人民幣強(qiáng)勢(shì)升值外匯占款卻在跌 什么原因？

• 2017年9月18日 ZhangHongYuan來源：軒言全球宏觀 768 46
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8月外匯占款余額環(huán)比下降8億人民幣，并未如市場預(yù)期出現(xiàn)顯著的回升。

根據(jù)央行9月15日公布的數(shù)據(jù)，8月外匯占款余額環(huán)比下降8億人民幣，并未如市場預(yù)期出現(xiàn)顯著的回升。對(duì)此，投資者提出不少問題，我們的看法如下：

問題一：8月人民幣匯率升值幅度高達(dá)1.96%，創(chuàng)下匯改23年以來單月最大升幅。人民幣匯率升得如此之快，外匯占款應(yīng)該大增才是，例如，2010年9月，人民幣匯率單月上升1.71%，當(dāng)月外匯占款增加2389億人民幣，次月外匯占款更是大增5417億人民幣。這次為何外匯占款余額未如以前那樣單月上升個(gè)2000至3000億人民幣呢?

回答：真相只有一個(gè)，就是央行不干預(yù)外匯市場，讓市場供求來決定匯率走勢(shì)。一方面，央行不干預(yù)，不對(duì)匯率升值“點(diǎn)踩剎車”，外匯市場才會(huì)出現(xiàn)“恐慌性”升值，人民幣的單月升幅才會(huì)這么巨大。另外一方面，央行不干預(yù)，外匯占款持續(xù)回升的必要條件就不具備，就越應(yīng)該判斷外匯占款余額的變化是在0左右，不會(huì)出現(xiàn)超千億規(guī)模的顯著增加。

問題二：為什么央行不干預(yù)，外匯占款就不能增加呢?商業(yè)銀行不會(huì)持續(xù)買入外匯，形成外匯占款嗎?

回答：首先，最關(guān)鍵一點(diǎn)，只有央行干預(yù)投放的貨幣才能形成基礎(chǔ)貨幣，市場如此關(guān)注外匯占款，核心還是研判央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣，緩解目前“負(fù)債荒”的局面。因此，判斷央行外匯占款是否增加才是重點(diǎn)。其次，商業(yè)銀行不是央行，不能創(chuàng)造貨幣，其買入外匯的人民幣只能通過減少其他方面的資金運(yùn)用才能獲得，商業(yè)銀行現(xiàn)在會(huì)大量減少人民幣貸款，賣出人民幣債券或者同業(yè)存單，乃至收回同業(yè)拆放資金來購買外匯嗎?從收益率的比較看，可能性不大。第三，人民幣匯率未來走向并不確定，商業(yè)銀行不會(huì)冒險(xiǎn)大舉增加外匯頭寸。

問題三：聽上去有點(diǎn)道理，有過去的事實(shí)作為證據(jù)嗎?

回答：可以看看2012年5月至11月匯改時(shí)的情況。當(dāng)時(shí)，由于央行退出常態(tài)式干預(yù)，央行外匯資產(chǎn)增量從2011年的月均2135億元下降到月均4億元。這一方面說明，央行不干預(yù)，央行外匯占款余額變化在0左右。另外一方面，同期金融機(jī)構(gòu)外匯占款從2011年的月均2316億元下降到月均185億元。這充分說明央行不干預(yù)的前提下，金融機(jī)構(gòu)難以持續(xù)購匯。

同樣的情形在2014年上半年也出現(xiàn)過，可以參考下圖。

問題四：企業(yè)到商業(yè)銀行去賣外匯，銀行總不能不買吧?銀行買了不就形成外匯占款了嗎?

回答：企業(yè)要賣出外匯，商業(yè)銀行不能不買。但是，要注意一點(diǎn)，商業(yè)銀行主要起一個(gè)中介作用，銀行買入的外匯一定會(huì)轉(zhuǎn)手賣給另外一個(gè)買外匯的企業(yè)和個(gè)人。商業(yè)銀行不會(huì)輕易有大的外匯頭寸暴露風(fēng)險(xiǎn)，因而不會(huì)持續(xù)增加外匯占款。進(jìn)一步來看，如果一個(gè)時(shí)期賣外匯的力量顯著超過買外匯的力量，而央行又不參與的話，商業(yè)銀行自然會(huì)壓低外匯的價(jià)格。賣壓越大，人民幣匯率升速越快。極端情況如2017年9月的第一周，單周人民幣匯率升值幅度高達(dá)1.62%。因此，我們才說，越是匯率升得快，越能看出央行沒有干預(yù)。

問題五：看趨勢(shì)外匯占款從2016年11月觸及底部后一直是回升趨勢(shì)，按照這個(gè)趨勢(shì)看，外匯占款應(yīng)該轉(zhuǎn)正啊?

回答：判斷外匯占款不能簡單趨勢(shì)外推，更多應(yīng)該看其背后的邏輯。央行不干預(yù)，外匯占款余額的變化就應(yīng)該在0左右波動(dòng)，2012年和2014年的走勢(shì)像正的L形，現(xiàn)在無非像一個(gè)反的L形。

問題六：回到問題的關(guān)鍵，為何央行在這次人民幣升值的過程中不干預(yù)外匯市場呢?

回答：我認(rèn)為有一短一長兩個(gè)考慮：短期而言，央行希望通過市場自發(fā)推動(dòng)的匯率升值能夠有效分化單邊的貶值預(yù)期，人民幣匯率可以從811匯改時(shí)的6.2貶到今年初的6.97，也可以由市場力量推動(dòng)再升回來，就像只有“通過游泳才能學(xué)會(huì)游泳”一樣，“只有通過雙向波動(dòng)才能認(rèn)識(shí)匯率浮動(dòng)”。長期而言，央行匯改的根本目標(biāo)是退出常態(tài)式干預(yù)，讓人民幣匯率由市場供求來決定，真正實(shí)現(xiàn)“清潔浮動(dòng)”。9月8日，央行宣布將遠(yuǎn)期購匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)降到0，旨在減少對(duì)購匯不必要的限制，使得外匯供應(yīng)和需求的力量重新取得平衡，根本目的還是希望不干預(yù)，讓外匯市場自求平衡。

問題七：2012年12月為何央行外匯占款重新出現(xiàn)回升?目前看，什么樣的條件下，央行會(huì)重新干預(yù)市場，外匯占款會(huì)重新出現(xiàn)回升?

回答：簡單說，2012年12月，在國際資本大舉涌入，人民幣匯率連續(xù)漲停，商業(yè)銀行不能或不愿承擔(dān)平抑匯率波動(dòng)“主力軍”的角色等三個(gè)原因的驅(qū)動(dòng)下，央行不得不重新恢復(fù)干預(yù)外匯市場，外匯占款重新出現(xiàn)激增的局面。

目前看，央行重新干預(yù)外匯市場和外匯占款重新回升的前提條件包括：一是，美元指數(shù)突破91的支撐位，顯著下行，重回弱勢(shì)美元;二是，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和歐洲央行退出QE等貨幣政策回歸正?；僮鲗?duì)全球國際資本流動(dòng)未產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，國際資本重新大規(guī)?；亓靼ㄖ袊趦?nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體;三是，未來，在央行放寬對(duì)包括QDII投資等一系列購匯需求的約束后，國內(nèi)外匯供求仍難平衡，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)快速的升值壓力，人民幣指數(shù)持續(xù)大幅回升。以上情形目前條件下出現(xiàn)的可能性不高，但大家可以持續(xù)關(guān)注。

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