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A股市場過渡期的必然性分析
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2009-6-18
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2009年中國證券行業(yè)研究報告 本報告旨在為有意投資證券行業(yè)的投資者服務，報告對證券行業(yè)2008年的運行情況進行了詳盡的描述2009年中國信用卡市場研究報告 據中國人民銀行的統(tǒng)計數據顯示：截至2008年12月底，信用卡市場發(fā)卡量達14232.9萬張，2009年中國壽險市場預測報告 2007年，CTR(央視市場研究)進行了中國城市居民金融理財需求及金融品牌追蹤研究，采取隨機2009年中國農村商業(yè)銀行市場研究報告 2001年11月28日，江蘇省常熟市、張家港市農村商業(yè)銀行正式掛牌成立，12月6日，江陰市農一、A股市場過渡期的必然性
市場自5月份開始進入驗證預期階段，市場在驗證什么預期，無非就是增量需求能不能出現的問題。因為在價格擾動之后，未來經濟復蘇已經不是依靠價格波動后庫存或者剛性需求的變化，而是要依靠真實需求恢復，依賴于失業(yè)率、名義工資收入增長見底回升之后的增量推動，市場的驗證與等待本質上就是集中于這一點。而對于中級反彈到過渡期的確定，卻是取決于支撐中級反彈的剛性需求延續(xù)狀況，因此，對于未來市場的發(fā)展，也就與剛性需求的延續(xù)以及之后新增需求的變化息息相關。
對于現階段的中國而言，在失業(yè)率仍處于上升趨勢期，收入滯后調整成為大概率事件，因此下半年復蘇的新增增長點無非是地產領域與外需領域。然而外需在美國需求疲弱情況下，復蘇時間和程度都難如人意。另一方面，地產階段性繁榮的持續(xù)更是有賴于通貨膨脹本身的持續(xù)時間。因此，下半年的實體經濟和資本市場最終取決因素依然來源于通貨膨脹的演進趨勢。當然，隨著流動性的大規(guī)模釋放，通脹也有著兩種可能的演繹路徑，中國經濟和市場策略也由此展開了兩條或然的道路。
更重要的是，不管這兩條路徑如何演繹，A股市場中級反彈的結束不可避免。當失業(yè)率仍在上升，收入滯后調整情況下，反彈與復蘇之間的過渡期已變得不可避免。雖然近期市場較為樂觀，但是我們對于二季度末的情形仍然保持謹慎。
二、中級反彈的延續(xù)與終結
IPO并不能成為判斷市場是否見頂的標志，雖然對市場存在短暫沖擊，但是如今的A股市場必將由中國經濟和國際市場共同作用。對于中國經濟和資本市場而言，未來決定走勢的一大因素不可避免的與美國經濟和美股走勢相關。從經濟周期和預期因素看，美國經濟未來的兩項因素變動將對中國經濟構成重要影響。一方面來自于美國經濟去庫存化后緊隨而來的補庫存行為對于中國外需的拉動，另一方面來自于美國未來消費變動對于經濟復蘇的支持力度，從而形成主導國對于全球經濟的帶動。當然，這兩點都會影響到美股趨勢，而美股對于中國資本市場外圍支撐影響本身也是中級反彈延續(xù)和終結的三大因素之一。
1、美國補庫存對中國外需拉動需待四季度才能完成
