣的供求關(guān)系下，政府將支持糧食加工轉(zhuǎn)化，促進(jìn)糧食供求平衡，從而對(duì)白酒上市公司降低生產(chǎn)成本和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模都是有利的。

    從行業(yè)歷史的發(fā)展?fàn)顩r來看，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下滑能影響到高端白酒的銷量和提價(jià)能力。但長(zhǎng)期來講，由于高端白酒品牌、窖池的稀缺性和不可復(fù)制性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段盈利能力將出現(xiàn)強(qiáng)有力的反彈。

    銷售旺季即將到來

    盡管目前仍處于白酒的傳統(tǒng)銷售淡季，但是３月至５月，白酒終端價(jià)格和批發(fā)價(jià)格穩(wěn)中有所回升，且5月份以來下游需求回暖跡象較為明顯。

    多位分析師預(yù)計(jì)三季度高端白酒需求回暖的趨勢(shì)將持續(xù)，因?yàn)橐话阒星�、�?guó)慶佳節(jié)的旺季期間往往是白酒消費(fèi)的高潮，經(jīng)銷商的提前備貨將推動(dòng)7-8月白酒產(chǎn)銷量的繼續(xù)回升。

    由于高端白酒需求回升以及廠家前期對(duì)經(jīng)銷商的控量保價(jià)政策，使得經(jīng)銷商目前普遍庫存偏低，三季度補(bǔ)庫存的時(shí)間可能提前。若宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，則下半年白酒行業(yè)再次出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的可能性非常大。

    值得注意的是，白酒的貨款結(jié)算一般是“先款后貨”，廠家基本不予賒銷，不少名牌白酒往往有很多的預(yù)收賬款。另外，企業(yè)有一個(gè)生產(chǎn)周期，經(jīng)銷商不提前告知廠家，到時(shí)來不及供貨，這就是終端消費(fèi)和生產(chǎn)季節(jié)的“時(shí)差”。正是因?yàn)榻?jīng)銷商為迎接秋季消費(fèi)高峰到來往往提前備貨，白酒廠家才放量生產(chǎn)。

    根據(jù)東興證券劉家偉對(duì)1991年以來各年的月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，4月份白酒銷售增速1.1%為全年最低，5-8月平均增速分別為1.23%、1.79%、2.81%和3.55%，持續(xù)增長(zhǎng)�？梢姡�5-8月堪稱全年之中增速表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的周期。白酒產(chǎn)量恰好在5月份開始提速，持續(xù)到8月份創(chuàng)下月度最高。

    水晶球獎(jiǎng)食品飲料行業(yè)第三名中信證券許彪表示，３月份之后，食品飲料行業(yè)景氣已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，尤其是高檔產(chǎn)品終端價(jià)格逐步回升，銷量同時(shí)企穩(wěn)略增。

    他認(rèn)為，食品飲料行業(yè)景氣或?qū)⒂诘谌�季度探底后緩慢回升，三、四季度受銷售旺季刺激，行業(yè)增速回升幅度存在超預(yù)期可能，白酒行業(yè)景氣或?qū)⒃谌�季度消費(fèi)旺季來臨前率先回升，高端白酒消費(fèi)可能重新出現(xiàn)價(jià)升量增格局。

    消費(fèi)稅陰影揮之不去

    ５月８日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)稅種征管促進(jìn)堵漏增收的若干意見，意見中提及的《白酒消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格核定管理辦法》尚在制定中，提出在白酒消費(fèi)稅管理方面，要加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅稅基的管理，核定大酒廠白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格，保全稅基，堵漏增收。

    未來該辦法的公布被認(rèn)為是白酒行業(yè)的利空出盡。由于新征收方式尚未公布，對(duì)白酒行業(yè)影響存在較大的不確定性，又由于采用的會(huì)計(jì)處理方式不盡相同，新征收方式的出臺(tái)對(duì)于各公司的利潤(rùn)影響也不同。這是目前投資白酒行業(yè)需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

    據(jù)此，水晶球獎(jiǎng)第二名招商證券分析師朱衛(wèi)華較為謹(jǐn)慎，他認(rèn)為白酒還處于銷售淡季，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖至少要等到國(guó)慶、中秋，而且國(guó)慶、中秋能否回暖尚存不確定性，況且近期有消費(fèi)稅嚴(yán)格征管等不利傳言的約束，故該板塊暫時(shí)只適合短期配置，尚未到大舉建倉(cāng)的時(shí)候。

    當(dāng)然，也不乏樂觀派的觀點(diǎn)。光大證券食品飲料分析師彭丹雪表示，即便政府加大白酒稅基來增加征收消費(fèi)稅，負(fù)面效應(yīng)也可能沒有想象得那么大，因?yàn)橐环矫姘拙菩袠I(yè)好轉(zhuǎn)，稅收的增加對(duì)企業(yè)負(fù)面效應(yīng)減小；另一方面市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，有品牌有議價(jià)能力的白酒企業(yè)能夠通過適當(dāng)提價(jià)來轉(zhuǎn)移稅收壓力。

