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房地產(chǎn)價(jià)格估值情況深度分析
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2008-7-9
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場(chǎng)調(diào)研 房地產(chǎn) 房?jī)r(jià) 北京 上海 商品房 萬(wàn)科
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基本觀點(diǎn)：長(zhǎng)期看好我國(guó)住宅行業(yè)的發(fā)展，但短期持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。因?yàn)橹涡袠I(yè)發(fā)展的基本因素人口基數(shù)、住宅需求和土地的稀缺性等，并沒(méi)有發(fā)生根本性的改變；短期持謹(jǐn)慎主要是行業(yè)基本面出現(xiàn)成交量萎縮階段、需求觀望、部分區(qū)域住宅價(jià)格調(diào)整等現(xiàn)象，外部宏觀環(huán)境面臨信貸緊縮、通脹和匯率上升的挑戰(zhàn)，造成證券市場(chǎng)信心和預(yù)期下降，表現(xiàn)為房地產(chǎn)上市公司的估值不斷地回歸理性。
需求觀望，部分區(qū)域房?jī)r(jià)調(diào)整，還不足以判斷行業(yè)運(yùn)行進(jìn)入下降通道。目前住宅成交量萎縮和珠三角區(qū)域房?jī)r(jià)下跌尚屬于行業(yè)理性歸回，并還沒(méi)有出現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的房?jī)r(jià)下跌，因此還不足以判斷住宅行業(yè)的運(yùn)行進(jìn)入下降通道。我們認(rèn)為需求處于觀望（并沒(méi)有消失）的主要原因是目前房?jī)r(jià)收入比仍處于較高水平，只有當(dāng)房?jī)r(jià)收入比下降到合理范圍內(nèi)，需求才可能出現(xiàn)反彈。
需求和銷售價(jià)格增速下降。2008年1-5月住宅運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，住宅供給仍繼續(xù)維持原有增速，住宅需求增速則出現(xiàn)同比下降，表現(xiàn)出觀望態(tài)勢(shì)，住宅銷售價(jià)格增速下降，初步判斷未來(lái)住宅價(jià)格增速繼續(xù)下降的可能性加大。
不斷緊縮的貨幣政策，加大房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張程度。也造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認(rèn)為未來(lái)住宅供需之間的差別將通過(guò)住宅價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋求新的平衡，從而促使價(jià)格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
大部分公司對(duì)借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國(guó)國(guó)貿(mào)對(duì)信貸資金的依賴也較小，萬(wàn)科對(duì)信貸資金的依賴基本和行業(yè)對(duì)貸款的依賴度是一致的，對(duì)信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動(dòng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生較大影響。
保障性住房政策的實(shí)施將改變供應(yīng)結(jié)構(gòu)、影響消費(fèi)預(yù)期和房?jī)r(jià)走勢(shì)。作為未來(lái)3年的重點(diǎn)發(fā)展方向，我們認(rèn)為該政策的實(shí)施將改變未來(lái)的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，其供應(yīng)量的大小是未來(lái)影響消費(fèi)預(yù)期和房?jī)r(jià)走勢(shì)的重要因素。
重點(diǎn)上市公司投資評(píng)級(jí)。在目前較為弱勢(shì)的市場(chǎng)下，尋找估值安全的品種是首選的策略。由于預(yù)期和信心的下降，房地產(chǎn)行業(yè)的估值已經(jīng)下降到相對(duì)安全的區(qū)間�；谙掳肽曩Y金面和銷售量可能繼續(xù)萎縮的擔(dān)憂，給予萬(wàn)科A（000002）、保利地產(chǎn)（600048）和上實(shí)發(fā)展（600748）"買入"評(píng)級(jí)。
1.當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行基本判斷
1.1房地產(chǎn)行業(yè)的基本觀點(diǎn)
基本觀點(diǎn)：長(zhǎng)期看好我國(guó)住宅行業(yè)的發(fā)展，因?yàn)橹涡袠I(yè)發(fā)展的基本因素人口基數(shù)、住宅需求和土地的稀缺性等，并沒(méi)有發(fā)生根本性的改變；但短期持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，主要是行業(yè)基本面出現(xiàn)成交量萎縮階段、需求觀望、部分區(qū)域住宅價(jià)格調(diào)整等現(xiàn)象，外部宏觀環(huán)境面臨信貸緊縮、通脹和匯率上升的挑戰(zhàn)，造成證券市場(chǎng)信心和預(yù)期下降，表現(xiàn)為房地產(chǎn)上市公司的估值不斷地回歸理性。
