2010：增長的困惑2009年1－10月汽車銷售1089.14萬輛，同比增長37.71%。11和12月是傳統(tǒng)的汽車銷售旺季，如果平均實(shí)現(xiàn)130萬輛，2009年汽車銷量將達(dá)到1350萬輛，同比增長43％。市場認(rèn)為這一歷史最好水平來自于政策刺激下的延遲消費(fèi)和透支消費(fèi)的疊加。進(jìn)入快速增長時期2010年是延續(xù)"增長神話"還是掉入"增長陷阱"，很多人困惑不已。

　　不存在大規(guī)模透支消費(fèi)的證據(jù)我們認(rèn)為，2009年汽車銷量的真實(shí)性高，不存在大規(guī)模透支2010年的證據(jù)。我們的邏輯是2002年起的快速增長階段至少要延續(xù)到2020年，這區(qū)間如果保持21％的復(fù)合增長率，2008年和2009年理論汽車消費(fèi)量為1020萬輛和1230萬輛，這意味著2009年存在82萬輛的延遲消費(fèi)，而透支消費(fèi)僅35萬輛。2009年汽車價格粘性和部分汽車下鄉(xiāng)政策落實(shí)不力也為我們提供了證據(jù)。

　　修正的R值傳統(tǒng)的R值計算公式是建立在信用消費(fèi)假設(shè)之上，它不能說明為什么2009年我國汽車消費(fèi)增長率與GDP增長率出現(xiàn)了背離，也不能說明為何發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在快速增長階段復(fù)合增長率的巨大差異。我們將我國的消費(fèi)模式定義為"剪羊毛"式，即消費(fèi)依賴歷史積累而不是預(yù)期現(xiàn)金流。因此汽車消費(fèi)需求不依賴某一年GDP的高增長或低增長，2002年以來我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)數(shù)年出現(xiàn)高增長，城鄉(xiāng)居民積累起了巨額財富，足以支撐起一個巨大的汽車消費(fèi)市場。階梯型恩格爾系數(shù)支持了我們的判斷，因此2010年將是2009的延續(xù)，出現(xiàn)至少20％的銷量增長率是大概率事件。

　　產(chǎn)能不會成為增長的障礙2009年汽車市場的火爆局面使得各個廠商的產(chǎn)能利用率迅速提高，有的廠商甚至高達(dá)110％。但是我們認(rèn)為產(chǎn)能利用率概念模糊，實(shí)際產(chǎn)能利用率可能超出理論產(chǎn)能利用率太多，只要存在市場需求，就不會有想象不到的產(chǎn)能投入生產(chǎn)。2010年不但不會面臨產(chǎn)能瓶頸，相反會借產(chǎn)能利用率提升來改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升廠商的盈利能力。

　　投資建議汽車銷量增長和產(chǎn)能利用率提升將帶來2010年汽車上市公司業(yè)績的大幅度增長。分行業(yè)看，乘用車出現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，重卡實(shí)現(xiàn)全面超越，輕卡進(jìn)入高速增長期，客車也將擺脫低迷局面出現(xiàn)良好增長勢頭，我們相信2010年仍是汽車大牛市，堅持對汽車行業(yè)"強(qiáng)于大市"的投資評級。個股方面我們推薦上海汽車、一汽轎車、福田汽車、東風(fēng)汽車和宇通客車。

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