美國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的策略及啟示

    在雷曼兄弟破產(chǎn)之后的半年，美國(guó)的救市政策基本上是財(cái)政政策和貨幣政策，從布什、鮑爾森，到奧巴馬、蓋特納都在財(cái)政救市上花了很大力氣；美聯(lián)儲(chǔ)定向?qū)捤少徺I美國(guó)國(guó)債，救助銀行等貨幣政策也起到了一定作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)止跌跡象。但是這些政策在今年一季度以后發(fā)生了重大變化，就是格林斯潘提出的觀點(diǎn)——除了財(cái)政政策和貨幣政策之外，要把積極的股市政策作為救市的重要砝碼。此后美國(guó)的資本市場(chǎng)企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始真正顯現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。

    格林斯潘第一次將股市政策和傳統(tǒng)的財(cái)政政策、貨幣政策放到了同一重要層面，用“三駕馬車同飛”共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，股市的上漲和股價(jià)的上升可以帶來投資者資產(chǎn)和上市公司股本的上升，股價(jià)上升之后直接體現(xiàn)為投資人凈資產(chǎn)的上升，美國(guó)企業(yè)的凈資產(chǎn)也在上升，而凈資產(chǎn)是進(jìn)行抵押或者貸款的首要判斷依據(jù)。而且股本的上升會(huì)使得人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生信心，使得商業(yè)信用開始重新發(fā)揮作用。因此，股市的上漲又重新加大了美國(guó)股市在金融中拉動(dòng)股本的杠桿，即杠桿率上升。

    在此思想指導(dǎo)下，美國(guó)政府政策理念開始轉(zhuǎn)變，股市政策的威力也開始顯現(xiàn)，美國(guó)股市從6000多點(diǎn)又恢復(fù)到了今天的9800點(diǎn)以上。隨著股市的上漲，投資人、金融機(jī)構(gòu)及上市公司凈資產(chǎn)上升，美國(guó)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。這體現(xiàn)了美國(guó)資本經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)人們信心的恢復(fù)，對(duì)金融、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，并繼此而發(fā)生流動(dòng)性的增強(qiáng)和信用杠桿比例的加大，都起到了至關(guān)重要的作用。所以從這個(gè)意義上說，從雷曼兄弟破產(chǎn)到今天的止跌企穩(wěn)，在美國(guó)在救市政策中起到了關(guān)鍵作用的是積極的股市政策，這也是金融危機(jī)以來最大的理論和實(shí)踐創(chuàng)新，對(duì)中國(guó)未來發(fā)展都有非常大的借鑒和指導(dǎo)意義。

    做強(qiáng)資本市場(chǎng) 中國(guó)未來發(fā)展的關(guān)鍵

    金融危機(jī)到來后普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)也同樣在危機(jī)當(dāng)中，中國(guó)要跟美國(guó)同舟共濟(jì)，因此救美國(guó)就是救中國(guó)，救美國(guó)就要去買美國(guó)的國(guó)債，救美國(guó)就是到美國(guó)抄底去，類似的思想很流行。而且把我們經(jīng)濟(jì)工作中的很多失誤，包括資本市場(chǎng)的失誤都?xì)w結(jié)為是美國(guó)金融危機(jī)的結(jié)果，似乎金融危機(jī)是個(gè)筐，什么都可以往里裝。

    但實(shí)際上中國(guó)基本沒有陷入這場(chǎng)金融危機(jī)之中，因?yàn)槊绹?guó)金融危機(jī)是來自于金融及其衍生品的過度發(fā)展，打著所謂金融創(chuàng)新的旗號(hào)，忽視了監(jiān)管，同時(shí)加大了金融的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)的貨幣體系、銀行體系、股市體系等構(gòu)成的金融體系沒有自由開放，且一直由于創(chuàng)新程度低而飽受詬病，與國(guó)際交流程度相對(duì)較低，這恰恰使得中國(guó)避免了陷入這場(chǎng)美國(guó)金融危機(jī)之中。

    由于中國(guó)年均8%的增長(zhǎng)、廣闊的市場(chǎng)空間、開放程度較低的金融體系等優(yōu)質(zhì)條件，使得中國(guó)不僅沒有在這場(chǎng)危機(jī)當(dāng)中，而且還是能履行大國(guó)責(zé)任的唯一國(guó)家。由此看來這是中國(guó)百年不遇的歷史性機(jī)遇。