對(duì)當(dāng)前行業(yè)基本判斷：
（1）消費(fèi)升級(jí)和房地產(chǎn)的投資品屬性得到空前關(guān)注和充分釋放，是2002年以來(lái)房地產(chǎn)維持高景氣度的重要驅(qū)動(dòng)因素，但我們認(rèn)為供求是決定房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)走勢(shì)的重要因素，決定行業(yè)景氣的主要因素仍是需求。
目前住宅成交量萎縮和珠三角區(qū)域房?jī)r(jià)下跌尚屬于行業(yè)理性回歸，并還沒(méi)有出現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的房?jī)r(jià)下跌，因此還不足以判斷住宅行業(yè)的運(yùn)行進(jìn)入下降通道。
我們認(rèn)為需求處于觀望（并沒(méi)有消失）的主要原因是目前房?jī)r(jià)收入比仍處于較高水平，只有當(dāng)房?jī)r(jià)收入比下降到合理范圍內(nèi)，需求才可能出現(xiàn)反彈。
�。�2）單純研究房地產(chǎn)行業(yè)自身的運(yùn)行還無(wú)法預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)的景氣度，還有必要研究和預(yù)測(cè)影響房地產(chǎn)發(fā)展的主要因素或跟蹤先行指標(biāo)來(lái)分析行業(yè)景氣度的變化。我們認(rèn)為每個(gè)行業(yè)在特定發(fā)展階段都有一個(gè)最主要的因素影響行業(yè)的發(fā)展，當(dāng)前影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主要因素就是資金和保障性住房的政策和執(zhí)行力度。
由于緊縮信貸政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)資金減少，是目前影響行業(yè)增長(zhǎng)重要因素之一；保障性住房是未來(lái)住宅發(fā)展的重要方向，因此我們認(rèn)為未來(lái)保障性住房的供應(yīng)量將改變住宅供應(yīng)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也將抑制房?jī)r(jià)的上漲。
�。�3）決定上市公司未來(lái)上升空間的重要因素是公司在行業(yè)內(nèi)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是否與未來(lái)景氣度較高的細(xì)分部分或產(chǎn)品相一致。未來(lái)房地產(chǎn)上市公司投資重點(diǎn)，尋找下階段景氣度較高子行業(yè)及其上市公司。
1.2 2008年1－5月住宅行業(yè)運(yùn)行狀況
主要觀點(diǎn)：2008年1-5月住宅運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，住宅供給仍繼續(xù)維持原有增速，住宅需求增速則出現(xiàn)同比下降，表現(xiàn)出觀望態(tài)勢(shì)，住宅銷售價(jià)格增速下降，初步判斷未來(lái)住宅價(jià)格增速繼續(xù)下降的可能性加大。
2.房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的依賴度分析
主要觀點(diǎn)：不斷緊縮的貨幣政策，加大房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張程度，也造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認(rèn)為未來(lái)住宅供需之間的差別將通過(guò)住宅價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋求新的平衡，從而促使價(jià)格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
資金緊張是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的首要問(wèn)題，因此就有必要研究房地產(chǎn)企業(yè)的資金依賴度，來(lái)判斷資金緊張的程度。
房地產(chǎn)行業(yè)資金主要來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金三部分，其中自有資金比例要求不低于35%，意味著其余部分資金來(lái)源主要依靠國(guó)內(nèi)貸款和其他資金來(lái)完成，而國(guó)內(nèi)貸款和其他資金數(shù)量要受到貨幣政策和房地產(chǎn)銷售資金回流的制約。緊縮貨幣政策的持續(xù)加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張程度，2008年以來(lái)央行5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，人民幣存款準(zhǔn)備金達(dá)到17.5%，導(dǎo)致信貸規(guī)模不斷縮小，因此資金來(lái)源的國(guó)內(nèi)貸款部分受到較大的制約，下半年獲得貸款的難度逐漸加大；住宅銷售速度放慢，"定金及預(yù)收款"回流放慢，從而導(dǎo)致資金來(lái)源的"其他資金"部分減少，因此未來(lái)房地產(chǎn)資金來(lái)源的兩部分都將受到緊縮貨幣政策的影響。
