評(píng)論：人民幣是目前國(guó)際貨幣體系中最具潛力的“成長(zhǎng)股”

• 2017年9月30日 ZhangHongYuan來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 1306 85
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人民幣是目前國(guó)際貨幣體系中最具潛力的“成長(zhǎng)股”。

外媒近日?qǐng)?bào)道稱(chēng)，中國(guó)準(zhǔn)備發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)、可轉(zhuǎn)換成黃金的原油期貨合約。這將是中國(guó)首次向外國(guó)投資者、交易所和石油公司開(kāi)放的商品合約。該合約有望成為最重要的石油基準(zhǔn)之一，并且允許出口商們繞過(guò)美元計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，用人民幣交易。報(bào)道同時(shí)指出，為了使人民幣的合約更具吸引力，計(jì)劃人民幣在上海和香港交易所完全兌換黃金。

這可能代表下一階段人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的重要方向。一個(gè)貨幣要成為國(guó)際貨幣，首先，無(wú)論是有限自由還是完全自由，該貨幣發(fā)行國(guó)制度上要允許對(duì)外自由兌換;其次，經(jīng)濟(jì)體要有雄厚的經(jīng)濟(jì)和政治的綜合實(shí)力做保證，其中包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模和前景，金融市場(chǎng)深度和廣度，與其它經(jīng)濟(jì)體的聯(lián)系緊密程度，政治影響力和政權(quán)穩(wěn)定性;最后，這種貨幣的購(gòu)買(mǎi)力必須相對(duì)穩(wěn)定?？梢园l(fā)現(xiàn)，信用貨幣體系下，貨幣國(guó)際化的過(guò)程實(shí)際上是外部對(duì)貨幣發(fā)行者綜合實(shí)力和信用水平認(rèn)可度提高的過(guò)程。因此，人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)必然是中國(guó)的崛起，在人民幣突破經(jīng)濟(jì)體邊界，貨幣職能向海外拓展的過(guò)程中，中國(guó)的影響力也在加強(qiáng)。人民幣是目前國(guó)際貨幣體系中最具潛力的“成長(zhǎng)股”。

人民幣國(guó)際化最大特點(diǎn)

人民幣匯率在其市場(chǎng)化形成機(jī)制方面，雖然依然有一定的政府干預(yù)特征，但制度上已經(jīng)取得了明顯的進(jìn)步。一方面，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革逐步推進(jìn)，人民幣的波動(dòng)幅度也逐步擴(kuò)大，1994年人民幣兌美元匯率日內(nèi)浮動(dòng)幅度是0.3%，2007年擴(kuò)大至0.5%，2012年擴(kuò)大至1%。2014年2月，這一幅度擴(kuò)大到2%，這是改革推進(jìn)的重要的一步。經(jīng)歷了2015年811匯改后的震蕩和考驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)幅度還將進(jìn)一步放開(kāi)。

人民幣國(guó)際化很有可能是與中國(guó)的資本賬戶開(kāi)放同步進(jìn)行的。從戰(zhàn)略來(lái)看，人民幣國(guó)際化是中國(guó)的金融市場(chǎng)全面開(kāi)放，初步的看點(diǎn)是資本賬戶自由兌換，離岸金融中心建設(shè)。人民幣國(guó)際化最大的特點(diǎn)在于，其初步階段是與資本賬戶自由化同步進(jìn)行的，兩者之間并沒(méi)有必然的先后順序，這樣的經(jīng)驗(yàn)在國(guó)際范圍內(nèi)都是很少的。在資本賬戶達(dá)到一定開(kāi)放程度之前，對(duì)外貿(mào)易的跨境結(jié)算是人民幣輸出的重要渠道。

在匯制改革逐步推進(jìn)的支撐下，中國(guó)的資本賬戶會(huì)隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)而逐步自由化。根據(jù)IMF最新的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》和資本項(xiàng)目交易分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)(七大類(lèi)40項(xiàng))，目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，粗略算來(lái)占全部交易項(xiàng)目的75%。

中國(guó)資本賬戶中完全不可兌換的項(xiàng)目不多，主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買(mǎi)賣(mài)衍生工具等;部分可兌換項(xiàng)目占較大比例，主要集中在債券市場(chǎng)交易、股票市場(chǎng)交易、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易等四個(gè)方面;而基本可兌換項(xiàng)目已經(jīng)不少，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤(pán)等方面。

