我國啤酒銷量已連續(xù)七年位列全球第一；去年人均占有量超過30升；行業(yè)產(chǎn)量已度過了高速增長期，和經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，步入1997年后，更是呈現(xiàn)出弱于經(jīng)濟(jì)增長的走勢(shì)�；�于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，我們判斷行業(yè)未來10年的銷量復(fù)合增長率為5%-7%。目前我國啤酒消費(fèi)東強(qiáng)西弱的現(xiàn)象十分明顯，行業(yè)量的增長潛力將主要來自西部地區(qū)。

　　今年有望迎來銷售旺季

　　啤酒的大眾消費(fèi)屬性使其在經(jīng)濟(jì)下滑周期中具有一定的消費(fèi)剛性，其在1997-2002年的經(jīng)濟(jì)周期中仍保持銷量增長。盡管本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊大于1997年，但我們判斷行業(yè)消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2009年城市化進(jìn)程的提升和居民收入的提高都面臨放緩的壓力，但考慮到2008年涼夏的低基數(shù)，2009年天氣反常的概率很小，甚至有可能出現(xiàn)炎夏，這將有利于啤酒的旺季銷售。我們判斷今年啤酒市場(chǎng)的銷量增長率將維持個(gè)位數(shù)的增長，增長率為6%-8%。

　　2006年全球高端啤酒產(chǎn)量約占總產(chǎn)量22%，而我國目前高端啤酒消費(fèi)比例不到10%。從噸價(jià)上看，我國啤酒行業(yè)噸酒凈收入和歐美、日本啤酒巨頭仍存在近一倍的差距；我們判斷隨著國民人均收入的提升，對(duì)高端啤酒的消費(fèi)將持續(xù)增長。根據(jù)just-drinks近日分析報(bào)告，預(yù)計(jì)到2013年，亞太地區(qū)高端啤酒消費(fèi)將增長125%，主要受中國市場(chǎng)的推動(dòng)；這意味著2013年我國高端啤酒消費(fèi)將達(dá)到20%以上，較目前有一倍以上的增長空間。在強(qiáng)強(qiáng)競爭的格局中，由于高端噸酒利潤是低端酒的4-5倍，高端市場(chǎng)份額將成為各大品牌角逐的重點(diǎn)。從嘉士伯和朝日等外資企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整看，其正逐步退出低端品牌，推出高檔產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額。

　　進(jìn)入利潤高增長階段

　　我們將啤酒行業(yè)利潤總額分為兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，即銷量和噸酒利潤。1978年—1988年是中國啤酒的高速發(fā)展期，產(chǎn)量從41萬千升發(fā)展到680萬千升，每年遞增30%；廠商數(shù)目由90多家爆發(fā)至800多家，建廠規(guī)模多數(shù)在1萬—5萬千升/年。此時(shí)的啤酒消費(fèi)以中低端為主流，價(jià)格競爭激烈，噸酒利潤幾十元，銷量的爆發(fā)增長是行業(yè)利潤的主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　進(jìn)入上世紀(jì)90年代的整合期，我國啤酒銷量由1000噸攀升至2008年的4000噸以上，每年遞增8%-10%，已進(jìn)入成長中后期，但噸酒利潤卻逐步走高。從1998年和2008年噸酒利潤的對(duì)比可以看出：噸酒價(jià)格的上漲大部分被成本和銷售費(fèi)用所侵蝕；噸利潤的走高主要?dú)w功于規(guī)模效應(yīng)帶來的管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降，一旦行業(yè)進(jìn)入到集中度更高的第三階段，雖然銷量增速進(jìn)一步放緩，但噸酒利潤的提升將成為行業(yè)利潤的主驅(qū)動(dòng)因素。此時(shí)的優(yōu)勢(shì)品牌將由投入期進(jìn)入收獲期，市場(chǎng)份額的相對(duì)穩(wěn)定均抑制了銷售費(fèi)用，噸利潤將受益于酒價(jià)的提升。以AB為例，美國啤酒市場(chǎng)進(jìn)入均衡期后，其銷售費(fèi)用率穩(wěn)定，利潤率穩(wěn)中有升。

　　與跨國公司相比，我國啤酒行業(yè)和龍頭公司的利潤率明顯偏低。我們認(rèn)為，在進(jìn)入寡頭均衡后，行業(yè)和公司的利潤率將明顯走高。

　　重點(diǎn)上市公司點(diǎn)評(píng)

　　青島啤酒：在六年的整合中，青啤逐步將大規(guī)模收購后的150多個(gè)牌子整合為“1+3”；并過渡至“1+1”的品牌戰(zhàn)略。

　　由于不愿意將主品牌輕易下沉，其單品整合速度遠(yuǎn)不如雪花；但這也較好地保障了主品牌的中高端定位。我們預(yù)計(jì)公司去年的銷量增速為6.5%，超出行業(yè)一個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)前三季度的銷量情況，我們預(yù)計(jì)青島主品牌的銷量比例約為45%。根據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)和公司新建、收購產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)2009年青啤銷量增速為9%-10%。其中主品牌仍將保持雙位數(shù)的增速，品牌的持續(xù)優(yōu)化將帶來噸酒價(jià)格的走高。在青啤的成本構(gòu)成中，包裝成本占據(jù)一半；其對(duì)毛利率的影響比麥芽更甚。從目前的情況看，公司外購包裝成本的降幅不大；由于去年公司有部分啤麥庫存，麥芽成本的降低可能在二季度初才能體現(xiàn)。對(duì)于產(chǎn)能利用率下降對(duì)毛利率的負(fù)面影響，我們認(rèn)為不必過于擔(dān)心；折舊在成本中的比例僅有8%，不及麥芽和包裝成本下滑對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)公司已形成較好的預(yù)期，給予“增持”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為22元。

　　燕京啤酒（000729）：由于燕啤奉行“3+1”的區(qū)域品牌戰(zhàn)略，其成本和費(fèi)用的構(gòu)成和青啤有較大的差異。成本構(gòu)成中，銷售半徑的縮小使得部分玻璃瓶能夠?qū)崿F(xiàn)回流，包裝成本占比明顯小于青啤。而在噸銷售費(fèi)用的構(gòu)成中，由于在區(qū)域市場(chǎng)的壟斷性，品牌的市場(chǎng)投入較青啤小得多；其次，由于銷售半徑小，燕京的噸運(yùn)輸支出僅有青啤的1/4。預(yù)計(jì)公司去年的銷量增速約5%-6%，隨著新建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，今年銷量增速可達(dá)8%以上。公司目前的估值在啤酒行業(yè)中處于相對(duì)低位，去年二、三季度由于非系統(tǒng)性因素，業(yè)績基數(shù)較低；我們將評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“增持”，目標(biāo)價(jià)為14.40元。

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