? 　行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，向名優(yōu)酒集中趨勢(shì)加快

　　2012 年底，受八項(xiàng)規(guī)定政策影響，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。到2014 年底，白酒行業(yè)逐漸步入復(fù)蘇期，且向名優(yōu)酒集中趨勢(shì)加快，尤其是以茅、五、洋、瀘為代表的一線白酒市占率會(huì)持續(xù)提升。一方面，依靠政務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)白酒業(yè)績(jī)的情況已經(jīng)成為歷史，而且不論從人均白酒消費(fèi)量增速，或是白酒主力消費(fèi)年齡段(30-45 歲)人口占比來看，最近幾年趨勢(shì)都是在降低的，未來行業(yè)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)有望成為常態(tài)。另一方面，隨著我國(guó)居民收入水平的提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加快。表現(xiàn)為高端白酒量?jī)r(jià)齊升、次高端白酒擴(kuò)容、中低端白酒加快升級(jí)，白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由過去的三角形逐漸向紡錘形轉(zhuǎn)變。二級(jí)市場(chǎng)上，一線白酒領(lǐng)漲，二線跟隨，三線白酒分化的趨勢(shì)十分明顯。

　　一線白酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性最高，茅臺(tái)一騎絕塵，五糧液邊際改善趨勢(shì)加快

　　本輪行業(yè)調(diào)整期過后，茅臺(tái)率先復(fù)蘇，且與競(jìng)爭(zhēng)者差距越拉越大。2001 年，茅臺(tái)收入和凈利潤(rùn)僅為五糧液的34%和42%，2016年已經(jīng)是五糧液的1.64 倍和2.54 倍，飛天茅臺(tái)銷量2.3 萬噸，是普五的1.5 倍。目前飛天茅臺(tái)零售價(jià)在1350 元左右，超出普五近500元，基本壟斷千元以上價(jià)格帶白酒消費(fèi)市場(chǎng)。另外，過去11 年茅臺(tái)出廠價(jià)和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)漲幅分別為275.69%和252.93%，CAGR 分別為12.79%和12.15%，趨勢(shì)驚人的一致。并且當(dāng)人均可支配收入/飛天茅臺(tái)出廠價(jià)的比值超過3.1 時(shí)，公司來年都會(huì)提價(jià)。2015 年和2016 年這一數(shù)值已經(jīng)連續(xù)兩年超過3.1，茅臺(tái)具備提價(jià)基礎(chǔ)。同時(shí)，2014-2015 年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量明顯低于其他年份，對(duì)應(yīng)2018-2019 年成品酒的供給將會(huì)更加緊張。因此，在需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及供給短缺的作用下，茅臺(tái)提價(jià)時(shí)點(diǎn)大概率在2018 年。而隨著茅臺(tái)價(jià)格持續(xù)上漲，五糧液成為了直接受益者，普五今年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，定增也已獲批，新任董事長(zhǎng)李曙光上任后公司改革步伐將逐步加快，公司邊際改善趨勢(shì)明顯。

　　二線白酒受益高端酒提價(jià)和消費(fèi)升級(jí)，空間逐漸擴(kuò)大

　　在本輪白酒行情中，二線白酒里洋河股份、古井貢酒、水井坊和山西汾酒漲幅較為明顯，口子窖相對(duì)落后。具體來看，二線酒主要可以分為兩類。第一類是次高端白酒，包括水井坊、山西汾酒以及洋河股份的天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)。近兩年受益于高端白酒提價(jià)以及精英商務(wù)階層消費(fèi)升級(jí)，次高端白酒空間大幅打開，上述酒企也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng);另一類是區(qū)域性的龍頭企業(yè)，包括古井貢酒、口子窖和洋河的海之藍(lán)。近兩年，由于大眾消費(fèi)升級(jí)加快，全國(guó)范圍內(nèi)中低檔酒向中檔酒加速升級(jí)的現(xiàn)象也越來越多，上述白酒在大本營(yíng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)日益強(qiáng)化。目前安徽市場(chǎng)古井貢酒和口子窖預(yù)計(jì)已經(jīng)形成兩強(qiáng)格局，隨著安徽市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，預(yù)計(jì)未來市占率仍將繼續(xù)提升。

　　三線酒恢復(fù)待明年，渠道變革和產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新是關(guān)鍵