    所以中國(guó)要抓住這場(chǎng)危機(jī)，調(diào)整中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序中占據(jù)有利地位。我們可以借此徹底擺脫在制造業(yè)低端給外國(guó)人打工的被動(dòng)局面，8億件襯衫換一架波音飛機(jī)應(yīng)該成為歷史的畫面。我們的戰(zhàn)略制高點(diǎn)，可以借此從簡(jiǎn)單的“陸軍”取勝，發(fā)展到有制空權(quán)，發(fā)展“空軍”和我們的“海軍”陸戰(zhàn)隊(duì)�！翱哲姟笔鞘裁�？就是中國(guó)強(qiáng)大的現(xiàn)代金融業(yè)體系。由此可見，要抓住這個(gè)百年不遇的機(jī)遇，振興中國(guó)的金融業(yè)體系是關(guān)鍵。

    而在振興現(xiàn)代金融體系的過程中，我們要想履行大國(guó)的責(zé)任，又想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、結(jié)構(gòu)調(diào)整，還想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，還要不負(fù)世界人民的希望，保持世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)亮點(diǎn)，這就決定了振興“空軍”——現(xiàn)代金融體系的核心和靈魂是振興中國(guó)資本市場(chǎng)。

    資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融的一個(gè)重要切入點(diǎn)。國(guó)家的振興、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、改革和發(fā)展的所有指標(biāo)和實(shí)質(zhì)性的內(nèi)涵，都和資本市場(chǎng)密切相關(guān)。

    2008年初，貝爾斯登破產(chǎn)、雷曼兄弟倒臺(tái)，金融危機(jī)拉開序幕，我們那時(shí)候沒有認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)的重要作用，而是仍然盲目堅(jiān)持當(dāng)時(shí)采用的財(cái)政、貨幣政策，把主要精力都放在對(duì)付通脹上，導(dǎo)致我們的貸款、信貸政策極度緊縮，進(jìn)而使得2008年上半年中國(guó)有50－60萬中小企業(yè)破產(chǎn)，這很大程度不是因?yàn)槊绹?guó)的金融危機(jī)，而是我們自己的金融政策所致。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在8%以上、國(guó)泰民安，中國(guó)金融三大體系——銀行、貨幣、資本市場(chǎng)也跟美國(guó)沒有太多關(guān)聯(lián)，也更沒有像俄羅斯那樣發(fā)生格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)、石油波動(dòng)危機(jī)和由于過度開放導(dǎo)致外國(guó)人在危機(jī)時(shí)刻全部撤資的不安定的局面。但是我們的股市從6000多點(diǎn)跌到了1600點(diǎn)，跌了73%，僅比俄羅斯強(qiáng)兩個(gè)百分點(diǎn)，基本上成了世界倒數(shù)第一。

    導(dǎo)致這些的關(guān)鍵是我們沒有去抓住這個(gè)歷史機(jī)遇，把中國(guó)的資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，把中國(guó)的現(xiàn)代金融體系發(fā)展壯大、培育成一支生力軍，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中獲取自己應(yīng)有的地位。這也強(qiáng)力證明了振興中國(guó)資本市場(chǎng)是把握這個(gè)歷史機(jī)遇的關(guān)鍵。

    做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)的五點(diǎn)認(rèn)識(shí)

    第一,做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，要有正確的認(rèn)識(shí)論和方法論，不能像有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家那樣對(duì)中國(guó)股市永遠(yuǎn)唱空。我們不能因?yàn)楣墒幸�跌，就希望中�?guó)就不要再漲了，不能因?yàn)樽詈罂傄�死，今天就不想再活了。我們要建立正確的方法論和認(rèn)識(shí)論，遵從經(jīng)濟(jì)規(guī)律，享受這樣的一個(gè)過程。我們要認(rèn)識(shí)到：在中國(guó)股市的今天，做多中國(guó)，在牛市當(dāng)中實(shí)現(xiàn)中國(guó)的崛起，是最重要的發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)論和方法論。

    第二,做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，是大力支持中央擴(kuò)大內(nèi)需政策的內(nèi)在需求。中國(guó)現(xiàn)在M2達(dá)到57萬億，存貸差是15萬億，8月份銀行儲(chǔ)蓄又增長(zhǎng)了4000多億，居民儲(chǔ)蓄還有22萬億之多，這巨額資金不去引導(dǎo)，擴(kuò)大內(nèi)需的政策能成功嗎？另外還得考慮降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，不能讓銀行單腿支撐，這就決定了必須大力發(fā)展資本市場(chǎng)。