資本市場(chǎng)融資的資金屬于自有資金的一部分，因此房地產(chǎn)公司的資本市場(chǎng)融資環(huán)境和金額大小也將對(duì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源。
2.1資金主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金
2008年1-5月資金來(lái)源的22.67%來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款，自籌資金占37.29%，其他資金約占38.41%，其他資金中的定金及預(yù)收款占23.5%，表明1-5月房地產(chǎn)資金來(lái)源中的定金及預(yù)收款基本與國(guó)內(nèi)貸款所占比例相當(dāng)；自籌資金占37.29%，主要是與開(kāi)發(fā)商必須達(dá)到自由資本金比例不低于35%規(guī)定，才能申請(qǐng)銀行委托貸款的規(guī)定有關(guān)。
房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，對(duì)資金的依賴度較高。房地產(chǎn)行業(yè)的資金來(lái)源主要有國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金（2006年后該部分為零）、國(guó)內(nèi)貸款、債券、外資、自籌資金和其他資金來(lái)源（定金及預(yù)收款是其中一部分）等。
數(shù)據(jù)分析顯示，房地產(chǎn)行業(yè)90%以上的資金來(lái)源國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金三部分，債券和外資部分在房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源中所占比例較小。
2008年信貸調(diào)控的目標(biāo)就是新增貸款限額不超過(guò)2007年，因此可以看到2008年對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房的貸款額基本不會(huì)超過(guò)2007年的水平。
我們看到不斷緊縮的貨幣政策（至少目前還沒(méi)有放松的信號(hào)），將導(dǎo)致銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸數(shù)量受到限制，影響主要有兩方面，其一就是信貸緊縮和利率上升抑制投資者購(gòu)房需求，其二在資金偏緊的情況上，由于限期開(kāi)發(fā)等政策的嚴(yán)格執(zhí)行也導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)只有通過(guò)加快資金周轉(zhuǎn)，回收現(xiàn)金才能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此緊縮的貨幣政策造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認(rèn)為未來(lái)住宅供需之間的差別將通過(guò)住宅價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋求新的平衡，從而促使價(jià)格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
2.2借貸資金依賴度行業(yè)平均值在20-30%區(qū)間波動(dòng)
主要觀點(diǎn)：大部分公司對(duì)借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國(guó)國(guó)貿(mào)對(duì)信貸資金的依賴也較小，萬(wàn)科對(duì)信貸資金的依賴基本和行業(yè)對(duì)貸款的依賴度是一致的，對(duì)信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動(dòng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生較大影響。
為了分析房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)信貸資金的依賴程度，選取主要房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例、付息負(fù)債率和借貸資金依賴度等三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析。
由上表數(shù)據(jù)可以看出，大部分住宅開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率都比較高，行業(yè)平均值59.43%以上，表明房地產(chǎn)上市公司自有資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，比如萬(wàn)科、華發(fā)股份、首開(kāi)股份、保利地產(chǎn)等，反之，則表明公司經(jīng)營(yíng)趨于保守謹(jǐn)慎，如陸家嘴、中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋，即住宅開(kāi)發(fā)類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率通常比較高，表明其經(jīng)營(yíng)通常比較積極，而以租賃為主的公司經(jīng)營(yíng)比較謹(jǐn)慎。
