大約1年前（2016年1月14日），正是人民幣匯率貶值大恐慌之際，市場人心惶惶，當時反復思量，得出均衡匯率在6.6左右的一個估算。因為計算總有偏誤，所以當時給了個6.4-6.8的范圍，并綜合考慮各種因素，得出“人民幣不會破7”的判斷。

　　到了2016底，回頭看當初的預測，僥幸說對了，簡單回放如下：2016年初，人民幣延續(xù)2015年底的快速貶值趨勢，從6.5快速貶值到6.6，然后緩慢回調(diào)，到4月初回調(diào)到6.5一線，之后繼續(xù)一路貶值，幾乎沒有像樣的調(diào)整，到了12月中貶值到6.95一線，然后止步回升。2017年1月以來，人民幣扭轉(zhuǎn)頹勢，上揚到6.85一線。傳說中的年初大貶值，在2017年竟然爽約了。

　　波普爾把科學定義為“可證否”，導師宋國青先生20年前強調(diào)“預測回頭看”。宏觀預測固然困難重重，但可以事后檢驗，也是一種幸福。否則，10個經(jīng)濟學家有20種觀點，各自都懂左右互搏之術(shù)，頭頭是道，比的是口才、分貝、顏值、魅力、飽含感情色彩的漢語文學詞匯量，很難分得清是非真相。

　　宏觀分析面臨的挑戰(zhàn)，是必須綜合、全面考慮各種因素，并把這些因素的相互影響置于一個一般均衡的分析框架中。這里面的難點在于——既然是多種因素，其權(quán)重、相互影響、變化規(guī)律就復雜了，沒有個框架就只能跟在市場曲線后面疲于奔命，而即便有了框架，還要權(quán)衡輕重，使得分析更加困難。

　　預測回頭看，檢討得失，總結(jié)教訓，是做研究的必修課?；厥桩敵醯姆治?，再梳理市場的觀點，感到關(guān)于人民幣匯率的討論中，存在以下八大誤區(qū)。

　　其一 只看國內(nèi)，不看國際

　　比較橘子和蘋果是很難的，因為分屬不同類別，分子結(jié)構(gòu)、組成方式都不同。盡管如此，人們都知道既要看橘子，也要看蘋果。但是比較貨幣的時候，很多經(jīng)濟學家經(jīng)常忘掉這一簡單常識。

　　所謂匯率，是兩種貨幣的相對價格。人民幣兌美元的匯率，說的是一個美元可以換幾個人民幣。因此，既要看人民幣的情況，也要看美元的情況。否則，任何結(jié)論都可能失之片面，比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。

　　進一步，只看美元和人民幣依然是不夠的。美元作為當今世界的支柱貨幣，是其他各種貨幣和主要大宗商品的定價基礎(chǔ)，美元的強弱受到全球各主要貨幣價格的影響。比如說，歐元和英鎊變?nèi)趿?，美元就相對變強了，此時人民幣要相對一籃子貨幣穩(wěn)定的話，就要相對于美元貶值。

　　所以，脫離全球各主要經(jīng)濟體的情況談人民幣匯率，幾乎沒有任何意義。換句話說，為了得到人民幣兌任何一種主要貨幣的匯率，都需要對于全球各國的情況至少有一個大概的了解。

　　一種常見的錯誤，是看一些分析看到國內(nèi)經(jīng)濟增速的下行、貨幣超發(fā)、杠桿率上升，金融風險上升等“負面”因素，就斷言人民幣會貶值。這是不對的。中國經(jīng)濟固然走弱，但是是從高位下行，從兩位數(shù)的增長率下降到一位數(shù)，迄今增速依然超過6%。全球范圍內(nèi)，這依然是很高的增速。而且，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育長期經(jīng)濟增長潛力的角度看， 這樣的增速可能是高了而不是低了。悲觀者的論斷，是建立在不合實際的、過高的長期增長預期的基礎(chǔ)上的。

　　從全球范圍內(nèi)看，二戰(zhàn)以后全球經(jīng)歷了戰(zhàn)后的黃金時代，70年代以來增速一直在趨勢性下行，2010年以來美國的增速在2%左右，歐洲、英國在1%-2%之間，日本只有 1%多一點。印度快一點，在7%左右，但是印度的經(jīng)濟總量只有中國的五分之一不到，美國的八分之一不到，對主要貨幣匯率的影響不大。總體來看，不能說中國的經(jīng)濟基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么辦？

　　簡言之，現(xiàn)在全球經(jīng)濟是“比丑時代”，中國經(jīng)濟依然是瘸子里面的將軍，比國外主要經(jīng)濟體的平均水平還是要好得多。對中國經(jīng)濟的悲觀論調(diào)，很大程度上是預期太高。之前的兩位數(shù)增速，長期看不可能持續(xù)，也是有害的。新世紀以來中國經(jīng)濟最壞的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增長的2007年，以及祭出4萬億法寶的2009年。這是題外話，暫且不多說。

