下半年CPI先抑后揚(yáng)，全年平均值為7.6%。

  　央票利率體系有可能在三季度出現(xiàn)松動(dòng)，屆時(shí)中期債券收益率將會(huì)上調(diào)。

　　在三季度當(dāng)中，交易類機(jī)構(gòu)應(yīng)多看少動(dòng)，配置類型機(jī)構(gòu)主要考慮配置長(zhǎng)期債券和3-4年盯一年定存的浮動(dòng)債。

　　二季度債券市場(chǎng)的走勢(shì)，與我們?cè)凇抖�季度策略�?bào)告》中的預(yù)期完全吻合。先揚(yáng)后抑，4月底是此輪行情的最高點(diǎn)。導(dǎo)致行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的原因主要有幾個(gè)：一是資金面的預(yù)期發(fā)生變化，特別是在央行公布3月份銀行超額儲(chǔ)備率低至2%的歷史最低位，引發(fā)市場(chǎng)懷疑資金面充裕的局面有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；第二，美國(guó)、歐洲和亞洲各國(guó)利率走勢(shì)預(yù)期出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，有可能再次進(jìn)入加息周期；第三，大盤股可能發(fā)行加速了市場(chǎng)調(diào)整；第四，央行大力度提高準(zhǔn)備金率，央行從緊力度和決心超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

　　在5月份的調(diào)整當(dāng)中，國(guó)債起到了領(lǐng)跌的作用，調(diào)整幅度普遍超過(guò)10BP。6月份之后，受5年期國(guó)開債招標(biāo)利率過(guò)高的影響，金融債出現(xiàn)補(bǔ)跌，各類中長(zhǎng)期券種均出現(xiàn)大幅下跌的走勢(shì)。

　　可以認(rèn)為，目前已進(jìn)入一個(gè)較大級(jí)別的下跌趨勢(shì)當(dāng)中。與一季度相反，當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率起到拉高二級(jí)市場(chǎng)利率的作用。

　　德國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)低點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)只比美國(guó)國(guó)債低點(diǎn)時(shí)點(diǎn)大致相近，大約在3月中旬，3月中旬至6月中旬，2年、10期國(guó)債收益率上升了1.6%和0.9%，收益率水平分別達(dá)到4.64%、4.61%，收益率曲線出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。

　　我國(guó)債券收益率同樣出現(xiàn)上漲，但幅度相對(duì)較小

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球一體化的趨勢(shì)很明顯，中國(guó)股市與美國(guó)股市聯(lián)動(dòng)的特征越來(lái)越明顯。同樣的，我們認(rèn)為，在全球通脹以及全球資本流動(dòng)越來(lái)越活躍的相同背景下，債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)應(yīng)該更為明顯，國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體債券動(dòng)向?qū)τ谖覈?guó)未來(lái)債券市場(chǎng)趨勢(shì)有著較強(qiáng)的參考作用。

　　我國(guó)債券收益率上漲的時(shí)點(diǎn)較美國(guó)和歐洲晚一個(gè)月，截止至6月中旬，調(diào)整幅度大約為15-40BP。無(wú)論從浮息債與固息債的利差水平，以及調(diào)整的幅度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期力度遠(yuǎn)沒(méi)有國(guó)外大。這有可能暗示，我國(guó)債券收益率的調(diào)整過(guò)程還遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　歐洲和美國(guó)在下半年有可能會(huì)加息

　　為了抑制通脹，歐洲將早于7月、晚于8月加息；美國(guó)早于9月、晚于10月將會(huì)加息。由于美國(guó)一旦加息，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，加息的次數(shù)將會(huì)較多。這樣的話，中美利差倒掛的現(xiàn)象將會(huì)減小，國(guó)內(nèi)加息的可能性將進(jìn)一步增大。

　　央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在年初的一個(gè)公開場(chǎng)合提到了幾個(gè)制約公開市場(chǎng)操作的因素，其中有一點(diǎn)是“公開市場(chǎng)操作成本和收益倒掛因素”，意思為央行發(fā)行的央票利率高于國(guó)外債券收益率，造成調(diào)控成本大于收益。

　　2007年年底與今年年初之時(shí)，美國(guó)和歐洲3年期以下債券品種收益率不高于3%，而我國(guó)1年和3年期央票收益率均為4%以上，不考慮匯率損失的情況下，央票發(fā)行成本明顯高于外匯儲(chǔ)備投資所獲得的收益，央票利率上升的空間非常有限。但經(jīng)過(guò)近幾個(gè)月的調(diào)整，歐洲債券收益率普遍上升1%以上，目前德國(guó)2年期債券收益率已高達(dá)4.64%。同時(shí)，美國(guó)同期限債券收益率也在大幅回升。在這種情況下，一旦公開市場(chǎng)資金回籠力度達(dá)不到央行的目標(biāo)、同時(shí)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整空間日益減少，央票利率就有可能繼續(xù)上升，以達(dá)到增強(qiáng)資金回籠力度的目的。