　　三線白酒中，除了沱牌舍得和伊力特等主動(dòng)尋求改變帶來業(yè)績(jī)快速恢復(fù)的公司之外，其余的三線白酒如金徽酒、酒鬼酒、金種子酒、今世緣和迎駕貢酒股價(jià)均出現(xiàn)了明顯的滯漲。沱牌舍得的邏輯主要在于2016 年7 月天洋入主后，公司煥發(fā)民營(yíng)機(jī)制活力，品味舍得大單品實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也明顯優(yōu)化，毛利率水平顯著提升;2016 年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)26.42%和1025.11%，預(yù)計(jì)2017 年業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)維持較高增速。此外，三線白酒中我們建議關(guān)注酒鬼酒后續(xù)發(fā)展，去年中糧系全面入主后，公司改革動(dòng)作頻頻，后續(xù)有望逐步釋放業(yè)績(jī)彈性。我們認(rèn)為，對(duì)于三線白酒來說，未來渠道變革和產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新是其發(fā)展的關(guān)鍵，隨著高端酒價(jià)格的持續(xù)上漲，我們預(yù)計(jì)三線白酒明年競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)有所好轉(zhuǎn)，如果公司業(yè)績(jī)能夠保持快速增長(zhǎng)，股價(jià)彈性有望變大。

　　關(guān)注國(guó)企改革和行業(yè)并購(gòu)兩條線

　　A 股19 家上市酒企中有13 家是國(guó)有企業(yè)，國(guó)企改革一直是資本市場(chǎng)較為關(guān)注的主線之一。從歷史情況來看，郎酒、洋河等白酒企業(yè)在改制后都取得了長(zhǎng)足發(fā)展。2017 年2 月，汾酒集團(tuán)與省國(guó)資委簽訂了《經(jīng)營(yíng)目標(biāo)責(zé)任書》，掀開了汾酒集團(tuán)改革的篇章，股份公司市場(chǎng)化改革也有望加快。另外，隨著行業(yè)逐漸走向成熟期，未來通過收購(gòu)獲得外延式增長(zhǎng)的情況也會(huì)越來越多。我們認(rèn)為有品牌知名度且具備一定收入規(guī)模(8-20 億)的酒企將成為主要的收購(gòu)標(biāo)的。2017 年4 月，老白干發(fā)布預(yù)案，擬出資13.99 億元購(gòu)買豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，后者2016 年?duì)I業(yè)收入11.27 億，旗下?lián)碛谐械虑∽?、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企業(yè)，通過并購(gòu)老白干有望補(bǔ)足其省外短板。

　　從業(yè)績(jī)和估值看白酒當(dāng)前股價(jià)和未來空間

　　2016 年以來，茅、五、瀘等一線酒企漲幅最好;下面的洋河、古井雖然基本面良好，但股價(jià)目前來看仍是滯漲;金種子、迎駕、酒鬼酒這些公司一年來基本都沒有漲幅。目前很多投資者擔(dān)心白酒估值太高是否會(huì)形成泡沫，我們的判斷是，這些主流白酒上市公司或品種，中報(bào)基本上不會(huì)低于預(yù)期。但是市場(chǎng)預(yù)期也確實(shí)在提高，所以如果中報(bào)出來有所調(diào)整的話，這可能也是今年最后一次買入的機(jī)會(huì)。2018 年，茅臺(tái)(考慮提價(jià)因素)和五糧液的增速大概率會(huì)高于2017 年，因此市場(chǎng)給它們的估值不會(huì)下來。按基本面邏輯來講，2018 年至少還能夠賺20%左右的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。2019 年，茅臺(tái)整體的量可能會(huì)下降，只有市場(chǎng)預(yù)期茅臺(tái)2019 年的整體收入和利潤(rùn)的增速要在2018 年的基礎(chǔ)上下滑，整體估值下行，這樣股票價(jià)格才不會(huì)出現(xiàn)像今年上半年這樣的瘋漲。目前來看，只要茅臺(tái)不提價(jià)，或者一批價(jià)一直壓在1300-1400 元附近，就不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。行情至少能夠持續(xù)到2018 年一季度。綜上所述，我們認(rèn)為，在當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格下，以及茅臺(tái)的提出廠價(jià)預(yù)期沒有兌現(xiàn)之前，一線白酒還有上漲的空間，本輪行情必將提前透支2018 年的業(yè)績(jī)。而個(gè)別的二三線的白酒公司，報(bào)表出來后如果業(yè)績(jī)有很明顯的改善的話，其股價(jià)向上的彈性會(huì)逐漸增大。