2017年橡膠行情回顧 2018年天然橡膠供需雙弱 底部調(diào)整穩(wěn)步向好

• 2017年12月29日 lihuizhen來源：和訊網(wǎng) 441 22
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  2018-2023年中國新能源客車行業(yè)市場運行形勢分析及深度調(diào)查咨詢報告

  我國新能源客車從2009 年國家實行“十城千輛”新能源汽車推廣計劃開始，到國家財政部聯(lián)合多部門開展對購買新能源客車進行補貼的鼓勵政策來看，國家對推廣使用新能源客車的態(tài)度堅決而且明確。20...

天然橡膠自種植至開割需7 年，主產(chǎn)國在2007-2012 年間較大的新種及翻種面積，2014-2019 年新增割膠面積將大幅增加，2017 年開始青壯年的膠樹增量較多，理論供應放量也將比較明顯。

橡膠制品廣泛應用于工業(yè)或生活各方面，需求量是極大的。那么，天然橡膠行情如何呢?

一、行情回顧

2017年天然橡膠價格大幅下挫，其核心因素在于高膠價帶來的供應放量及泰國拋儲、套利盤矛盾累積助漲轉(zhuǎn)助跌、產(chǎn)業(yè)鏈庫存預期由主動補庫轉(zhuǎn)為被動去庫、終端內(nèi)需及出口低迷，重卡受政策性置換刺激再創(chuàng)歷史新高。

本篇報告對2017天然橡膠市場做了回顧，并對2018年供需進行評估。

二、2018年天然橡膠供需雙弱

1、2017年全球天然橡膠供需重回過剩

ANRPC最新報告顯示，前11月ANRPC整體天膠產(chǎn)量增長了4.6%。其中，泰國同比增長2%，印尼增長0.9%，越南、中國、馬來西亞同比分別增長10.5%、5.2%和11%。預計全球產(chǎn)量增長4.5%至1284萬噸。需求增1%至1281.9萬噸，疊加泰拋儲21.2萬噸，全年累庫存23.3萬噸。

2、2018年天然橡膠產(chǎn)區(qū)的供應彈性有多大?

(1)全球天然橡膠依然處于增產(chǎn)周期

天然橡膠自種植至開割需7 年，主產(chǎn)國在2007-2012 年間較大的新種及翻種面積，2014-2019 年新增割膠面積將大幅增加，2017 年開始青壯年的膠樹增量較多，理論供應放量也將比較明顯。

(2)供應類似笨重航母，利好來襲加速慢，利空來襲減速亦慢

滬膠指數(shù)自13年25000元/噸跌至16年初10000元/噸不到，供應增加趨勢被壓制;16年完成中等級別反彈，由于價格主升階段發(fā)生在三四季度，供應并沒有明顯增加，高膠價反而延后刺激了17年供應的增加，在年初高位腰斬后，高供應量也很難減下來。

當前膠水、杯膠價格高、中成本產(chǎn)區(qū)割膠積極性均較差，對2018年供應影響主要有三條路徑： 1、開割率降低：泰國、印尼、印度、中國理論上缺乏積極性增加開割率;2、單產(chǎn)降低：降低割膠頻率，減少施肥殺蟲做養(yǎng)護;3調(diào)整割膠期：提前停割，推遲開割。

(3)2018年膠水將維持更低增速

膠工充裕的年代一去不復返，中國、馬來等高成本產(chǎn)區(qū)缺，泰、印也缺。我們預估整個2018年膠價依然處于底位震蕩，2017年供應增速4.5%，2018年新增開割面積不大，2018年預估種植環(huán)節(jié)帶來的供應增速在3%左右。

3、國內(nèi)外拋儲打壓市場分析

(1)泰國密集拋儲改變“理論上”的供需平衡表

2017年泰國政府基于政治及經(jīng)濟角度考量計劃拋儲21.2萬噸老膠國儲庫存，大部分不能用于三大國際天膠期貨交易所交割，只能摻混當做原料使用。

(2)隱性利空：中國國儲傳聞有輪儲意向

中國國儲有世界最大庫存，國儲拋儲不以打壓市場為目的。市場傳聞可能的輪儲模式：拋08/09年老膠收17/18年新膠，固定價差換貨或競拍兩種定價模式，17年輪儲落空，18年大概率會推出。