　　至于對于非直接經(jīng)濟因素的一般性討論，比如改革開放、執(zhí)政能力、民主法治、政府改革等等，一直在討論，從沒有定論。對匯率問題，這些討論并沒有確定性的、可檢驗的含義。從科學研究的角度講，得不到確定的、可檢驗的推論的討論，不在嚴格意義上的經(jīng)濟分析的范圍內(nèi)。這些討論固然重要，但是這些討論只是分析的起點，在沒有達到分析的終點以前，只能作為潛在的重要因素看待，而不是直接跳躍到人民幣大貶值的結(jié)論。

　　其二 忽視匯率改革的國際貨幣體系背景

　　2015年8月11日啟動的人民幣匯率制度改革，有一個重要的時代大背景，就是國際貨幣體系的演化。討論人民幣匯率，不能脫離這個背景。國際貨幣體系的演化是當今世界經(jīng)濟中最重要的事情之一，演化的未來并不能一眼看清。但是，匯率問題一定要在這個框架下看。否則，容易一葉障目，不見森林。

　　人民幣是當今第二大經(jīng)濟體的貨幣（算上歐元區(qū)的話是第三大經(jīng)濟體，2015年，美國、歐元區(qū)、中國GDP分別為18、11.6、10.9萬億美元）。第二大經(jīng)濟體的貨幣（人民幣）脫離第一大經(jīng)濟體的貨幣（美元）走向浮動，和另外三大貨幣（歐元、日元、英鎊）一起形成五大浮動貨幣，勢必會對國際貨幣體系的演化產(chǎn)生影響。

　　當今的國際貨幣體系，源自二戰(zhàn)結(jié)束以后的布雷頓森林體系。該體系中，美元借助戰(zhàn)后美國強大的實力，以及黃金的貨幣基石的地位，成為國際貨幣體系中的定價貨幣。到了1971年的尼克松沖擊以后，黃金脫離美元，全球貨幣體系進入自由浮動時代。此時，盡管美元已經(jīng)脫離了黃金，但是已經(jīng)確立了在國際貨幣體系中的支柱地位，成為國際貨幣體系新的基石，直到今天。

　　1970年代至今，美元的基石地位不是沒有被挑戰(zhàn)過，日元、歐元都曾經(jīng)嘗試成為地區(qū)性、乃至全球性的基礎(chǔ)貨幣。不過，都沒有成功。

　　日本是當今第三大經(jīng)濟體（不考慮歐元區(qū)），1970-1990年代的時候，是亞洲最大的經(jīng)濟體和唯一的工業(yè)化強國。當時韓國和臺灣地區(qū)都還沒有發(fā)展起來，而且由于幅員的原因，不可能成為很大的經(jīng)濟體。香港地區(qū)和新加坡更是彈丸之地，在國際貨幣體系中注定處于次要的地位。當時，日本把整個東亞、東南亞、甚至南亞市場作為自己的經(jīng)濟腹地，日元立志成為未來的亞洲主導貨幣和世界重要貨幣，并不是完全沒有道理的。

　　至于后來中國快速崛起，日本地產(chǎn)和股市泡沫破滅，中國取代日本成為亞洲最大和全球第二大經(jīng)濟體，相信是出乎（幾乎）所有人的預料之外的。不用說太久，20年前主持國務院工作的朱镕基總理，估計也沒有想到中國達到今天的發(fā)展水平。中國崛起以后，日本的土地面積、地理位置、人口總量、經(jīng)濟總量、語言傳統(tǒng)、地緣政治、歷史傳統(tǒng)等因素，都不太支持日元成為真正的地區(qū)性或世界性貨幣。對于日本金融改革歷史經(jīng)驗的研究，不能忘記這一背景。

　　歐元誕生于1999年1月1日，是歐洲政治經(jīng)濟一體化的重要里程碑。歐元區(qū)經(jīng)濟總量僅次于美國，是世界第二大。歐元是當今世界僅次于美元的第二大貨幣，在國際貿(mào)易、國際儲備、金融交易中占有重要的位置。

　　可惜，2007-2009年的金融危機之后，歐洲爆發(fā)了嚴重的債務危機，歐元的地位也自然受到削弱。更進一步，歐元在設(shè)計上存在致命的缺陷，歐元區(qū)的財政邊界和貨幣邊界不一致，必然導致嚴重的赤字和債務問題。迄今為止，歐元雖然依然具有僅次于美元的重要地位，但是未能對美元的基礎(chǔ)貨幣地位造成實質(zhì)影響。

　　至于英鎊，因為英國自身的經(jīng)濟體量已經(jīng)很小，只有3萬億美元的規(guī)模，相當于美國的六分之一，或者中國的四分之一，已經(jīng)退出了競爭世界主要貨幣的行列。

　　當今世界如果說有五大貨幣，當是美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。倘若往前看5年或者10年，應該只有三大貨幣，美元、人民幣、歐元。至今為止，美元依然是國際貨幣體系的基礎(chǔ)性貨幣，但未來這三種貨幣的關(guān)系和相對地位，并不一目了然，取決于各方力量的演化和博弈。