資本賬戶開(kāi)放具體影響

就資本賬戶開(kāi)放的具體影響，筆者認(rèn)為主要有以下四點(diǎn)：首先，有利于人民幣國(guó)際化，嚴(yán)格地說(shuō)資本賬戶可兌換是人民幣國(guó)際化的制度基礎(chǔ);其次，資本跨境自由流動(dòng)可以優(yōu)化金融資源配置，提高資本效率，產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)效益，這是資本賬戶開(kāi)放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要機(jī)制。至于中國(guó)情況可能稍有不同，中國(guó)并不缺乏國(guó)際資本，缺乏的是國(guó)際資本中附帶的技術(shù)模式，而中國(guó)國(guó)內(nèi)金融抑制的條件下，資本投資渠道確實(shí)比較缺乏，打開(kāi)外部渠道有利于投資的優(yōu)化;第三，資本管制會(huì)扭曲市場(chǎng)行為，且目前管制的效果越來(lái)越差，趨勢(shì)上對(duì)跨境資本流動(dòng)宜疏不宜堵。從國(guó)際收支賬戶和外管局的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著流動(dòng)性供應(yīng)泛濫和各經(jīng)濟(jì)體之間基本面分化，中國(guó)跨境的影子資本流動(dòng)規(guī)模越來(lái)越大，且人民幣升值預(yù)期顯著下降后，其趨勢(shì)以外逃為主，在2012年以來(lái)這一特征特別明顯;第四，有利于我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資，并購(gòu)國(guó)外企業(yè)，獲取技術(shù)、市場(chǎng)和資源便利，提高微觀競(jìng)爭(zhēng)力;這也是我們?nèi)嗣駧艊?guó)際化思路中提到的未來(lái)中國(guó)對(duì)外利益交換的主要訴求之一。

筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)中國(guó)資本賬戶各項(xiàng)目的自由化應(yīng)該會(huì)根據(jù)以下四個(gè)原則推進(jìn)。第一，總體安排肯定是以漸進(jìn)式，而非激進(jìn)式的開(kāi)放為主。經(jīng)濟(jì)體量變大后試錯(cuò)成本會(huì)變高，新興市場(chǎng)多次危機(jī)的教訓(xùn)也讓政策制定者變得謹(jǐn)慎;第二，目前已有試點(diǎn)的項(xiàng)目會(huì)優(yōu)先開(kāi)放，包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)、人民幣對(duì)外直投、國(guó)債市場(chǎng)、私人持匯;三是先長(zhǎng)期后短期、先實(shí)體后虛擬、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人的原則，這能夠降低短期資本流動(dòng)過(guò)于頻繁的沖擊;四是促進(jìn)人民幣跨境流通，加大人民幣跨境流量的原則。在人民幣國(guó)際化的倒逼下，最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時(shí)期，預(yù)計(jì)2017年左右人民幣能夠基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶可兌換，但并非完全可兌換。

另外，中國(guó)資本賬戶最終只能實(shí)現(xiàn)有限自由化，中國(guó)對(duì)部分資本項(xiàng)目的管制會(huì)一直保持，資本賬戶開(kāi)放的狀態(tài)和進(jìn)程是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的開(kāi)放需求與安全需求平衡的結(jié)果。預(yù)計(jì)如衍生品交易、個(gè)人資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移以及部分不動(dòng)產(chǎn)交易會(huì)長(zhǎng)期管制;即使對(duì)于一些已開(kāi)放的項(xiàng)目，政府也會(huì)一直保持較強(qiáng)的監(jiān)控。

倒逼經(jīng)濟(jì)體制深層改革

如同當(dāng)年中國(guó)通過(guò)加入WTO，與國(guó)際分工體系接軌極大地推動(dòng)了當(dāng)年的改革一樣，此次推進(jìn)人民幣國(guó)際化也為倒逼國(guó)內(nèi)幾乎停滯不前的經(jīng)濟(jì)體制等領(lǐng)域的深層次改革，例如通過(guò)匯率改革、利率市場(chǎng)化、資本賬戶開(kāi)放等方式逐步推進(jìn)現(xiàn)代金融體系建設(shè)，同時(shí)推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)力提升。最后，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)線索也就逐漸清晰起來(lái)。

人民幣的影響力是與中國(guó)的綜合國(guó)力和地緣輻射能力同步發(fā)展的，筆者認(rèn)為，人民幣的國(guó)際化之路會(huì)順次經(jīng)歷周邊化、金磚化、亞洲化和全球化的過(guò)程。信用貨幣在全球接受程度的提升，本質(zhì)上是其發(fā)行國(guó)在全球的接受程度提升，其影響因素包括經(jīng)濟(jì)、金融和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模、物價(jià)穩(wěn)定性、國(guó)家信用、本幣金融資產(chǎn)的市場(chǎng)深度與廣度、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管的能力等等。

人民幣的國(guó)際化必然伴隨著人民幣離岸與在岸金融中心的快速發(fā)展。香港作為未來(lái)人民幣最重要的離岸金融中心，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略中有不可替代的地位。香港的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境加上特殊的政治地位，使之成為人民幣國(guó)際化天然的離岸實(shí)驗(yàn)場(chǎng)。通過(guò)對(duì)人民幣跨境流動(dòng)、回流和資產(chǎn)池規(guī)模的控制，中國(guó)可以顯著提高人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的可控性。但是，以升值預(yù)期與政策補(bǔ)貼推動(dòng)的香港離岸市場(chǎng)遇到了瓶頸，而資本賬戶開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融改革才是突破瓶頸，推升人民幣國(guó)際化量級(jí)的關(guān)鍵。

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