08年以來，主要航空公司A股股價跌幅超過60%，跌幅遠深于股值平均跌幅，估值風險已經(jīng)明顯釋放。近期隨著國際原油價格走低，航空股表現(xiàn)強于大盤，雖然短期行業(yè)弱勢格局難改，但長期來看投資機會已逐步顯現(xiàn)。

　　運量增速放緩從民航運營數(shù)據(jù)看，航空運量總體上繼續(xù)保持快速增長。1-5月總周轉(zhuǎn)量累計達154億噸公里，同比增長9.7%，其中旅客周轉(zhuǎn)量達1175億客公里，同比增長8.4%，貨郵周轉(zhuǎn)量達49.4億噸公里，同比增長12.6%。但與與去年同期相比，總周轉(zhuǎn)量、旅客周轉(zhuǎn)量、貨郵周轉(zhuǎn)量增速分別回落9.8、8.9和11.5個百分點。

　　從主要公司運營數(shù)據(jù)來看，5月份國航和東航旅客周轉(zhuǎn)量（收費客公里RPK）近年來首次出現(xiàn)負增長，分別下滑6.6%和6%，南航雖然保持了1%的增長，但增速已大幅下滑。

　　客座率下滑運量放緩的同時，客座率也出現(xiàn)下滑。1-5月份，行業(yè)載運率、客座率分別為67%和74.5%，分別同比提升1.9和0.4個百分點。但是分月看，行業(yè)客座率下滑趨勢明顯。5月份，全行業(yè)客座率為70.9%，同比下滑2.8%，環(huán)比下降5.1%，從2月首次下滑以來，下滑幅度進一步擴大。從主要航空公司運營數(shù)據(jù)來看，東航客座率已經(jīng)連續(xù)4個月下滑，國航連續(xù)3個月下滑，5月下滑幅度達到4.5個百分點，南航5月份客座率也首次下滑。

　　由于客座率指標反映了供需對比，在民航供給基本不變的情況下，民航運量增速的下滑導致了行業(yè)客座率的下降。

　　票價水平從票價水平來看，國內(nèi)綜合票價指數(shù)較去年同期略有上漲，但票價樣本含有機場建設費和燃油附加，而07年11月分別將800公里以上/以下航段的燃油附加費由80/50元上調(diào)到100/60元，如果剔除這一因素，則漲幅有限。國際航線票價指數(shù)與去年同期相比有較大幅度的漲幅，主要由于國際航油價格大幅上漲的情況下，國際航線多次上調(diào)航油附加費所致。

　　總之，08年以來，民航運量持續(xù)放緩，客座率持續(xù)下降，而票價總水平與去年同期基本持平，因而行業(yè)需求減速是導致行業(yè)運量放緩的主要原因。

　　發(fā)展前景得益于國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和對外貿(mào)易的高速增長，國內(nèi)航空運輸業(yè)也進入了高速發(fā)展期。1990以來，航空客運周轉(zhuǎn)量和貨郵周轉(zhuǎn)量復合年均增長率分別為15.7%和16.2%，遠高于世界平均水平。盡管已經(jīng)歷了10多年的高速發(fā)展，但我國航空業(yè)仍然處于成長階段。國內(nèi)居民每人每年航空旅行次數(shù)不僅遠遠低于發(fā)達國家，即使和東南亞國家相比，也相差不少。

　　據(jù)國際民航組織(ICAO)等權威機構(gòu)的數(shù)據(jù)，1985-2005年在我國人均GDP翻5倍達到1703美元的20年間，人均航空旅行次數(shù)翻了15倍，而在此基礎上，再次翻4倍邁向人均GDP5000美元的未來15到20年內(nèi)，人均航空旅行次數(shù)將再次翻5倍，達到0.6次左右，而06年的數(shù)據(jù)僅為0.122次，未來航空市場依然巨大。

　　對比1980年以來民航總周轉(zhuǎn)量增長與GDP增長關系，盡管民航增長由于外部因素的影響表現(xiàn)出較強的波動性，但總體上還是與GDP增長保持一種正相關關系，彈性系數(shù)基本上在1.5-1.8。根據(jù)眾多權威研究機構(gòu)的預測，未來中國乃至世界經(jīng)濟增速雖然放緩，但保持強勁的增長，同時在消費升級、天空自由等因素的推動下，航空需求仍將保持快速增長。

　　目前，民航出行占國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量的比重已從1980年的1.7%提高到2007年的12.9%。從增長率來看，除1997、1998年因受金融危機影響，其余年份民航旅客周轉(zhuǎn)量的增長幅度均高于其他出行方式。

　　人民幣升值航空公司是人民幣升值的最大受益者。本幣升值后，國內(nèi)航空公司將降低債務負擔，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，并通過一次性的匯兌損益大幅提升公司當期業(yè)績，同時經(jīng)營成本也將因本幣升值而下降。按敏感性測算，人民幣兌美元每升值1%，美元負債比例最大的南航即增加匯兌收益約5億元，凈利潤增加3.8個億左右，EPS增加0.087元；國航增加匯兌收益約3.4億元，增加凈利潤2.6億元，EPS增加0.021元。