對于美國補庫存對中國外需拉動的作用，實際上很多人是抱有期待的。考慮到美國在一季度經濟觸底后已經開始了類似于中國去年四季度的去庫存化過程，那么一旦出現與中國類似的大規(guī)模補庫存行為，勢必會形成對中國外需的短期刺激。那么，美國這種補庫存對于中國外需真能形成拉動么？我們認為，即使有也很難在2009年年內出現。從美國經濟此次庫存調整的特點看，美國將經歷漫長的去庫存化與緩慢的補庫存過程。
首先，耐用品庫存仍需要經歷較大降幅的去庫存化行為。伴隨著2008年由于經濟周期導致通脹大幅波動，非耐用品庫存早在2008年下半年就開始下降，這當然與大宗商品價格大幅下滑有關�？鄢飪r變動因素后，我們發(fā)現實際非耐用品庫存仍然呈現大幅下滑態(tài)勢。但是與非耐用品庫存大幅下滑形成鮮明對比的是，耐用品的去庫存過程則尚未完全開始。庫存水平的下滑也更多的是價格下降因素，在剔除價格變動后實際庫存量仍在上升，這種情況出現的主要原因是源于美國的銷售疲弱。從未來來看，這預示著耐用品行業(yè)去庫存過程只是剛剛開始，其對包括基本金屬在內的上游原材料的需求將非常疲弱。因此，考慮到需求因素的存在，相比于歷史上非耐用品和耐用品補庫存下降水平而言，目前耐用品庫存仍需伴隨經濟恢復出現較大的降幅調整，才能真正帶動補庫存行為。
其次，美國庫存的先行指標顯示去庫存行為仍需要較長的消化周期。結合歷史經驗，我們發(fā)現一些指標可以有效的提前捕捉廠商回補庫存這一行為，這其中包括了PMI庫存指數以及庫存銷售比。庫存銷售比我們已經進行了分析，而從PMI庫存指數與總體庫存水平波動之間的趨勢來看，可以明顯的觀察到PMI庫存指數領先于總體庫存一到兩個季度，因此在我們觀察到PMI庫存指數發(fā)生明顯趨勢性回升之前，我們沒有任何理由相信庫存回補會在近期發(fā)生。這也決定了在未來一到兩個季度內，很難出現趨勢性的補庫存行為。
綜上所述，庫存的未來趨勢性回升將主要取決于需求復蘇與回暖。根據我們對宏觀經濟的把握，美國GDP的同比低點要到四季度才會出現，美國本輪衰退結束于今年四季度。而一般庫存水平的回升會滯后于衰退的結束時點，因此補庫存從歷史經驗來看要到2009年四季度后才會出現。
2、美股進入關鍵時期
美國經濟正在經歷從沖擊低位向弱勢均衡的回歸，數據環(huán)比增長效應最明顯。因此，相應的資本市場出現大幅度反彈，進一步支撐了A股的中級反彈。但是當消費者信心恢復、個人開支下滑放緩導致經濟觸底后，進一步的回升有待于庫存投資的明顯改善，以及住宅投資反彈帶動耐用消費品的回升（見附圖）。
首先，美國去庫存的緩慢以及相應的對中國外需拉動的滯后，庫存反彈需要等到四季度才有可能出現；其次，從消費反彈結構看，耐用消費品反彈明顯弱于非耐用品，而從消費的支撐因素和未來趨勢看，美國消費還存在再次向下調整的可能。因此，無論對于美國經濟和資本市場的運行趨勢而言，都需要在原有復蘇預期下進行修正。
在此基礎上，我們判斷，與中國類似的在于，在經歷二季度向弱勢回歸過程后，三季度的數據環(huán)比將不會出現大幅回升，而是緩步回升。雖然這一階段同比數據由于基期效應將逐漸轉好，尤其是9月份以后，但是環(huán)比回升的緩慢和企業(yè)業(yè)績滯后于預期的逐步體現，這無疑將沖擊到資本市場的超預期刺激。同時由于通貨膨脹因素抬頭，市場將逐步轉向關注未來再通脹和去政策化，這都將影響到市場的信心。從這個角度看，美股也進入了關鍵時期。
因此，雖然四季度將是實際GDP觸底時期，也即經濟體可能在經歷連續(xù)收縮后迎來首次增長的轉折期，但是對于資本市場而言，尤其是伴隨著需求過弱背景下去庫存化的姍姍來遲，美股迎來資本市場的調整期也將成為大概率事件。因此，在目前美國股市進入轉折的關鍵時期，也將影響到中國資本市場的預期和信心，進一步削減中級反彈原因中的外圍支撐因素的影響。
