貨幣市場研究報(bào)告-人民幣匯改話題的探討_投資策略_分析預(yù)測_貨幣市場市場調(diào)研

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中研網(wǎng)訊：

2010-2015年中國信用卡行業(yè)市場供需預(yù)測與投資方

2010年上半年，在國際國內(nèi)復(fù)雜的環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)增長速度適度回落，但仍然總體保持了回升向好

2010-2015年基金行業(yè)發(fā)展前景分析及投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測

2010年上半年，基金行業(yè)全部基金的資產(chǎn)凈值合計(jì)21157.34億元，份額規(guī)模合計(jì)23972

2010-2014年中國銀行理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)行動(dòng)態(tài)及投資前景

【出版日期】 2010年7月【報(bào)告頁碼】 350頁【圖表數(shù)量】 150個(gè) 【印

2010-2015年個(gè)人理財(cái)行業(yè)發(fā)展前景分析及投資風(fēng)險(xiǎn)

2010年二季度股市一片慘淡，連續(xù)三個(gè)月收陰，每月跌幅均超過7%，二季度累計(jì)跌幅22.87%

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　　關(guān)于人民幣匯改話題的討論在過去的一個(gè)多月里已趨白熱化。

　　6月19日，央行宣布重啟匯改。之后，央行與中銀香港簽訂了修訂后的《關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，這將擴(kuò)大在港人民幣業(yè)務(wù)；自7月15日起，央行副行長胡曉煉連續(xù)5次發(fā)表署名文章，為匯改正本清源；外匯局局長易綱也就資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程等話題接收媒體采訪；外匯局亦表示下一階段要推動(dòng)資本項(xiàng)目改革等。

　　人民幣的經(jīng)常項(xiàng)目開放至今已經(jīng)十余年，而資本項(xiàng)目的開放可謂“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”。上述的一系列事件，讓人們明顯地感覺出資本項(xiàng)目開放將加快的跡象。

　　就此，本報(bào)邀請了幾位業(yè)內(nèi)專家，對資本項(xiàng)目開放的問題做一些初步的探討。專家認(rèn)為，中國資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程仍然會是循序漸進(jìn)的，會充分結(jié)合整個(gè)中國金融體系的改革進(jìn)程，以及考慮中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，不會盲目地加快，大約需要五到十年時(shí)間。

陳炳才國家行政院決策咨詢部副主任

　　陳道富國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合室主任

　　魯政委興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　趙慶明中國建設(shè)銀行高級研究員

　　一、資本項(xiàng)目開放是“必然”

　　上海證券報(bào)：您認(rèn)為，相關(guān)部門在這個(gè)時(shí)點(diǎn)密集地提及此事，有何寓意？是否意味著資本項(xiàng)目可兌換會加快進(jìn)程？進(jìn)一步完善有管理的浮動(dòng)匯率制度對于推動(dòng)資本項(xiàng)目開放有何益處？

　　魯政委：當(dāng)前是深化人民幣匯率形成機(jī)制改革的有利時(shí)機(jī)。1993年官方首次明確要求“建立以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場”。而6月19日人民銀行推出“進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”的政策，表明危機(jī)之后國際金融市場企穩(wěn)、金融機(jī)構(gòu)去杠桿弱化了國際投機(jī)資本的投機(jī)沖擊能量、危機(jī)后國際物價(jià)水平相對平穩(wěn)、對未來金融市場持續(xù)穩(wěn)定的關(guān)注成為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的共識等因素，已使得當(dāng)前是加快人民幣匯率形成機(jī)制改革的有利時(shí)機(jī)。因此，官方不少措施和言論都開始指向資本項(xiàng)目的開放，就是必然的了。

　　資本項(xiàng)目開放與匯率形成機(jī)制改革相輔相成，相互促進(jìn)。從政策配套角度來說，資本管制是與固定匯率相配套的，而浮動(dòng)匯率則能夠承受資本項(xiàng)目的更為開放甚至是完全開放。固定匯率的特點(diǎn)，決定了其無法保證匯率時(shí)時(shí)處于市場均衡水平。與之恰成對照，從浮動(dòng)匯率來講，既然匯率是浮動(dòng)的，政府對匯率目標(biāo)的隱含義務(wù)就被弱化了，相應(yīng)就能夠容忍資本管制更為放松；更為重要的是，如果沒有資本項(xiàng)目的適度開放，外匯市場交易廣度和深度有限，就使得真正的市場均衡匯率其實(shí)很難被找到。這樣，“以市場為基礎(chǔ)”就無法真正落到實(shí)處。因此，資本項(xiàng)目的逐步開放與匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，相輔相成，不可分割。