    2004年，當(dāng)中國(guó)股市被推倒重來的時(shí)候，銀行獨(dú)臂支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)四年之后，壞賬率達(dá)到了20%，所以才有了2004年底黨中央、國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)提出的要背水一戰(zhàn)，只許成功，不許失敗，這樣的警言和指示今天仍然歷歷在目。今天有些人還在散布股市泡沫論；未來發(fā)展的通脹論；主張我們擴(kuò)大內(nèi)需的積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策的退出論；主張銀行7.37萬億貸款里面有一萬多億混進(jìn)了股市的金融危機(jī)論；以及主張擴(kuò)大內(nèi)需7.37萬億的投放必然在項(xiàng)目上產(chǎn)生金融的壞賬論，這樣五個(gè)不合時(shí)宜的觀點(diǎn)，是直接對(duì)資本市場(chǎng)的打壓，而從更高層次上看，是對(duì)中央擴(kuò)大內(nèi)需政策的否定。大力發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，是支持中央擴(kuò)大內(nèi)需政策的內(nèi)在需求。

    第三,做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，需要改變長(zhǎng)期以來的融資模式與融資結(jié)構(gòu)。中國(guó)政府在去年四季度及時(shí)調(diào)整方向，推行擴(kuò)大內(nèi)需政策，但是這項(xiàng)政策演變到今天，主要還是靠商業(yè)銀行的間接融資。而如果借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍經(jīng)驗(yàn)，直接融資——即依靠資本市場(chǎng)發(fā)行債券、股票融資，和銀行的間接融資應(yīng)該是各半壁江山，50%對(duì)50%才合適。到今年8月底為止，中國(guó)信貸增量投放8.15萬億，而同期股市融資不到800億，只有1%。這一方面說明了資本市場(chǎng)的嚴(yán)重滯后，另一方面預(yù)示著在未來我們擴(kuò)大內(nèi)需的政策發(fā)展中，如果國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展信貸融資的全部重?fù)?dān)只壓給商業(yè)銀行的話，隨著周期的發(fā)展，不可避免地將產(chǎn)生壞賬，銀行將發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。這說明融資結(jié)構(gòu)、融資模式的改變將決定擴(kuò)大內(nèi)需政策成敗，現(xiàn)階段我們要逐步擴(kuò)大間接融資的比例，成為擴(kuò)大內(nèi)需政策強(qiáng)大的支撐。

    融資模式的轉(zhuǎn)變還是決定擴(kuò)大內(nèi)需政策的資金來源以及結(jié)構(gòu)調(diào)整成功與否的關(guān)鍵。一味地追求增量商業(yè)信貸、積極財(cái)政政策最終資金來源是有限的，且容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而分布在13億人民手中最廣泛的資金卻沒有利用起來，這不僅不利于全社會(huì)信心的增長(zhǎng)和居民凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，還不利于中國(guó)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整。所以擴(kuò)大內(nèi)需的一項(xiàng)重要舉措是調(diào)動(dòng)全社會(huì)資金參與資本市場(chǎng)，用資本市場(chǎng)的增值來反饋于內(nèi)需的擴(kuò)大、信心的增長(zhǎng)，而不是用原有靠信貸、財(cái)政等傳統(tǒng)的融資模式來實(shí)現(xiàn)內(nèi)需的擴(kuò)大。

    在歷史上最好的年份——2007年，我們?nèi)谫Y總額達(dá)到了8700億，IPO融資是4650億人民幣，比美國(guó)還多140億美元。如果明年資本市場(chǎng)能夠?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)一萬億的債，再發(fā)一萬億的股票，我們完全可以利用美國(guó)、歐洲、日本發(fā)生了危機(jī)，經(jīng)濟(jì)在衰退，股市不振，把中國(guó)的資本市場(chǎng)搞上去。這樣，何愁我們的融資模式不合理，何愁我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不能調(diào)整。而且在這個(gè)過程中投資人是花自己的錢，選擇每一只股票，投向每一個(gè)項(xiàng)目，他們都是負(fù)責(zé)任的。這個(gè)過程也就在加速著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化，項(xiàng)目的成功率自然而然地得到了提高。

    總之，做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，需要改變長(zhǎng)期以來的融資模式，需要大大增強(qiáng)直接融資比例，這直接決定了擴(kuò)大內(nèi)需政策的成敗。

    第四,做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，市盈率就是競(jìng)爭(zhēng)力（30倍、4000點(diǎn)）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀面非常好，世界公認(rèn)，中國(guó)上市公司的質(zhì)量正在不斷地提高，現(xiàn)在上市公司的市盈率在22倍左右。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓我們學(xué)習(xí)美國(guó)15倍的市盈率，認(rèn)為只有達(dá)到15倍左右才是成熟和規(guī)范的資本市場(chǎng)。但他們沒有看到美國(guó)是一個(gè)渾身是病、人到更年期的女子，充滿了風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)是蓬勃向上的青年，讓一個(gè)青年的身體去跟更年期的女子攀比，這本身就不合理，更何況美國(guó)的市盈率是道瓊斯工業(yè)指數(shù)的那三十幾家。

