價(jià)格暴跌幾十億 殼股玩家為何仍選擇堅(jiān)守？

• 2017年8月17日 ZhangHongYuan來源：騰訊財(cái)經(jīng)棱鏡 462 24
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自2016年6月 “史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”征求稿發(fā)布至今已過一周年，二級(jí)市場(chǎng)的殼資源階段性地進(jìn)入降溫狀態(tài)。

　　伴隨著IPO提速和并購重組審核趨嚴(yán)，二級(jí)市場(chǎng)“殼”生態(tài)發(fā)生劇變，殼的買方、賣方主導(dǎo)地位發(fā)生互換。

　　順豐控股為各方最向往的案例，其借殼鼎豐新材，股價(jià)連續(xù)多日漲停飆升。順豐第一大股東王衛(wèi)的身價(jià)也水漲船高，距離中國首富僅一步之遙。

　　這無疑成為殼市場(chǎng)的高光時(shí)刻：無論是買殼方、借殼方，亦或是殼市場(chǎng)撮合者，每每談及此，無不表現(xiàn)出艷羨之情和心馳神往。

　　但正如順豐上市之后的瘋狂散去，短暫狂歡之后的殼市場(chǎng)也漸漸回歸其應(yīng)有的價(jià)值規(guī)律。

　　多年來，“殼市場(chǎng)”一直是中國資本市場(chǎng)頗為隱秘話題。圍繞著“殼”的買賣與運(yùn)作，形成了千回百轉(zhuǎn)的尋租市場(chǎng)和利益鏈條。

　　以打擊“規(guī)避借殼”和“炒殼”為主要目標(biāo)的重組新規(guī)征求意見稿，已頒布超過一年，一度燥熱的“殼市場(chǎng)”并未出現(xiàn)急劇剎車，而是經(jīng)歷了幾輪反復(fù)。

　　自2017年以來，IPO提速，堰塞湖本被堵截的河床仿佛被打開了一個(gè)缺口，原本作為擬上市企業(yè)“彎道超車”途徑的“殼股”，因借殼上市難度的提升，而漸受冷落。

　　此外，市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制的呼聲漸強(qiáng)，監(jiān)管層對(duì)于并購重組的收緊，以及再融資新規(guī)的出臺(tái)，和近兩年來退市的常態(tài)化，都在從不同維度上，擠壓著殼市場(chǎng)甚至是整個(gè)資本市場(chǎng)的泡沫。

　　“黃金時(shí)代”遠(yuǎn)去

　　在深圳一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)并購與重組的謝輝回憶起來，2016年上半年應(yīng)該算是殼市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。

　　談及此前殼市場(chǎng)的火爆場(chǎng)面，謝輝難掩激動(dòng)，因?yàn)?“整個(gè)市場(chǎng)好像都瘋了”。分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，市值近2000億;巨人網(wǎng)絡(luò)130億借殼世紀(jì)游輪，市值超1000億;順豐控股作價(jià)433億借殼鼎泰新材，市值直逼2000億……諸多“雞血”般案例的存在，都開始讓謝輝覺得不可思議——盡管他已經(jīng)從事幫助資產(chǎn)方借殼上市的生意近8年時(shí)間。

　　他清晰記得，原先30億的主板殼價(jià)，已經(jīng)飆升到百億元，甚至達(dá)到巔峰時(shí)的120億元;殼股方曾經(jīng)對(duì)于擬借殼方2億元凈利潤的“低要求”，在市場(chǎng)中已經(jīng)無處可覓，取而代之的是4億凈利潤以下的資產(chǎn)直接被掃出借殼市場(chǎng)……

　　而讓謝輝頗感到不以為意,卻又有幾分羨慕的，是以浙江、上海等地最為集中的同行們：一方面靠著賺取殼費(fèi)的價(jià)差，另一方面靠著囤殼、捂殼，以及在二級(jí)市場(chǎng)上的概念炒作提升股價(jià)，“這些人在2016年賺得缽滿盆溢” 。

　　并購重組正式扎上了籬笆，市場(chǎng)的化學(xué)反應(yīng)也在繼續(xù)。

　　謝輝發(fā)現(xiàn)，此前浙江、上海 “炒殼”的同行們，許多已經(jīng)漸漸地“死”掉了。

　　在他看來，一來，殼股已經(jīng)賣不出好價(jià)錢，第二個(gè)很多機(jī)構(gòu)手里囤積了太多的殼，第三在于。殼股的盈利也在不斷地在回歸?！皻す僧吘挂呀?jīng)是殼，資產(chǎn)盈利空間有限。”

　　但在信奉”危險(xiǎn)和機(jī)會(huì)是AB面“的謝輝眼里，新規(guī)客觀上為以他為代表的私募人士創(chuàng)造了另一種機(jī)會(huì)。

　　謝輝介紹說，此時(shí)的他們開始了另一套打法：“轉(zhuǎn)折時(shí)期，如果資產(chǎn)方不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)選擇幫助他們走一些‘要道’，比如讓第三方先買個(gè)殼，然后再將資產(chǎn)裝進(jìn)去。”

