為何說A股正處在投資的黃金時(shí)代？

• 2017年11月26日 FanTianQing來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng) 270 10
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A股正處在投資的黃金時(shí)代?？

A股正處在投資的黃金時(shí)代？何以見得？

胡偉濤說：“論樂觀，李馳第一我第二?！崩铖Y回復(fù)：“也可以并列第一”。

胡偉濤，1989年開始從事證券投資，深圳股東代碼卡9000多號(hào)，參與過代碼000004的深圳“老五股”深安達(dá)的新股發(fā)行。60后的他見證了中國股市從無到有、從小到大的成長過程，而2012年重倉買入貴州茅臺(tái)持有至今的投資行為，可謂是一個(gè)值得記錄的成功經(jīng)典案例。

胡偉濤會(huì)說這樣一句話，“有沒有買茅臺(tái)股票，是檢驗(yàn)是不是真正的價(jià)值投資者的一把標(biāo)尺?！边@句話聽起來有點(diǎn)絕對(duì)，但他認(rèn)為，茅臺(tái)不論從護(hù)城河的寬度、增長的速度、估值的高低、財(cái)務(wù)狀況的健康程度等各方面來講，都非常符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，那么有這樣的一個(gè)公司放在你面前，在機(jī)會(huì)合適的時(shí)候，你卻不去買它，那肯定不算是一個(gè)真正知行合一的價(jià)值投資者。

做大中華資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)者

主持人：1990年入市，到現(xiàn)在有27年的A股市場投資經(jīng)驗(yàn)，在港股的投資經(jīng)驗(yàn)也有17年。您的公司英文名字叫value finder（價(jià)值發(fā)現(xiàn)者），您是什么時(shí)候開始踐行價(jià)值投資的呢？

胡偉濤：早期我的投資是沒有定型的，自1997年亞洲金融危機(jī)之后，接觸到巴菲特的一些介紹，開始大量閱讀價(jià)值投資方面的書，就逐漸踐行價(jià)值投資了。到現(xiàn)在整整20年，一直堅(jiān)持這套方法，基本沒有改變過。雖然中間也經(jīng)歷了一些磨難，但總體上這20年的收益率應(yīng)該還是滿意的。

主持人：值得一提的是貴州茅臺(tái)的操作。2012年7月份，茅臺(tái)從260元開始往下跌，跌到180多元的時(shí)候，您開始分批加倉，越跌越買，一直到120多元，買到配置的頂格（30%），復(fù)權(quán)后的持倉成本是107元。超出他們的持倉比例就不講理由賣出，中途從沒動(dòng)搖過，一直持有到現(xiàn)在。

胡偉濤：是的，以茅臺(tái)為代表的價(jià)值投資股票給我的資產(chǎn)管理公司帶來了豐厚的收益，這里面既有估值修復(fù)的回報(bào)，更有業(yè)績增長的收益。而且，以我20年的價(jià)值投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，時(shí)間對(duì)于價(jià)值投資者來講，是最好的朋友。第一，因?yàn)闀r(shí)間最終能夠去偽存真，讓真正的金子發(fā)光。第二，時(shí)間可以消除短期股價(jià)波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。很多好公司的股價(jià)都曾經(jīng)歷過N次30%、乃至50%的波動(dòng)，那種情況對(duì)于很多人來講是很痛苦的，但當(dāng)你把時(shí)間拉長了來看，這些波動(dòng)都不過是股價(jià)上升長河中的一些小浪花而已。

主持人：就像這周四的跌幅？

胡偉濤：雖然這周四上證指數(shù)出現(xiàn)超過2%的下跌，貴州茅臺(tái)的股價(jià)也跌至630元附近，這些都屬于正常調(diào)整。在機(jī)會(huì)合適的時(shí)候，我還會(huì)考慮繼續(xù)買入貴州茅臺(tái)。

“三好”與“4M”都是相通的

主持人：踐行價(jià)值投資有20年，怎么理解價(jià)值投資的本質(zhì)呢？

胡偉濤：價(jià)值投資，好公司、好價(jià)格、好人（公司的管理層）。美國投資人稱其為4M，即meaning、moat、margin of safety、management。

Meaning，就是這個(gè)公司對(duì)你有沒有意義，包含兩個(gè)意思，一你能不能理解；二理解后，你對(duì)這種生意有沒有興趣。比如有些人對(duì)賭博、煙草有興趣，有些人就沒有興趣。Moat，是護(hù)城河即核心競爭力。Margin of safety是安全邊際，再好的東西也不能太貴，價(jià)格上、估值上要有安全墊。Management是管理，包括管理層、公司文化等。

無論是國人講的“三好”，國外講的4個(gè)M，都是相通的。

主持人：對(duì)于護(hù)城河，有沒有一個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)？如何量化呢？

胡偉濤：這包括一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，如ROE等。如果一家公司能夠長期保持一個(gè)高的ROE，那有護(hù)城河的概率就比較大。當(dāng)然，你必須再深入去問到底護(hù)城河是什么。