　　商業(yè)銀行是今年前5月持倉(cāng)增長(zhǎng)最慢的機(jī)構(gòu)，僅增長(zhǎng)11.4%。而基金成為債券增倉(cāng)最多的機(jī)構(gòu)，增長(zhǎng)了50%，估計(jì)是因?yàn)楣墒姓{(diào)整導(dǎo)致債券需求增加以及債券基金發(fā)行較多的原因。未來(lái)幾個(gè)月，由于債券基金發(fā)行規(guī)模不會(huì)明顯增加，同時(shí)，平衡型基金的股票倉(cāng)位已下降至較低水平，債券比例增長(zhǎng)空間隨之減小，因此預(yù)計(jì)未來(lái)基金增持債券的速度將會(huì)下降。

　　國(guó)有大型商業(yè)銀行5月份債券投資速度明顯放緩

　　相比基金而言，國(guó)有大型商業(yè)銀行的投資動(dòng)向更能反映市場(chǎng)的投資心態(tài)變化。特別是國(guó)內(nèi)幾家最大的銀行，在4、5兩月債券持倉(cāng)速度進(jìn)一步減慢，甚至出現(xiàn)了托管規(guī)模下降的現(xiàn)象。

　　當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)資金較緊已是不容置疑，這可能從幾個(gè)方面得到證實(shí)：一是某些大行開始賣央票解決流動(dòng)性不足；二是市場(chǎng)回購(gòu)利率極易受到預(yù)期的影響，6月初傳聞要發(fā)大盤新股導(dǎo)致回購(gòu)利率飆升。如果市場(chǎng)資金充裕，這種現(xiàn)象是難以出現(xiàn)的。

　　在6月份上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金之后，通過(guò)該政策大約能夠回籠4200億的資金。但與此同時(shí)，受市場(chǎng)加息預(yù)期濃重的影響，央票二級(jí)市場(chǎng)收益率已明顯高于一級(jí)市場(chǎng)收益率，導(dǎo)致央票發(fā)行量急劇減少，央票發(fā)行規(guī)模減小很大程度抵消了準(zhǔn)備金上調(diào)的影響。截止至6月19日，6月份央行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)投放了3400億資金。這個(gè)現(xiàn)象說(shuō)明準(zhǔn)備金率上調(diào)已對(duì)銀行的資金頭寸造成明顯影響，銀行資金已不再充裕。

　　三四季度央票到期量相對(duì)較小，屆時(shí)央行對(duì)沖壓力較小。同時(shí)，由于美國(guó)有可能加息，美元貶值的速度就有可能減小，熱錢流入的速度也會(huì)相對(duì)較小。從這幾個(gè)方面來(lái)看，資金面應(yīng)比上半年要緊。

　　同時(shí)，由于下半年貸款額度相對(duì)較多，將會(huì)引發(fā)貨幣供應(yīng)量M2的反彈，M2反彈又迫使央行進(jìn)一步緊縮。

　　中國(guó)建筑A股懸而未發(fā)，始終是市場(chǎng)一塊“心病”

　　中國(guó)建筑A股原本計(jì)劃于6月中下旬發(fā)行，受A股市場(chǎng)大幅下跌的影響，出于穩(wěn)定市場(chǎng)的原因被推遲發(fā)行。由于其籌資規(guī)模龐大，預(yù)計(jì)超過(guò)400億，因此一旦發(fā)行日期確定，都將會(huì)極大影響當(dāng)時(shí)資金面的狀況，影響時(shí)間預(yù)計(jì)前后將超過(guò)兩個(gè)星期。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，7天回購(gòu)利率跳升幅度將超過(guò)120bp。

　　截至6月6日，今年共發(fā)行53只新股，平均每月發(fā)行約15只，平均每輪發(fā)行3-4只。若照此速度發(fā)行，3、4季度將約有90只新股發(fā)行，而已過(guò)會(huì)的中國(guó)建筑和市場(chǎng)傳聞的光大銀行、中國(guó)電信等大盤新股也將在其列，新股發(fā)行速度將成為短期影響資金面重要的因素之一。

　　糧食收成與能源價(jià)格改革的進(jìn)展情況影響物價(jià)漲幅預(yù)期

　　1、三季度糧價(jià)有上漲壓力

　　根據(jù)前面分析，由于今年以來(lái)農(nóng)作物生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲，種糧成本將去年同期上漲20%以上，這將導(dǎo)致下半年收獲的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，越是到收獲季節(jié)，價(jià)格上漲越多。正如當(dāng)前是小麥?zhǔn)召?gòu)時(shí)節(jié)，小麥價(jià)格上升幅度較大。同樣，7月份是早稻、9和10月是玉米收獲時(shí)期，屆時(shí)對(duì)應(yīng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格都會(huì)大幅上漲。

