房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，對(duì)資本的追逐永無止境。但外部環(huán)境變化，往往令房企的資本化之路充滿荊棘。此前幾年IPO審核暫停，曾一度在房企間掀起赴港上市潮，而當(dāng)下IPO審核加速，內(nèi)房股在港股市場(chǎng)屢遭低估，加之近期美國(guó)宣布進(jìn)入加息通道，正在削減內(nèi)房股的融資優(yōu)勢(shì)。

　　此外，全國(guó)主要城市開啟的大規(guī)模樓市調(diào)控對(duì)房企的資金面要求提高，雖然地產(chǎn)A股融資開始受到更多監(jiān)管和限制，但房企回A潮也在近年開始興起。

　　A+H平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)而言為房企多元融資帶來便利，卻也并非全然美好，首當(dāng)其沖就是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，這在當(dāng)下的部分房地產(chǎn)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)中仍未得到解決。

　　這些構(gòu)成了房企漫漫融資路上的蜜糖與砒霜，也成為考驗(yàn)房企運(yùn)營(yíng)歷久彌新的問題。

　　導(dǎo)讀

　　A股與港股在投資者結(jié)構(gòu)、進(jìn)退機(jī)制、估值邏輯等方面有著諸多不同。但隨著滬港通、深港通的開通，以及注冊(cè)制改革的啟動(dòng)，A股和港股之間的差距正在彌合，市場(chǎng)甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的說法。回歸A股是否還有原有意義?

　　近年來，房地產(chǎn)企業(yè)掀起一股回歸A股的熱潮，新近啟動(dòng)回歸動(dòng)作的萬達(dá)、恒大，以及回A“老兵”富力、首創(chuàng)是其中代表。近期頻繁買入金科股權(quán)而逼近大股東的融創(chuàng)，也被一些投資者認(rèn)為帶有回歸A股的考量。

　　眾所周知，A股與港股在投資者結(jié)構(gòu)、進(jìn)退機(jī)制、估值邏輯等方面有著諸多不同。從金隅股份回歸A股之后的股價(jià)、融資、估值等表現(xiàn)來看，其價(jià)值似乎要比在港股體現(xiàn)得更加淋漓盡致。

　　但值得注意的是，隨著滬港通、深港通的開通，以及注冊(cè)制改革的啟動(dòng)，A股和港股之間的差距正在彌合，市場(chǎng)甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的說法。且在國(guó)內(nèi)不斷加息的背景下，A股具有的融資成本優(yōu)勢(shì)也在減弱。既然如此，回歸A股是否還具有同樣的意義?

　　港股遇“冷”

　　近年來，在港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)似乎一直在遭受資本市場(chǎng)“冷遇”。

　　2016年，恒大以3734億元的銷售規(guī)模超購(gòu)萬科成為國(guó)內(nèi)第一大房企，其市盈率甚至超過A股上市的萬科。但截至2月3日，恒大的市值還不到750億元港幣，其股價(jià)也僅為5.23港元。相比之下，經(jīng)歷了股權(quán)風(fēng)波的萬科，在A股的市值為2283億元，股價(jià)也維持在20.68元水平。

　　已經(jīng)從港股退市的萬達(dá)商業(yè)，上市不到兩年，超半數(shù)時(shí)間的股價(jià)低于發(fā)行價(jià)。萬達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林就曾表示，對(duì)港股的低估值“無法忍受”。

　　同樣的，富力地產(chǎn)截至2月3日的市盈率僅為4.035，同樣銷售級(jí)別的A股上市公司首開股份，市盈率為25.08。首創(chuàng)置業(yè)的市盈率為3.906，同規(guī)模的A股上市公司金科股份，市盈率為21.46。

　　造成這種差異的主因，在于A股與港股的估值邏輯有著明顯不同。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，港股市場(chǎng)以境外投資者為主，其中機(jī)構(gòu)投資者所占比重超過七成，個(gè)人投資者占比不到三成。從交易金額來看，機(jī)構(gòu)投資者占比超過9成。相比之下，A股市場(chǎng)主要為內(nèi)地投資者，個(gè)人投資者(即俗稱的“散戶”)占比在半數(shù)以上，機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)較小。也因此，有人將港股稱為“機(jī)構(gòu)市”，A股則是“散戶市”。

　　由于機(jī)構(gòu)投資者更看重中長(zhǎng)期收益，因此更加注重上市公司的基本面和行業(yè)前景;個(gè)人投資者看重短期收益，更為關(guān)注題材炒作、熱點(diǎn)跟蹤等。

　　與此同時(shí)，與美股類似，港股有著大量做空機(jī)構(gòu)。若上市公司在缺乏業(yè)績(jī)支撐的情況下股票大漲，這些機(jī)構(gòu)就啟動(dòng)做空機(jī)制而獲利。因此，A股流行的炒題材、做熱點(diǎn)的做法，在港股很難行得通。且港股和美股都沒有A股的跌停制度，使股價(jià)很容易出現(xiàn)大幅下滑。

　　中信建投房地產(chǎn)研究員陳慎向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，就房地產(chǎn)行業(yè)而言，港股更加看重資金的效率和安全性，資金成本高、杠桿率高、收益率低的企業(yè)往往容易受到冷遇。A股房地產(chǎn)企業(yè)很少因此而受到低估。

　　上海易居研究院智庫(kù)中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，由于A股市場(chǎng)以內(nèi)地投資者為主，對(duì)于內(nèi)地房企來說，在品牌推廣方面也相對(duì)有利。

　　既然A股有如此多的優(yōu)勢(shì)，為何大量?jī)?nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)紛紛在香港上市?有分析指出，這是因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，較為容易上市。相比之下，房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)地上市，則容易受樓市調(diào)控政策的影響。如2010年之后，甚少有房地產(chǎn)企業(yè)在A股實(shí)現(xiàn)IPO，企業(yè)的再融資、增發(fā)等也一度被叫停。

　　此次嘗試回歸A股的萬達(dá)商業(yè)，在2014年底登陸港股之前，就曾嘗試在A股IPO，但由于各種原因未能實(shí)現(xiàn)。

　　且前幾年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，海外資本市場(chǎng)的資金充裕，港股上市房企的融資成本長(zhǎng)期低于內(nèi)地資本市場(chǎng)。