　　趙慶明：在央行宣布重啟匯改后，相關(guān)官員和部門密集地提及資本項(xiàng)目開放，我個(gè)人認(rèn)為這是中國匯改往前推進(jìn)必然要遇到的重要課題。縱觀當(dāng)前及今后人民幣匯改應(yīng)該推進(jìn)的主要方面，第一個(gè)是完善匯率制度，最終形成由市場供求決定的自由浮動(dòng)匯率制度；第二就是開放資本項(xiàng)目，實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換。這二者之間存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，蒙代爾的“不可能三角”理論就很好地闡述了二者之間的關(guān)系。

　　從本次重啟匯改的政府決心來看，我國會堅(jiān)定地走有管理的浮動(dòng)匯率制度，并進(jìn)而逐步減少管理、讓市場供求更多地發(fā)揮作用，最終實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度。而欲逐步發(fā)揮市場供求的作用，就不能不逐步開放資本項(xiàng)目。這是理論上的基本邏輯。

　　具體到當(dāng)前形勢，盡管相關(guān)官員在不斷吹風(fēng)，中國的資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程仍然會是循序漸進(jìn)的，會充分結(jié)合整個(gè)中國金融體系的改革進(jìn)程，以及考慮中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，而不會盲目地加快進(jìn)程的。

　　陳道富：資本賬戶開放是我國的既定目標(biāo)。推動(dòng)我國全球化的進(jìn)一步深入，特別是配合“走出去”戰(zhàn)略，推進(jìn)人民幣的區(qū)域化，深化國內(nèi)金融市場化改革，都需要穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放。近些年的金融改革，尤其是國有銀行改革的順利推進(jìn)，為我國推動(dòng)資本賬戶開放創(chuàng)造了基本的微觀基礎(chǔ)。隨著我國對外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越密切，規(guī)模越來越大，資本管制的有效性越來越下降。我國應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況，主動(dòng)、可控、漸進(jìn)推進(jìn)我國的資本賬戶開放。

　　在國際貨幣體系以浮動(dòng)為主，各國宏觀政策主要關(guān)注國內(nèi)目標(biāo)的環(huán)境下，資本賬戶的開放需要匯率的適當(dāng)浮動(dòng)。有管理的浮動(dòng)匯率制度，為推動(dòng)資本賬戶的開放進(jìn)一步拓展了空間，但仍需要一定程度的資本賬戶管制，并保留一定對外匯儲備。

　　陳炳才：推動(dòng)資本賬戶的開放和資本項(xiàng)目可兌換是中國改革、開放的既定目標(biāo)，進(jìn)程的快慢要根據(jù)國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)和金融形勢尤其是對風(fēng)險(xiǎn)的控制能力和控制水平而確定。

　　今年6月19日，央行新聞發(fā)言人就人民幣匯率機(jī)制改革發(fā)表談話，將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)匯率彈性，重在堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。這不是什么新的政策，而是已有政策的重復(fù)，表示匯率政策將從危機(jī)管理走向正常管理。而這與資本項(xiàng)目可兌換關(guān)系不密切。

　　二、資本項(xiàng)目改革之“重點(diǎn)”

　　上海證券報(bào)：近兩年外匯局一直在逐步放開資本項(xiàng)目，比如全面實(shí)施境外放款政策、下放部分資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)的審批權(quán)限、調(diào)高單家QFII的額度等。外匯局日前提出“在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有重點(diǎn)、有選擇地推動(dòng)資本項(xiàng)目改革�！蹦J(rèn)為“重點(diǎn)”、“選擇”會在哪些領(lǐng)域？

　　陳炳才：資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)主要是對儲備貨幣來說的，因?yàn)閮湄泿沤鹑谫Y產(chǎn)巨大；也是對國際投機(jī)資本來說的，因?yàn)橥稒C(jī)資本力量巨大。而對非儲備貨幣（雙邊或多邊主權(quán)貨幣）和流出境外的人民幣開放，其風(fēng)險(xiǎn)都不大，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)規(guī)模相對小，衍生品工具也少。因此，未來資本賬戶開放的重點(diǎn)將是幣種，范圍可以很廣泛，不受限制。即使是儲備貨幣，采取對等開放，也可以控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果從人民幣國際結(jié)算開始推進(jìn)資本賬戶開放，將來就應(yīng)該允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開設(shè)人民幣投資、理財(cái)賬戶，允許境內(nèi)外商業(yè)銀行相互之間進(jìn)行人民幣拆借和授信，允許雙邊銀行進(jìn)入對方貨幣市場�？紤]到風(fēng)險(xiǎn)控制，企業(yè)在境內(nèi)的證券投資可以晚些開放，但銀行之間的主權(quán)貨幣債權(quán)債務(wù)可以早些開放。