　　2、油價(jià)和電價(jià)上調(diào)的影響將逐漸顯現(xiàn)

　　正如2007年油價(jià)上調(diào)后非食品價(jià)格逐月攀升一樣，在6月底上調(diào)了油價(jià)和電價(jià)之后，具體影響將會(huì)在7月份之后的CPI漲幅當(dāng)中顯現(xiàn)，下半年物價(jià)漲幅將高于原來(lái)預(yù)期。

　債券走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　當(dāng)前市場(chǎng)心態(tài)已經(jīng)轉(zhuǎn)壞，最重要的標(biāo)志就是5月份CPI的大幅下降已激不起市場(chǎng)的做多信心，反而是大盤股發(fā)行、常規(guī)性準(zhǔn)備率上調(diào)都能引發(fā)市場(chǎng)的大幅下跌，說(shuō)明市場(chǎng)心態(tài)已非常脆弱，一有風(fēng)吹草動(dòng)都將引起市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此，在這種脆弱心態(tài)下，調(diào)整趨勢(shì)還將繼續(xù)。

　�。ㄒ唬┯绊懭�季度各月份的因素預(yù)測(cè)綜述

　　7月份，將是上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的時(shí)間，許多重要數(shù)據(jù)，如上半年GDP增長(zhǎng)率等將會(huì)被公布，數(shù)據(jù)的狀況將直接影響市場(chǎng)心態(tài)。據(jù)我們分析，6月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較有利于債券市場(chǎng)：一是物價(jià)繼續(xù)下跌，似乎表明油價(jià)調(diào)整影響不大；二是GDP增長(zhǎng)繼續(xù)較大幅度下降，將達(dá)9.9%左右，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)份下滑的擔(dān)憂；三是貸款和貨幣供應(yīng)量增速回調(diào)，央行進(jìn)一步從緊可能性暫時(shí)不大。但與此同時(shí)，隨著發(fā)展中國(guó)家逐漸放開能源價(jià)格管制，其出口價(jià)格也將被迫提高，發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹將進(jìn)一步惡化，加息預(yù)期更強(qiáng)，歐洲央行有可能在7月3日率先加息。

　　8、9月份，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將轉(zhuǎn)而對(duì)債券市場(chǎng)不利，一是油價(jià)和電價(jià)上調(diào)的影響開始顯現(xiàn)，7月份CPI的降幅將低于預(yù)期，甚至可能出現(xiàn)小幅反彈；二是7月份貸款增速和M2開始出現(xiàn)反彈，央行有可能再次上調(diào)準(zhǔn)備金率，資金面偏緊；三是根據(jù)期貨價(jià)格顯示，小麥價(jià)格有可能明顯上漲，玉米也將于9、10月大規(guī)模上市，成本推動(dòng)和種植面積減少的因素都將推高價(jià)格，糧價(jià)上升將是三季度的基調(diào)；第四，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，有可能最早于9月份加息。奧運(yùn)會(huì)之后，中國(guó)有可能跟隨美國(guó)加息。

　　總體上看，三季度最大利好于債券市場(chǎng)的因素為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑；不利的因素居多，如資金面偏緊、貸款增速和M2反彈、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲、歐美加息、大盤股發(fā)行等等。

　　（二）央票利率體系有可能被迫出現(xiàn)松動(dòng)

　　央票利率體系無(wú)疑中國(guó)債券市場(chǎng)的“定海神針”，央票利率一動(dòng)，整個(gè)債券市場(chǎng)收益率，特別是金融債收益率將會(huì)迅速作出反應(yīng)。

　　三季度債券投資建議

　　1、等待利空釋放，多看少動(dòng)

　　在市場(chǎng)不好的時(shí)期，對(duì)交易戶而言，主要策略就是盡量保持觀望，等待利空的釋放。直至市場(chǎng)給與加息以足夠預(yù)期空間為好，參考指標(biāo)為固息債與盯定存浮動(dòng)債的利差擴(kuò)大至30BP以上。

　　2、配置類型機(jī)構(gòu)主要考慮配置長(zhǎng)期債券和3-4年盯一年定存的浮動(dòng)債

　　配置的時(shí)點(diǎn)最好是有央票利率松動(dòng)之后，或者是大盤新股發(fā)行之時(shí)。配置品種多考慮長(zhǎng)期債券，盈利好的機(jī)構(gòu)多考慮國(guó)債，其余機(jī)構(gòu)多考慮金融債。同時(shí)，盯一年期定存的3-4年浮動(dòng)債、中期票據(jù)、短融等同樣是配置的重點(diǎn)。

　　同樣，激進(jìn)的交易類機(jī)構(gòu)也可考慮在三季度合適時(shí)機(jī)增持中期浮動(dòng)債、短融等。

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• ·2008年1月福建省國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)
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