　　分析人民幣匯率，需要看到這種國際貨幣體系演化的大背景，考慮人民幣在其中可能扮演的角色。2015年8月11日，央行在股災剛剛穩(wěn)定時很快啟動匯改，恰好在IMF啟動人民幣加入SDR籃子評估之前。時間上看，央行的動作與人民幣國際化是有關(guān)系的。

　　仔細看的話，直到2015年6月份之前，官方是沒有人民幣國際化的正式提法的，最多也就是討論一下人民幣互換，人民幣跨境使用，區(qū)域性貨幣等等。2015年6月，央行出了一份名為《人民幣國際化報告（2015）》的文件，人民幣國際化才正式進入官方的說法。然后就是8.11的匯改，然后就是11.20號人民幣加入SDR，這是一連串很熱鬧的事情，時間上咬得很緊。從時間窗口和啟動時機上看，匯率改革與人民幣抓住機會加入SDR貨幣籃子有關(guān)。這次若是不加入，就還要等5年。

　　令人費解的是，國際貨幣體系演化這一層重要因素，在人民幣匯率的討論中竟然很少有人提及。忽視了這一因素的分析結(jié)果，偏差可能很大。比如說，倘若人民幣的國際地位未來和歐元類似，則意味這人民幣的在國際上的使用會大幅增加，是一個人民幣升值的因素?？紤]到歐元區(qū)的經(jīng)濟如此困難，歐元的設(shè)計中有嚴重的缺陷，人民幣的地位趨向于歐元，甚至超過歐元，都不是不可能，而是很可能的。

　　多說一句的話，困境中的歐元依然保持著世界主要貨幣的角色，也充分體現(xiàn)了當今是一個“比丑時代”。

　　其三 混淆短期沖擊與長期趨勢

　　如前文所說，8.11匯改不僅要在國際國內(nèi)經(jīng)濟背景下看，還要在國際貨幣體系演變的背景下看。不管未來的演化結(jié)果如何，8.11匯改的短期沖擊都不可低估。嚴謹?shù)姆治觯堰@次匯改的短期沖擊和長期影響分開。

　　短期沖擊最重要的體現(xiàn)，是國際和國內(nèi)企業(yè)和居民的資產(chǎn)債務的重新匹配。以前，人民幣實際上盯住美元，波動很小，持有人民幣相當于持有美元，考慮到美元利率在2015年前幾年一直很低，美元融資成本低，而國內(nèi)的融資利率相對高，很多銀行和企業(yè)在國外有較大頭寸的美元債務。但是匯改以后，企業(yè)面臨額外的匯率風險，此時要減少美元債務，增加美元資產(chǎn)，減少人民幣債權(quán)，增加美元債權(quán)，這是對匯率改革的正常的沖擊響應。

　　這些正常的沖擊反應表現(xiàn)在資本賬戶（嚴格的術(shù)語是資本與金融賬戶）上，就是資本流出。所以，資本流出與資產(chǎn)負債的貨幣重新配置，在數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)是完全一樣的。討論中，一些人一味強調(diào)資本外逃，絕口不提幣種匹配的問題，顯然是片面、表面化了。

　　數(shù)據(jù)上看，8.11匯改以來的資本流動，很難說超出了技術(shù)性的幣種匹配的程度，數(shù)據(jù)上不支持這一點。把短期的資本流動和資產(chǎn)的貨幣再平衡當作了長期趨勢，屬于嚴重的誤讀。坊間關(guān)于人民幣貶值的風聲鶴唳，并沒有嚴格的數(shù)據(jù)支持。

　　從投資人的角度考慮，從海外人民幣債權(quán)人的角度講，在匯改沖擊下減持人民幣債權(quán)，這增持美元債權(quán)，也是理性的選擇，這是上文的幣種匹配的另一側(cè)面。

　　有兩個額外因素加重了幣種匹配的短期沖擊，一是美元升值，二是短期的貶值預期。2014年年中開始，美元加息的預期導致美元開始升值，大多數(shù)分析認為美國還將進一步加息，美元還在升值通道中。此時，增持美元，減持人民幣毫無疑問是理性的選擇，這加劇了居民部門的換匯。

　　第二層因素是人民幣的貶值預期。人民幣的短期貶值，既有上述理性因素的支撐，也有一些悲觀情緒方面的原因。此時，短期趨勢投資者入場，借短期貶值的人趨勢獲利，是無可厚非的事情。在任何金融市場中，乃至任何市場中，投機都是應該予以容忍的正?，F(xiàn)象，本來無需過于憂慮。此時，正確的政策反應，是容忍正常的投機，包括由此產(chǎn)生是匯率過度反應，讓市場快速達到均衡。

　　遺憾的是，我國的政策制定和執(zhí)行部門對市場的波動容忍力很有限，過早入市干預，期望市場能夠停留在預設(shè)的均衡水平上?？上В袌鰪膩聿皇沁@么運作的?？陀^的效果，是延緩了市場出清，是造成了漸進的貶值，客觀上增強了貶值預期。這樣以來，市場分析也就難以區(qū)分短期沖擊與長期趨勢了。

　　行文至此，不禁唏噓。在央行與市場的博弈中，孰是孰非，誰更高明，誰造成了貶值預期，誰加劇了貶值預期，還真是說不清。