　　這在借殼上市的交易設(shè)計(jì)中，被稱為“三方交易”。這一做法主要是為了規(guī)避《辦法》第十三條。一位分析人士對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示：新規(guī)十三條從資產(chǎn)角度對(duì)于借殼上市進(jìn)行了嚴(yán)格定義，但是若新股東入局之后引入的資產(chǎn)為第三方，則不構(gòu)成借殼。

　　但生性謹(jǐn)慎的謝輝始終注意與他所提到的“浙江、上?！蓖袀儎澢褰缦?，他強(qiáng)調(diào)說，他并不會(huì)平白無故地持有一個(gè)殼，將其價(jià)格炒高，然后再轉(zhuǎn)手給第三方。

　　不過目前而言，三方交易的最大風(fēng)險(xiǎn)不在于監(jiān)管，而在于資金的時(shí)間成本。

　　股權(quán)暫時(shí)讓渡給第三方之后，需要鎖定60個(gè)月方能交易。一位操作過多起借殼上市的中介人士稱，“第三方要承擔(dān)殼公司5年的行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，不確定性太高?！?/p>

　　這對(duì)于純粹套利的投機(jī)資本而言，意味著一筆龐大的資金喪失了流動(dòng)性，因此參與“三方交易”的借殼熱情逐漸冷卻。

　　金錢永不眠，其他資本憑借其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)， 正在攪動(dòng)這片略顯沉寂的市場(chǎng)。

　　就他經(jīng)手的幾個(gè)項(xiàng)目而言，目前對(duì)“三方交易”的借殼仍抱有熱情和動(dòng)力參與的，是體量龐大的產(chǎn)業(yè)資本?！凹幢氵@個(gè)殼最后爛在手里，仍有其用處?！?/p>

　　如果借殼方最終無法順利上市，那么產(chǎn)業(yè)資本可以在這5年的鎖定期中，逐漸往殼公司裝入同業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)原有資產(chǎn)的證券化，而這種方式多見于國有控股的產(chǎn)業(yè)資本。

　　新規(guī)在前，各方都在改變?cè)胁呗?。他介紹，還有一類就是所謂“第三方”其實(shí)也是借殼方的關(guān)聯(lián)方，但不會(huì)形成法律意義上的關(guān)聯(lián)。“即便是穿透到最后，也無法佐證他們的關(guān)聯(lián)關(guān)系?！?/p>

　　“掌柜開口就要減一個(gè)零”

　　在復(fù)雜的殼市場(chǎng)中，以信息和人脈為籌碼的掮客們，算是市場(chǎng)所催生出的微觀參與者。

　　盡管在謝輝看來，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的信息和人脈毫無排他性可言。而至于掮客們，則通常是會(huì)被甩掉的一撥人。

　　但無論如何，在資產(chǎn)方和殼股方之間博弈的殼股掮客們，往往也是市場(chǎng)溫度敏感的感知者。

　　進(jìn)入2017年，在江浙倒騰殼資源多年的掮客趙軍，第一次遇到談判過程中，借殼方電話壓價(jià)30%的情形。

　　這并不是最讓他驚訝的地方，讓他最為驚訝的地方在于，上市公司方竟然一口答應(yīng)下來。

　　4月末，北京進(jìn)入暮春，衣香鬢影的金融街威斯汀酒店中，人們各懷心事，帶著隱秘的財(cái)富穿流其中，尋找為其買單的下家。

　　和以往的談判一樣，趙軍照例約了對(duì)方在大堂見面。

　　這次談判的殼價(jià)一直穩(wěn)定在40億元上下?！百Y產(chǎn)負(fù)債表干凈，股權(quán)關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單?！彼嘎兜?，即便遭遇了2016年6月最嚴(yán)借殼新規(guī)的監(jiān)管，價(jià)格都沒下過35億元。

　　基于過往的經(jīng)驗(yàn)判斷，趙軍有信心在30億以上撮合成這筆交易，彼時(shí)殼方給趙軍的底線是30億元，在之前的接觸中，對(duì)方對(duì)35億元的殼價(jià)也沒有提出異議。

　　甫一落座，寒暄過后，對(duì)方中介表示35億難以接受，是否接受砍價(jià)?！八麄冋f現(xiàn)在市場(chǎng)殼太多，難以出手，賣不上價(jià)。

　　趙軍沒有松口，咬死35億元。

　　僵持之際，借殼方的負(fù)責(zé)人直接打來電話，單刀直入的對(duì)趙軍說他們的底線是25億元，直接降了30%，并要求他立即向公司實(shí)際控制人征求意見。“當(dāng)時(shí)的感覺是拿了寶貝進(jìn)當(dāng)鋪，掌柜開口就要減一個(gè)零?！彼f。

　　當(dāng)時(shí)心理盤算的是這單生意要告吹，又白忙一場(chǎng)。他還是從兜里掏出了手機(jī)，撥通了實(shí)控人的電話，一番陳述后，實(shí)控人思忖片刻竟然答應(yīng)了下來。

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