分析資產(chǎn)負(fù)債比還不足以看出房地產(chǎn)公司對(duì)借貸資金的依賴度，因此選取了付息負(fù)債率和借貸資金比來(lái)分析。付息負(fù)債率指標(biāo)用長(zhǎng)短期負(fù)債加上應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與資產(chǎn)的比例，借貸資金依賴度則是用長(zhǎng)短期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債與資產(chǎn)的比例來(lái)近似分析房地產(chǎn)公司對(duì)借貸資金的依賴程度（該指標(biāo)肯定大于實(shí)際借貸資金比）。上表數(shù)據(jù)顯示付息負(fù)債率基本略大于借貸資金依賴度，在沒(méi)有發(fā)行債券的情況下，兩個(gè)指標(biāo)基本相等，大部分公司對(duì)借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國(guó)國(guó)貿(mào)對(duì)信貸資金的依賴也較小，萬(wàn)科對(duì)信貸資金的依賴基本和行業(yè)對(duì)貸款的依賴度一致的，對(duì)信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動(dòng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生較大影響。
2.3資本市場(chǎng)融資放松，但成功融資面臨壓力
資本市場(chǎng)融資環(huán)境放松將有利于緩解目前資金困難，如果下半年信貸緊縮仍未有松動(dòng)，我們基本判斷就是資本市場(chǎng)融資將繼續(xù)保持寬松，但我們擔(dān)憂在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，房地產(chǎn)公司成功融資困難較大。
資本市場(chǎng)的融資作為重要的融資渠道，將有利于緩解房地產(chǎn)上市公司的資金緊張程度。2007年下半年房地產(chǎn)公司在資本市場(chǎng)的融資速度明顯放慢，IPO、借殼、發(fā)債、增發(fā)等基本沒(méi)有；2008年上半年資本市場(chǎng)融資開(kāi)始松動(dòng)，IPO、配股和增發(fā)逐漸放開(kāi)，其中合肥城建的上市可視作松動(dòng)的標(biāo)志，保利地產(chǎn)、萬(wàn)科、新湖中報(bào)等發(fā)債申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)，上實(shí)發(fā)展、冠城大通、中天城投、蘇寧環(huán)球、棲霞建設(shè)等再融資獲批都表明資本市場(chǎng)融資渠道重新啟動(dòng)。
資本市場(chǎng)融資目前面臨的困難是，估值水平繼續(xù)下降，成功融資的難度壓力。由于市場(chǎng)信心和預(yù)期不斷下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)公司估值也不斷下降，因此我們擔(dān)憂下半年房地產(chǎn)上市公司的再融資成功實(shí)施難度較大。
2.4資金偏緊將影響營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率
主要觀點(diǎn)：存貨和預(yù)收帳款是影響房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的重要因素，資金偏緊和銷售放慢將導(dǎo)致房地產(chǎn)公司的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降。
由于大量在建商品房和完工商品房放入存貨，導(dǎo)致存貨在房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)構(gòu)成中作占比重往往比較大，因此房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率極其低下，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)也有著遠(yuǎn)高于其他行業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期。同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)存在大量的預(yù)收帳款，對(duì)其日常所能支配的營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生了重大的影響。因此在計(jì)算房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（一般情況下，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)＝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）時(shí)通常減去預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，來(lái)構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)情況。