　　國際原油價格油價對航空公司影響巨大，國內(nèi)航空業(yè)主營成本的近40%是航油成本，航油是航空公司最大的一筆支出。04年以來隨著國際石油價格暴漲，國際航油價格也隨之一路走高，國際航油價格自2003年底的38.3美元/桶上漲至目前的173美元/桶，漲幅高達352%。而國內(nèi)航油價格則不定期調(diào)整，航油零售價自2003年底的3300元/噸至目前的8740元/噸，累積漲幅165%。

　　國家發(fā)改委6月19日宣布航空煤油價格每噸提高1500元，上調(diào)后，航油內(nèi)外價差約為1500元/噸左右。中航油7月1日宣布，從三季度起，將國內(nèi)航油銷售價格每噸上調(diào)720元，上調(diào)部分來自于綜和采購成本差價。經(jīng)過此次上調(diào)，國內(nèi)航油價格約為8770元/噸，08年以來，國內(nèi)航油價格已經(jīng)上漲了37%。7月8日，新加坡航油價格為176.2美元/桶，約合9800元/噸，國外航油價格仍高于國內(nèi)1000元/噸。按照國內(nèi)航油價格形成機制，綜合采購成本差價隨著航油實際采購價格與出廠價格的不同每季度進行調(diào)整，此次調(diào)整為中航油年內(nèi)第三次調(diào)整，其中一季度上調(diào)210元/噸，二季度曾經(jīng)降價80元/噸。目前前國內(nèi)航油價格與國際市場價格仍然存在較大差距，隨著油價的繼續(xù)上調(diào)，四季度航油進銷差價上調(diào)的概率較大。

　　為緩解高油價帶來的成本壓力，國家發(fā)改委和民航局將從7月1日起(出票日期)調(diào)整國內(nèi)航線燃油附加費征收標準，800公里以下航線每位旅客由60元提高到80元，800公里(含)以上航線每位旅客由100元提高到150元。與油價的上漲幅度相對應，此次燃油附加費的上調(diào)幅度也很大，大約可彌補40%左右的燃油上漲成本。燃油附加費上調(diào)對于大部分業(yè)務是國內(nèi)航空的上海航空、海南航空、東航、南航影響比較大，其中南航的受益較為明顯。對于國航影響稍微小一點。

　　燃油附加費上調(diào)對航空公司影響

　　雖然航油價格高漲，但未來必將有所回落，航空公司正在面臨最后的沖擊。雖然從短期來看，油價明景不明朗。但從中長期來看，油價進一步上漲的空間有限，油價應會逐步回落。政治因素，特別是美元貶值是目前高油高漲的最主要因素，而2008年美國大選，如果民主黨執(zhí)政可能有助于強勢美元和國際原油價格的回落。另一方面，目前世界范圍內(nèi)可替代能源的研究如火如荼，如燃料乙醇、風能、太陽能等等，可替代能源技術的成熟、成本的下降亦有助于國際原油價格的回落。

　　并且國際油價上漲對全球經(jīng)濟的影響趨于減弱。上世紀70年代中期和后期兩次油價飆升的同時，全球GDP分別下降了約5個百分點和3個百分點，GDP增速約在1%；而2003-2006年國際原油價格翻了一倍達60美元，全球GDP仍保持在3%-4%的增速，未出現(xiàn)明顯下滑的傾向，航空需求仍具有相當堅實的支撐。

　　再者，航空業(yè)對高油價的適應能力也在逐步增強。歷史上，恐怖事件、Sars、戰(zhàn)爭和油價高漲等都對航空運輸業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，效率改革勢在必行，按IATA06年的數(shù)據(jù)，全球人工生產(chǎn)效率在過去十年里提高了54%，分銷單位成本降低了58%，非燃油單位成本降低了10%，全球航空業(yè)收支航油平衡價位2003年在22美元每桶，到2005年平衡價位已提升至50美元一桶，并且這一趨勢仍在延續(xù)。

　　估值與投資建議08年以來，在行業(yè)需求增長低于預期和市場整體估值體系下移共同作用下，主要航空公司A股股價跌幅超過60%，跌幅遠深于股值平均跌幅，估值風險已經(jīng)明顯釋放。從比價來看，主要航空公司A股股價是H股股價的2倍多，航空股是AH比價最高的行業(yè)之一�？紤]到整個市場處于弱勢格局，中短期航空業(yè)缺乏明顯利好因素，而且行業(yè)需求低于預期，油價維持高位，給予行業(yè)"中性"評級。建議關注奧運后的投資機會。

　　從航空業(yè)歷史市盈率水平來看，目前整個行業(yè)的靜態(tài)市盈率水平與A股相比雖已處于較低水平，但是高企的油價已嚴重侵蝕了公司利潤，導致行業(yè)動態(tài)市盈率水平較高。

　　航空股市場表現(xiàn)同質(zhì)性很強，個股方面，我們看好國航和南航，給予二者"買入"評級：國航具有龍頭地位和奧運預期，有望成為新一輪聯(lián)合重組的主導者和主要受益者；南航具有最大的國內(nèi)市場份額和最多的美元負債，杠桿效應最為顯著，其業(yè)績爆發(fā)性更值得關注。

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