　　陳道富：資本賬戶的改革，在證券投資方面，仍需要堅(jiān)持通道管理，根據(jù)國內(nèi)承受和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，逐步擴(kuò)大管道規(guī)模。近期應(yīng)盡快將人民幣與其他外幣平等化，任何允許以外幣進(jìn)行的資本賬戶交易，也應(yīng)允許人民幣交易。在國內(nèi)金融市場的對外開放方面，近期可逐步允許債券和股票一級市場在有規(guī)模和資格控制下的有限度對外開放。目前正在討論的人民幣債券和國際板，都是資本市場一級市場對外開放的嘗試。

　　魯政委：未來資本項(xiàng)目開放的“重點(diǎn)”，可能會主要集中在人民幣國際化和推動(dòng)企業(yè)走出去方面。具體來說，從業(yè)務(wù)管理模式來看，未來可能會從目前的以“事項(xiàng)審批”為主的模式轉(zhuǎn)向以“主體白名單”為主的管理模式，即行為記錄良好的企業(yè)，將能夠獲得資本項(xiàng)下更大、更自由的權(quán)限；從地域來看，圍繞著推動(dòng)香港人民幣離岸中心的盡快形成，也將是未來資本項(xiàng)目開放的主要內(nèi)容。

　　趙慶明：從風(fēng)險(xiǎn)可控的角度看，我認(rèn)為未來“有重點(diǎn)、有選擇”的開放項(xiàng)目可能包括以下這些方面：境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)之間的相互存款和貸款，跨國公司總部與子公司、子公司之間的跨國的存款與貸款，中國債券市場的對外開放，境外公司來華發(fā)行上市等。

　　三、資本項(xiàng)目可兌換尚需時(shí)日

　　上海證券報(bào)：您認(rèn)為資本項(xiàng)目開放需要遵循怎樣的路徑？需要什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來匹配？現(xiàn)階段距離資本項(xiàng)目可兌換還有多遠(yuǎn)的距離？

　　趙慶明：我認(rèn)為資本項(xiàng)目開放應(yīng)該遵循先易后難、先低風(fēng)險(xiǎn)再高風(fēng)險(xiǎn)的原則，具體路徑就是：先開放存貸款，再開放債券投資，最后開放股票投資和衍生品投資；先對金融機(jī)構(gòu)開放，再對企業(yè)開放，最后對個(gè)人開放。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，最需要的是中國資源和能源價(jià)格及管理機(jī)制與國際接軌。除了FDI，我國資本項(xiàng)目還是全面管制的，還處于開放的初期�，F(xiàn)階段距離資本項(xiàng)目可兌換，如果用時(shí)間維度來觀察，我想至少需要10年時(shí)間，這與發(fā)達(dá)國家當(dāng)時(shí)的緩慢地逐步開放相比，已經(jīng)是在加速了。

　　陳道富：我國資本賬戶中的大量項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)了自由兌換，當(dāng)前真正仍嚴(yán)格管制的項(xiàng)目并不多，限制主要集中在借用外債、跨境證券投資和中資機(jī)構(gòu)對外貸款、直接投資等項(xiàng)下，且以交易管制為主。

　　我國資本賬戶開放可把握以下原則：一是在人民幣匯率找到均衡水平并將匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到一定幅度之前，仍宜保持對資本流出入的規(guī)�？刂啤６琴Y本賬戶開放要與國內(nèi)的市場化改革相配套。三是資本賬戶開放要結(jié)合人民幣國際化進(jìn)程展開。四是資本賬戶開放要與加強(qiáng)金融監(jiān)管，提高宏觀調(diào)控的靈活性相聯(lián)系。五是不同時(shí)期對不同類型的資本跨境流動(dòng)采取不同的管制思路。六是逐步提高審慎管理要求，側(cè)重交易層面的管理，逐步放開匯兌環(huán)節(jié)不必要的限制。七是金融業(yè)對內(nèi)開放要優(yōu)先于對外開放。八是加強(qiáng)資本流動(dòng)的監(jiān)測，保留與國內(nèi)市場發(fā)展水平相適應(yīng)的規(guī)�？刂坪蛣�(dòng)態(tài)調(diào)整政策的權(quán)力。