    以中國(guó)的成長(zhǎng)性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模，和目前如此健康的財(cái)政、金融指標(biāo)，我們的市盈率應(yīng)該達(dá)到30倍，它所對(duì)應(yīng)的點(diǎn)數(shù)就是4000點(diǎn)，這是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的基本點(diǎn)，在這個(gè)點(diǎn)上我們才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需政策的成功，才能確保在7.37萬億這上半年信貸規(guī)模獨(dú)腿支撐的基礎(chǔ)上，把另外一條腿——資本市場(chǎng)直接融資生長(zhǎng)出來，達(dá)到融資結(jié)構(gòu)的平衡。

    第五,做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，要發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板與國(guó)際板。做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)不但應(yīng)該擴(kuò)大既有資本市場(chǎng)規(guī)模，而且還應(yīng)該發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、加速開設(shè)國(guó)際板市場(chǎng)。

    做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，要發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如果把主板市場(chǎng)比作大學(xué)的話，創(chuàng)業(yè)板是研究生院。不管是美國(guó)的、還是倫敦的創(chuàng)業(yè)板，都是主板市場(chǎng)發(fā)展百年之后的產(chǎn)物。港英模式的創(chuàng)業(yè)板是沒有門檻的，這樣的創(chuàng)業(yè)板的開通需要具備四個(gè)條件：第一，機(jī)構(gòu)投資人的比例比較高；第二，投資人經(jīng)驗(yàn)相對(duì)成熟；第三，國(guó)家監(jiān)管的組織體制、監(jiān)管手段比較完善、制度比較成熟；第四，監(jiān)管者的經(jīng)驗(yàn)豐富。

    在中小板開通四年之后，我們推出的創(chuàng)業(yè)板仍然要求在“五新三高”特點(diǎn)下，兼顧成長(zhǎng)性的同時(shí)，必須要具備盈利條件。這就是中國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)板，它實(shí)際上是成長(zhǎng)板（GEM市場(chǎng)）。這個(gè)成長(zhǎng)板和港英模式創(chuàng)業(yè)板最大差別，就是它已經(jīng)度過創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)期，進(jìn)入了成長(zhǎng)期，這就屏蔽掉了80%的風(fēng)險(xiǎn)。我們選拔的企業(yè)也都具有良好的屬性，這是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)負(fù)責(zé)、對(duì)投資人負(fù)責(zé)。我們敢于借鑒規(guī)范，尊重中國(guó)國(guó)情，沒有照搬照抄，這是小平同志摸著石頭過河理論在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展上的一個(gè)重要體現(xiàn)。所以嚴(yán)格講，這是中國(guó)特色創(chuàng)業(yè)板的第二步。至于第三步什么時(shí)候會(huì)演變到所謂國(guó)際規(guī)范的港英模式的創(chuàng)業(yè)板，不要求盈利，沒有門檻，那就需要根據(jù)實(shí)際情況來定。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開通，我們要在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過程中加強(qiáng)制度建設(shè)和組織體制建設(shè)，不斷完善監(jiān)管手段、提升監(jiān)管者的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，進(jìn)而大力支持中國(guó)資本市場(chǎng)的做強(qiáng)做大。

    做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，要加速開設(shè)國(guó)際板市場(chǎng)。發(fā)展資本市場(chǎng)的關(guān)鍵是我們的領(lǐng)導(dǎo)者要從這場(chǎng)國(guó)際金融危機(jī)當(dāng)中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起必須伴隨著世界資本市場(chǎng)中心的轉(zhuǎn)移，這就是要到中國(guó)來。

    我們應(yīng)該加快開通上海的國(guó)際板塊，如果我們能夠使國(guó)際板塊在這個(gè)時(shí)期開通，世界一流的跨國(guó)公司都愿意到中國(guó)來掛牌，因?yàn)橹袊?guó)的市盈率高，這也體現(xiàn)了市盈率是競(jìng)爭(zhēng)力。在這種背景下，他們?cè)谥袊?guó)的人民幣融資擴(kuò)充了中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)力；更重要的是，如果他們把這些人民幣融資再兌換成美元，到境外去投，這樣就化解了我們2.13萬億過高的外匯儲(chǔ)備，緩解了中國(guó)面臨美元貶值的巨大風(fēng)險(xiǎn)。美元貶值一個(gè)點(diǎn)，我們就損失約1500億元人民幣（213億美元），這是我們多少沿海中小企業(yè)出口創(chuàng)匯的血汗錢。如果它貶五個(gè)點(diǎn)，我們1000億美元就沒了。

    由此可見，通過國(guó)際板的開通，不但能使外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的控制，而且能夠加速世界資本市場(chǎng)中心、定價(jià)中心的轉(zhuǎn)移，對(duì)做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)有非常大的益處。

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