可見(jiàn)存貨和預(yù)收帳款是影響房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的兩大因素。
資金偏緊將影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)速度，進(jìn)而影響存貨周轉(zhuǎn)率，而銷售放慢對(duì)于預(yù)收賬款的回流，因此未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率將放慢。
3.保障性住房將引導(dǎo)房地產(chǎn)未來(lái)發(fā)展方向
主要觀點(diǎn)：未來(lái)決定房地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)的重要因素是供求關(guān)系，當(dāng)前資金和保障性住房的政策和執(zhí)行力度，將影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展方向。保障性住房作為未來(lái)3年的重點(diǎn)發(fā)展方向，我們認(rèn)為保障性住房政策的實(shí)施將改變未來(lái)的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，其供應(yīng)量的大小是未來(lái)影響消費(fèi)預(yù)期和房?jī)r(jià)走勢(shì)的重要因素。
對(duì)于上市公司而言，既然保障性住房未來(lái)住宅發(fā)展的重要方向，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力或產(chǎn)品類型是否與未來(lái)行業(yè)發(fā)展方向相符合，將是決定上市公司未來(lái)發(fā)展空間的重要因素。
3.1保障性住房政策將改變房地產(chǎn)供應(yīng)結(jié)構(gòu)
主要觀點(diǎn)：我們認(rèn)為保障性住房制度的完善和執(zhí)行將改變房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變行業(yè)的盈利模式。
主要基于24號(hào)文（即《國(guó)務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見(jiàn)》）中提出的保障性住房將成為未來(lái)住宅發(fā)展的重點(diǎn)方向，國(guó)家將逐步擴(kuò)大廉租制度的保障范圍，2008年底前，東部和其他有條件地區(qū)，率先把保障對(duì)象擴(kuò)大到低收入住房困難家庭，2010年底前，全國(guó)城市低收入住房困難家庭都要納入保障范圍；并且2008年政府工作報(bào)告指出建立保障住房體系是政府的主要工作之一。
因此認(rèn)為2010前保障性住房將是房地產(chǎn)發(fā)展的重要方向，未來(lái)保障性住房的供應(yīng)量的大小將改變目前住宅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，由于保障性住房的利潤(rùn)率一般都控制在一定區(qū)間內(nèi)（通常低于市場(chǎng)化住房的利潤(rùn)率），因此保障性住房的供應(yīng)比例將改變未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)盈利模式。
3.2保障性住房的供應(yīng)量大小將影響消費(fèi)預(yù)期和房?jī)r(jià)走勢(shì)
主要觀點(diǎn)：由于經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)房的售價(jià)低于周邊同一地段的商品房?jī)r(jià)格，假如保障性住房的未來(lái)供應(yīng)量達(dá)到20%以上（目前北京、上海和天津2008年計(jì)劃數(shù)都達(dá)到這一比例），認(rèn)為保障性住房的上市將影響消費(fèi)預(yù)期同時(shí)也將抑制房?jī)r(jià)上漲。
現(xiàn)階段我國(guó)住房體系中，低收入家庭主要通過(guò)廉租住房解決，輔之經(jīng)濟(jì)適用住房解決，高收入家庭主要通過(guò)市場(chǎng)化手段解決，但是近年來(lái)隨著房?jī)r(jià)的不斷上漲，導(dǎo)致中等收入者的購(gòu)房困難，這部分人數(shù)增加，給我國(guó)住房體系帶來(lái)較大的壓力。
近幾年來(lái)由于面向中低收入群體供應(yīng)的經(jīng)濟(jì)適用房供應(yīng)占住宅供應(yīng)總量的比例呈下降趨勢(shì)，從1997年12.05%，逐年上升，1999年到達(dá)了16.56%，從2000年開(kāi)始逐年下降，2005年經(jīng)濟(jì)適用房投資比例下降到了5%以下，2008年5月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)適用房的投資比例只占住宅投資額的3.76%；24號(hào)文中提出的保障性住房將成為未來(lái)住宅發(fā)展的重點(diǎn)方向，國(guó)家將逐步擴(kuò)大廉租制度的保障范圍，保障性住房所占比例將不斷擴(kuò)大。
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