08年中期盈利保持強勁增長，但增長驅(qū)動因素逐漸減弱。銀行中期業(yè)績基本符合預期，大型銀行凈利潤增長60%，中型銀行增長111%，城商行增長126%。不過，上市銀行凈利潤季度環(huán)比下降3.8%，盈利增長驅(qū)動因素逐漸減弱：

　�。�1）存款成本上升使儲蓄存款占比高的銀行凈息差在1季度見頂，部分銀行通過激進的貸款定價或結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)了凈息差小幅上升；

　　（2）盡管銀行通過發(fā)展固定收益理財產(chǎn)品、對公理財產(chǎn)品、匯率風險管理產(chǎn)品等彌補基金銷售的下降，手續(xù)費收入增速繼續(xù)放緩。

　�。�3）上市銀行整體繼續(xù)實現(xiàn)雙降，但四川地震、房地產(chǎn)市場調(diào)整、出口企業(yè)經(jīng)營困難使部分銀行逾期貸款、關注類貸款呈上升趨勢。

　　08年下半年盈利增速將繼續(xù)放緩，但全年業(yè)績低于預期可能性不大。貸存比降低、定期存款繼續(xù)重定價和貸款議價能力的弱化將使得下半年凈息差進一步下降；股票市場明顯活躍的可能性不大，理財產(chǎn)品銷售面臨更大壓力；不良貸款上升的可能性進一步提高。我們預計上市銀行08年全年凈利潤增速將放緩到47%，但低于市場預期的可能性不大。盈利風險主要來自美元債券投資損失擴大，管理層未雨綢繆加大撥備計提力度以及海外收購投資價值大幅下跌。

　　如果前十大城市房價下跌10%、GDP增速下降到9.5%，上市銀行不良貸款余額將增長19%，不良貸款率將上升14個基點。09年凈利潤增速將達到22%。不良貸款率變化與GDP增速變化并不是線形相關的：只有當企業(yè)利潤增速下降到一定幅度、償債能力低于安全邊際時，銀行貸款才會變?yōu)椴涣�；銀行通過客戶選擇降低貸款組合的信用風險，從而增強抵御經(jīng)濟波動的能力；持續(xù)的風險管理水平提高降低了不良貸款大幅上升的系統(tǒng)性風險。

　　銀行的壓力測試表明，當GDP增速在9%以上波動時，不良貸款率維持平穩(wěn)；當GDP增速降低至9%以下時，不良貸款率對GDP增速變動將更加敏感。目前看房地產(chǎn)價格波動是影響資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素，但不太可能出現(xiàn)類似日本銀行業(yè)的危機：

　　自從2004年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款發(fā)放標準日益嚴格，特別是較低的抵押比率（LTV ratio）增強了中國銀行業(yè)抵御房價波動的能力。如果十大城市房地產(chǎn)價格調(diào)整10%，GDP增速下降到9.5%，上市銀行不良貸款余額增長19%，09年凈利潤增速將達到22%。如果十大城市房地產(chǎn)價格調(diào)整40%，GDP增速下降到7%，上市銀行不良貸款余額將大幅增長126%，09年凈利潤將同比下降26%。

　　當前股價反映了較高的信用成本，投資價值逐漸顯現(xiàn)，目前A股自年初以來調(diào)整了42%，反映了投資者對中國經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹的擔心。我們認為當前股價隱含的信用風險成本達到140-200bp，已經(jīng)高于美國和亞太地區(qū)跨經(jīng)濟周期的平均信用成本（70-140bp），也高于上市銀行客戶群體內(nèi)在的信用成本（65-110bp），表明目前股價已經(jīng)反映了經(jīng)濟周期波動的影響，長期投資價值逐漸顯現(xiàn)。

　　但股價趨勢性上漲則需要等待宏觀經(jīng)濟預期的明確。不過，在低增長、高通脹時期，只有當市場預期通脹實質(zhì)性反轉(zhuǎn)、經(jīng)濟即將見底、不良貸款率即將見頂時，銀行股才會出現(xiàn)趨勢性變化，通常領先半年左右。因此，在宏觀經(jīng)濟預期明確之前，銀行股難以出現(xiàn)趨勢性機會，并且還存在令銀行股超跌的風險因素：1）盈利增長不能達到市場預期；2）房地產(chǎn)或制造業(yè)行業(yè)的負面事件出現(xiàn)，影響市場投資情緒；3）大小非的持續(xù)解禁也可能為銀行股帶來壓力。

　　A股首選工行、建行，關注華夏；H股首選工行，關注中行、中信。貸款組合風險小、估值具有吸引力、結(jié)構(gòu)性成長機會大、A股減持壓力小，是我們選擇股票的標準。工行客戶風險度小，信用風險成本處于周期平均水平，股息收益率高，減持壓力小，是A股和H股的首選，上調(diào)A股投資評級為推薦；

    華夏市凈率較低，減持壓力不大，而且華夏股價/撥備前利潤處于周期底部，安全邊際較高，關注其交易性機會；人民幣升值放緩、美元債券損失見頂、美元利率上升將有望使中行H股獲得超越行業(yè)平均水平的增長；

    中信銀行市凈率折扣大，未能反映基本面的改善和強大的股東背景。民生、興業(yè)減持壓力大，而且在經(jīng)濟下降周期，風險偏好相對較高的銀行資產(chǎn)質(zhì)量面臨更大壓力，我們下調(diào)興業(yè)評級為中性；不過民生銀行成本收入比高，如果事業(yè)部改革能夠帶來經(jīng)營效率提升，凈利潤存在結(jié)構(gòu)性成長機會從而超越市場預期，下調(diào)評級為審慎推薦。

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