    對(duì)于新的征收方式的預(yù)期，國(guó)金證券分析師陳鋼認(rèn)為，政府通過明確出廠價(jià)和銷售價(jià)格比例等手段規(guī)范計(jì)稅價(jià)格的可能性依然較大，但也不排除直接提高稅率或增加征收環(huán)節(jié)。為了避免過分沖擊地方和企業(yè)利益，政府可謂用心良苦，對(duì)批發(fā)商征消費(fèi)稅開創(chuàng)了一個(gè)先河。

    白酒的高利潤(rùn)使得銷售公司、各級(jí)經(jīng)銷商等流通環(huán)節(jié)也從中大額獲利，卻被排除在納稅范圍之外。對(duì)這部分對(duì)象征收消費(fèi)稅不僅體現(xiàn)了稅收公平的原則，尤其是消費(fèi)稅對(duì)國(guó)民收入再分配的功能。更重要的是，在保證國(guó)家稅收收入的同時(shí)，對(duì)地方財(cái)政的影響小。

    消費(fèi)稅只針對(duì)部分行業(yè)征收，這些行業(yè)有相當(dāng)部分是暴利行業(yè)，更有可能成為某些省份的重要經(jīng)濟(jì)來源和支柱。但消費(fèi)稅屬于中央固定收入，所有的稅額都給中央拿去了，地方一分錢都沒有。

    但消費(fèi)稅調(diào)整會(huì)給企業(yè)利潤(rùn)帶來影響，而對(duì)利潤(rùn)征收的所得稅屬于中央地方共享稅，這么一來就損失了地方的利益，也就難怪白酒消費(fèi)稅的推行會(huì)遇到地方財(cái)政的一定阻力。而對(duì)批發(fā)環(huán)節(jié)企業(yè)征收，可以降低對(duì)地方財(cái)政的影響，這分化了對(duì)地方財(cái)政的沖擊力度。

    目前板塊估值低

    目前，食品飲料板塊估值處于歷史底部，陳鋼認(rèn)為，從近幾年食品飲料企業(yè)主要估值數(shù)據(jù)看，食品飲料相對(duì)全部A股估值水平要高一些。

    近一段時(shí)期Ａ股估值水平有了較大的提升，而食品飲料板塊卻沒有提升太多，白酒板塊估值水平有望逐步得到修復(fù)性的提升，白酒企業(yè)股票價(jià)格出現(xiàn)一定反彈性上漲。

    他進(jìn)一步分析，如果未來白酒消費(fèi)情況確實(shí)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股價(jià)將維持穩(wěn)定或者繼續(xù)上漲；如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)下降，這些股票將會(huì)因?yàn)榉烙�性特征而保持與其它板塊估值上的優(yōu)勢(shì)。

    水晶球獎(jiǎng)第一名申銀萬國(guó)分析師韓威俊也建議，6月和7月可擇機(jī)潛伏到食品飲料板塊，以等待下半年景氣恢復(fù)所帶動(dòng)的估值修復(fù)。

    在1-5月食品飲料跑輸大盤之后，預(yù)計(jì)食品飲料板塊6-12月將獲得正的超額收益。

    國(guó)泰君安分析師胡春霞也表示，不少盈利波動(dòng)大的周期性行業(yè)的估值已經(jīng)遠(yuǎn)超盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定的食品飲料板塊，食品飲料板塊中的不少績(jī)優(yōu)股都具備了長(zhǎng)期投資價(jià)值,下半年的經(jīng)濟(jì)回暖可能性較高，消費(fèi)也會(huì)隨之復(fù)蘇，相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)椥暂^大的白酒板塊值得關(guān)注。

    從房地產(chǎn)成交量看白酒銷量

    在判斷高端白酒銷售量方面，朱衛(wèi)華提出一個(gè)“高端酒銷售與房地產(chǎn)成交量有聯(lián)動(dòng)性”的判斷。

    他認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，高端白酒的終端價(jià)格仍有剛性，會(huì)維持高位，而終端消費(fèi)量大幅減少，渠道庫存增多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或反彈階段，如何度量消費(fèi)量的增減，看房地產(chǎn)成交量的變化是個(gè)很好的參照。

    從目前看，深圳、上海、北京等地房地產(chǎn)市場(chǎng)在依次復(fù)蘇，高檔酒銷售也同樣如此，只是目前處于白酒消費(fèi)淡季，體現(xiàn)在銷量貢獻(xiàn)上可能還較小。

    國(guó)信證券食品飲料分析師黃茂也認(rèn)為，白酒如同房地產(chǎn)，會(huì)有一個(gè)從剛性需求向投機(jī)需求、中低價(jià)位自住房向豪宅的景氣傳導(dǎo)過程，期待行業(yè)景氣向高端產(chǎn)品傳導(dǎo)。

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