　　魯政委：在資本項(xiàng)目的漸進(jìn)開放中，主要應(yīng)關(guān)注的問題是匯率波動(dòng)與金融體系和經(jīng)濟(jì)主體的承受能力是否匹配、國際資本流動(dòng)與資本監(jiān)測和管理能力是否匹配？基于這兩點(diǎn)，在未來資本項(xiàng)目的開放中，某項(xiàng)新業(yè)務(wù)的推出可以考慮總體遵循“先機(jī)構(gòu)后個(gè)人、先長期后短期、先實(shí)業(yè)后虛擬、先實(shí)需后非實(shí)需、先低杠桿后高杠桿”的路徑。

　　資本項(xiàng)目開放所必須具備的宏觀環(huán)境配套，至少應(yīng)該包括宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，國際收支的可持續(xù)性（較為充足的外匯儲備、不存在巨大經(jīng)常項(xiàng)目赤字），財(cái)政的可持續(xù)性（不存在巨大財(cái)政赤字）、不存在顯著的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和過高通脹、金融體系穩(wěn)定性具有可持續(xù)性、國際國內(nèi)對該國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展都信心十足。只有在這樣的背景下，國際資本的流動(dòng)才是總體平穩(wěn)的；或者即便國際資本流動(dòng)有時(shí)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，該國也能夠承受。

　　從目前來看，在人民幣匯率完全自由浮動(dòng)、國內(nèi)利率市場化實(shí)現(xiàn)之前，資本項(xiàng)目可兌換可能很難完成。由此，我國實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換至少還需要5-10年時(shí)間。

　　陳炳才：資本賬戶的開放路徑既復(fù)雜，又簡單。如果我們按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書理論來進(jìn)行開放路徑的選擇，無論附加多少前提條件，那個(gè)路徑都不可靠，實(shí)行完全可兌換風(fēng)險(xiǎn)巨大，時(shí)間遙遠(yuǎn)。而如果從幣種入手，尤其是從人民幣本身入手，這樣的資本賬戶開放，沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，可以盡快推進(jìn)。

　　四、熱錢或換 “新衣”

　　上海證券報(bào)：由于資本項(xiàng)目存在一定管制，現(xiàn)階段“熱錢”主要通過經(jīng)常項(xiàng)目流入，即易綱所稱“披著合法的外衣”。隨著資本項(xiàng)目的逐步放開，您認(rèn)為“熱錢”流入途徑和趨勢會怎樣改變？

　　陳炳才：如果不改變思路和政策，我國的國際收支順差還會持續(xù)，每年以4000億-5000億美元的規(guī)模增加。這些順差，不是嚴(yán)格意義上的熱錢，而是套利資金，它有貿(mào)易和投資背景（有可能是虛假貿(mào)易和投資）。由于我國經(jīng)濟(jì)的高增長仍然會持續(xù)下去，套利資金仍然會大量進(jìn)入，關(guān)鍵問題在于匯率政策和利率政策要到位，要讓境外到中國的企業(yè)愿意使用人民幣而不是將儲備貨幣兌換為人民幣使用。

　　陳道富：所謂熱錢，主要是指追求短期收益的金融投資。隨著資本賬戶的開放，金融投資的渠道逐步放開，有些已經(jīng)不需要“披著合法的外衣”�！盁徨X”流動(dòng)的趨勢，取決于國內(nèi)外的宏觀環(huán)境，特別是一些制度性扭曲。資本賬戶的開放過程，如果宏觀政策搭配不當(dāng)，有可能會吸引熱錢套取制度變革過程中的超額收益，需要密切關(guān)注。

　　魯政委：隨著資本項(xiàng)目的逐步放開，熱錢流入的主渠道將從經(jīng)常項(xiàng)目逐步轉(zhuǎn)移到資本項(xiàng)目之下。當(dāng)然，隨著資本項(xiàng)目開放程度的提高、經(jīng)濟(jì)和金融體系對匯率波動(dòng)承受能力的增強(qiáng)，對“熱錢”的抵御能力也會進(jìn)一步增強(qiáng)；極而言之，如果匯率最終實(shí)現(xiàn)了完全浮動(dòng)，由于“浮動(dòng)恐懼”已被消除，“熱錢”概念其實(shí)就無存在的價(jià)值了。

　　趙慶明：這必須結(jié)合逐步開放的具體的子項(xiàng)目，如果逐步開放的子項(xiàng)目能夠滿足“熱錢”的流入需求，那么它們就不會再假借經(jīng)常項(xiàng)目的渠道了，否則，它們還是會利用以前的載體。不過從總的趨勢來看，熱錢的流入途徑會隨著資本項(xiàng)目開放而逐步在資本項(xiàng)下體現(xiàn)。

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