三、地產是通脹預期下的泡沫問題
對于地產而言，主要的問題在于定性：當中級反彈決定性因素也即剛性需求結束后，地產繁榮由何因素決定，決定了地產未來的趨勢，因此不同階段地產屬性問題也就成為地產未來趨勢判斷的關鍵。這實際上是一個爭議很大的話題，即地產本身具有的性質。因為地產具有資產屬性和使用屬性，也即是說，地產同時匯聚了兩種投資邏輯：
其一，屬于剛性需求范圍地產成交，即地產成交量放大的根源來自于價格回落。這種價格回落可能來自于經濟低谷背景下的讓利銷售，也來源于貨幣政策寬松帶來的信貸成本下降。而其根源來自于剛性需求根源，即收入階段性維持背景下價格回落觸發(fā)的剛性需求。但是在二季度之后，這種剛性需求環(huán)境都在變化。一方面，三季度開始收入滯后調整是大概率事件，另一方面，通貨膨脹預期會導致貨幣政策去政策化行為。而前期的成交量又帶來開發(fā)商提價預期，這都終將傷害到剛性需求的延續(xù)。
因此，如果地產剛性需求的根源是價格下跌，那么地產的改善性需求必然對價格上升和收入預期有著更高的敏感性。所以當剛性需求釋放之后，地產的成交量將更多的與地產價格波動和收入預期相關。所以只要我們不能預期中國的失業(yè)率已經見頂或者收入低點已經來臨，則我們沒有理由在方向上認為地產成交量不會下降。
其二，屬于泡沫需求范圍的地產成交，主要源于通脹預期下地產本身具有的資產屬性。在通脹回升背景下，意味著一切固定利率的資產都將經歷減值歷程，而經濟可能處于由衰退緊縮減息向增長通脹加息過渡時期。在我們改良后的美林時間鐘中可以看到，這時候收益較高的投資標的在于股票和工業(yè)屬性商品，如金屬等。而如果經濟轉向停滯，即出現滯脹，則有可能轉向股票和能源、貴金屬等資產屬性類商品。相應的從美國和日本上世紀70年代的行業(yè)指數看，我們看到在滯脹階段，房地產、貴金屬與能源類產品都出現在了漲幅榜前端。這也說明，在經濟恢復進入調整期，而又出現通脹預期狀態(tài)下，房地產出現泡沫也是大概率事件。
尤其在中國市場上，我們通過和美林時間鐘的對比，發(fā)現中國經濟周期內的各類資產尤其是股票、債券及貨幣相對于美國市場有在上一個階段后期開始提前反映現象。因此更為領先，這應該與中國資產更著重預期有關，從而進一步加大了這種泡沫預期推動的地產成交量維持甚至放大的可能性。因此，我們認為從三季度開始，地產更有可能面臨的是剛性需求下滑和泡沫預期推升博弈的狀況，而博弈結果取決于通貨膨脹維持的時間。原因在于，資產價格泡沫內在來源于實體經濟杠桿化率的提高，只有從金融體系借貸成本上升才使得資產價格能夠脫離實際供需平衡，從而更多的展現出一種貨幣現象。而金融體系借貸成本的恢復并不是一個直接降低利率過程，這種借貸同時受到存量和增量因素的制約。對于中國目前而言，兩難的在于，從資產負債表而言，在此次金融危機中中國的居民財富受到的影響的確比美國等要小得多，但是從經濟恢復周期調整而言，收入增長的制約在一定程度上仍會存在一個過渡期。
因此，泡沫預期轉化為通脹問題，即如果是長期通脹加強了泡沫預期，則地產泡沫化繁榮是大概率事件。而如果通脹僅是短期上升進而步入通縮，那么地產終將受到收入調整的制約。地產在剛性需求導致的中級反彈之后本質上是通脹預期下的泡沫問題。
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