而且每個(gè)公司的護(hù)城河是不一樣的。比如像茅臺(tái)，現(xiàn)在流行的說法是茅臺(tái)不是酒，這本身可能就包含了不一樣的地方，它有比別人做不到的地方。我是這么理解的。

主持人：對(duì)安全邊際又是怎么理解呢？

胡偉濤：還要看不同的公司，不能單純用PE。有些公司10倍市盈率不代表便宜的，有些公司20倍市盈率不算貴。需要比較。

另外也應(yīng)該考慮一下絕對(duì)估值。絕對(duì)估值中，有一個(gè)最標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)在價(jià)值的概念，就是公司所有生命周期里自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。比如說消費(fèi)類股票20倍左右的市盈率，那類比較有競爭力的消費(fèi)公司放在任何市場都不算貴。其實(shí)，安全邊際很難給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案。

藍(lán)籌股遠(yuǎn)沒到泡沫階段

主持人：的確，對(duì)價(jià)值投資每個(gè)人的理解也都是不太一樣的?，F(xiàn)在也有一種聲音，A股的藍(lán)籌股可能出現(xiàn)了泡沫。如果以價(jià)值投資來衡量，您覺得中國股市的藍(lán)籌股現(xiàn)在到了一個(gè)什么階段？是泡沫已經(jīng)讓人承受不起了嗎？

胡偉濤：個(gè)人覺得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到泡沫階段，很多藍(lán)籌股估值還在一個(gè)合理的水平上。兩年前市場中有太多太多物超所值的東西，遍地是寶石，今天的市場依然充滿了機(jī)會(huì)，現(xiàn)在還是黃金時(shí)代。

主持人：為什么遠(yuǎn)未到泡沫階段呢？

胡偉濤：看A股藍(lán)籌，滬深300指數(shù)有一定代表性?，F(xiàn)在滬深300的估值水平大概在15倍市盈率。橫向比，美國標(biāo)普500市盈率20多倍要高于滬深300?？v向比，過去二十多年，我國股市估值水平多數(shù)在20倍到30倍的水平上，極端時(shí)最低達(dá)到過10倍，最高達(dá)到50多倍。所以，目前滬深300的15倍市盈率，還處在中等偏下水平。

700元不代表有泡沫1元也可能不便宜

主持人：那再談?wù)勝F州茅臺(tái)的一騎絕塵，本月股價(jià)曾突破700元，總市值最高超過9000億。多方言論認(rèn)為其存在泡沫。

胡偉濤：股價(jià)高不代表貴。700元不代表是泡沫，就算股價(jià)貴得離譜。1元的股票也不代表便宜，也許它的估值更貴。

對(duì)于貴州茅臺(tái)、伊利股份這類消費(fèi)公司，個(gè)人覺得20來倍的PE是合理的。最然貴州茅臺(tái)市盈率已經(jīng)30多倍，但個(gè)人覺得公司的估值就在合理偏高的位置上?，F(xiàn)在到了年末，市場可能把明年的期望值打進(jìn)了價(jià)格里邊。

明年貴州茅臺(tái)的出貨量肯定會(huì)增加，公司在2017年的計(jì)劃量是26000噸，2018年不低于28000噸，大概會(huì)有7.7%左右的增長。另外，市場預(yù)期它的出廠價(jià)也有些提升，比如說它現(xiàn)在的出廠價(jià)才819元，代理商賣出來就是1300元、1400元。如果真要加價(jià)，出廠價(jià)加到1200/1300元都是合理的，因?yàn)橹虚g商本來就不應(yīng)該掙這么多錢。所以，哪怕它能加到1000元左右，公司就可能有30%左右的增長，可能市場已經(jīng)是把這個(gè)可能的增長算進(jìn)去了。

如果真的按正常邏輯算，貴州茅臺(tái)今年有可能有20元/股左右的業(yè)績，明年是不是可能有25、26元。如果按明年的動(dòng)態(tài)市盈率看，可能也就是20來倍。

貴州茅臺(tái)前幾年10倍左右市盈率時(shí)，估值實(shí)在是太低了，但現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格還是在一個(gè)合理的估值水平上。

價(jià)值投資賺兩方面的錢：

公司成長的錢+估值修復(fù)的錢

主持人：那您覺得價(jià)值投資是賺哪方面的錢呢？您剛說到公司的成長，如果明年它的業(yè)績有成長，那么有可能股票價(jià)格還會(huì)繼續(xù)往上？

胡偉濤：做價(jià)值投資的人，都是長期投資人，因?yàn)閮r(jià)值不可能短時(shí)間就出現(xiàn)暴增暴跌。如果從比較長期的角度來看，投資人可以期望的收益就兩個(gè)：一是每股盈利的增長率，然后加上分紅的息率。比如分紅能分到3個(gè)點(diǎn)，業(yè)績增長平均一年有7個(gè)點(diǎn)，那能期望的收益率就是10%左右。

當(dāng)然，巴菲特也說過在別人恐懼的時(shí)候貪婪一點(diǎn)，當(dāng)熊市的時(shí)候你應(yīng)該大膽一點(diǎn)，因?yàn)槟菚r(shí)投資是物超所值的。像茅臺(tái)當(dāng)時(shí)跌破10倍PE的時(shí)候，如果你大膽點(diǎn)買，就會(huì)享受到估值修復(fù)的錢。比如從10倍市盈率到現(xiàn)在的30倍市盈率，這里估值修復(fù)可能就掙了2倍的錢。另外的1倍可能是什么呢？就是業(yè)績增長的錢。

如果放在一個(gè)比較長的時(shí)間來看，我們更加關(guān)注的是上市公司業(yè)績增長的錢和分紅的錢。因?yàn)樗梢允菦]有天花板、不封頂?shù)?。?duì)于貴州茅臺(tái)這類藍(lán)籌類公司，如果它的估值20倍左右的市盈率是合理的，基本上可能的下限也就是10倍左右，上限理論上也就30倍、40倍，所以你要提高到50倍、60倍那才真的叫泡沫。

主持人：用術(shù)語來說，價(jià)值投資是在享受“戴維斯雙擊”。

胡偉濤：的確是。因?yàn)闃I(yè)績增長可以讓股價(jià)漲100倍、1000倍。如果公司從小到大，給投資者分紅，哪怕不增長了，依然值得投資。至于另外一擊，就是估值修復(fù)的錢。比如熊市時(shí)或好公司碰到短暫的黑天鵝事件事件，這些東西又是它能跨越、能克服的問題時(shí)，投資人如果有足夠好的眼光和辨別能力在那個(gè)時(shí)候去買，就會(huì)有估值修復(fù)、業(yè)績增長兩方面的錢。這就是所謂的“戴維斯雙擊”。

未來消費(fèi)股、醫(yī)藥股會(huì)有很大的上升空間

主持人：在中國會(huì)有成長上千倍的公司嗎？

胡偉濤：中國股市的歷史還短，但上百倍顯然是有的，比如像云南白藥、伊利股份等應(yīng)該都是。但國外確實(shí)有上千倍業(yè)績增長的公司，比如可口可樂，如果從早期開始投資，真正是成百上千倍的回報(bào)。

主持人：中國會(huì)出現(xiàn)可口可樂這樣的公司嗎？

胡偉濤：我相信會(huì)有。以中國現(xiàn)在的人口基數(shù)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢看，一些跟人口基數(shù)相關(guān)的消費(fèi)股、醫(yī)藥類股，會(huì)有很大的上升空間。慢慢會(huì)走出上千億、幾千億市值的公司，甚至像歐美有過萬億的市值公司并不奇怪。如消費(fèi)類的公司，雀巢已經(jīng)是過萬億的市值，但我國的伊利才不到2000億元。

有些人可能會(huì)說，一些國際的消費(fèi)品公司有全球市場，但我們也要看到它們所謂的大，是在中國市場賺了小一半的利潤，蘋果、雀巢都是如此。另外，中國市場的營商成本可能比國際的巨頭在整個(gè)全球運(yùn)營要低很多。因?yàn)槿肆Τ杀镜停窨鐓^(qū)域之間沒有所謂的保護(hù)或隔離墻之類。

通過組合投資避開價(jià)值陷阱

主持人：在尋找公司成長的機(jī)會(huì)、估值修復(fù)的機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)不會(huì)遇到一些價(jià)值陷阱？怎么避開呢？

胡偉濤：我覺得有兩種情況：第一，因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)看到的是過去，但是未來怎么樣？比如管理層的改變。有可能讓這個(gè)公司不但不創(chuàng)造價(jià)值，還會(huì)毀滅價(jià)值。其次，在考慮過去、現(xiàn)在和未來后做出的判斷，也可能是錯(cuò)的。所以需要構(gòu)建組合，而不是重倉去賭某一個(gè)。雖然總體上應(yīng)該考慮集中投資，但是也還要適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)。

主持人：那在牛市里，是否該進(jìn)取一點(diǎn)，熊市里保守一點(diǎn)？

胡偉濤：我不管它是牛市還是熊市，牛市和熊市是過后才知道。所以，做一些中庸的事，不管任何時(shí)候都是適用的。什么市都無所謂，有股市就好了。就看能不能找到想買的股票，找到拿得安心、能踏實(shí)睡個(gè)好覺的股票。

主持人：現(xiàn)在的市場好找到這樣的股票嗎？

胡偉濤：現(xiàn)在還是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，畢竟市場估值不算太貴，甚至在合理偏下水平。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)投資，我們沒有太多的心理障礙。但最終我們的樂觀是對(duì)還是錯(cuò)，只能有時(shí)間告訴我們。

主持人：最后您有什么話跟大家來分享？

胡偉濤：做投資還是應(yīng)該腳踏實(shí)地，多去考慮公司的好壞、公司的內(nèi)在價(jià)值，少一點(diǎn)概念，少一點(diǎn)題材，少一點(diǎn)跟風(fēng)，做時(shí)間的朋友。

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