整體綜合來看，如果18年膠價維持低位的話，中國/泰國拋儲概率大為降低，膠價一旦出現(xiàn)超預期上漲，那么這兩部分國儲膠將會帶來額外的供應。

4、2018年供需平衡或略偏悲觀

供應增量分兩部分：1、種植環(huán)節(jié)增3%至1323萬噸;2、泰中國儲拋儲預期。

需求方面，IMF預計2018年全球總橡膠消費量樂觀情況增長3.3%至2937萬噸，偏悲觀情況增長2.2%至2905萬噸;天然橡膠方面樂觀情況增長3.3%至2937萬噸，偏悲觀情況增長2.2%至2905萬噸;合成橡膠方面樂觀情況增長4.1%至1604萬噸，偏悲觀情況增長2.7%至1582萬噸。

我們展望2018年全球天然橡膠供需，供應層面暫不考慮兩大國儲拋儲，供應增速按照1%-5%增速的基礎上，測算匹配消費量對應的消費增速，結(jié)果顯示在供應增速在2%及以下時，需求完全能覆蓋，庫存持穩(wěn)或小降;供應增速在3%時，需求需要3.2%左右方可匹配，全球經(jīng)濟偏樂觀才能實現(xiàn)平衡;若供應增速在4%及以上，需求增速很難跟上，具備累庫存壓力。整體來看18年供需呈現(xiàn)平衡或略過剩，值得注意的是，泰中拋儲的話全球可流通供需平衡表將進一步惡化，消費增速至少要4%偏上以上才能匹配，幾乎不可能實現(xiàn)。

5、套利商將全球庫存搬至國內(nèi)，中國供需平衡表惡化

(1)產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)，進口放量

2017年中國天然橡膠增產(chǎn)5.6%至81萬噸左右。2017年1-10月份天然橡膠(含混合膠)折干進口420萬噸，同比大增27.7%。分項來看天然乳膠進口31.7萬噸，同比增加6.7%;標膠進口140.7萬噸，同比大降16.9%;煙片進口14.3萬噸，同比大減22%;復合膠進口13.8萬噸，同比大減85.3%;混合膠進口145萬噸，同比大增525%。天然橡膠進口量的減少與關(guān)稅的提漲及復合膠新標準的實施密不可分，但標膠、混合膠替代了部分由復合膠進口減少所帶來的缺口。

貿(mào)易流向來看，東南亞主產(chǎn)國16年供應增量及庫存減量絕大部分流向中國，除真實需求增量外，市場上巨量的非標套利盤中鎖定了大量流動性，18年套利盤需求大幅減少，進口量下降較為明顯。

(2)內(nèi)需出口表現(xiàn)均不佳

受益于人均汽車保有量穩(wěn)步回升及階段性政策利好刺激汽車行業(yè)景氣指數(shù)爆發(fā)，2016年消費端內(nèi)需好于出口。2017年1-10月的子午線輪胎外胎產(chǎn)量為5.86億條，同比增3.8%，整體增速遠小于去年同期水平，2018年配套需求增速在購置稅退出后有所拖累，替換需求中商用車受制于走弱的地產(chǎn)、基建，整體子午胎產(chǎn)銷增速更加低迷。

2017出口更加低迷，1-10月的充氣輪胎外胎出口275.3萬噸，同比增加1%,半鋼出口160.6萬噸，同比增3.3%。2018年在內(nèi)需市場大概率維持疲弱，但外圍市場經(jīng)濟復蘇情況較好，預計2018年輪胎出口可能會好于17年。

16年政策透支消費影響2017年汽車產(chǎn)銷增速降至個位數(shù)，2017年1-11月汽車產(chǎn)量共計2603萬輛，同比增加4.4%;1-11月汽車銷量共計2588萬輛，同比增加4%。全年庫存增加10萬輛左右。

卡車歷史銷量來看，自2000年之后，中、重卡市場已經(jīng)積累起較為龐大的保有數(shù)量，其報廢更新需求將陸續(xù)釋放。重卡配套及替換用全鋼胎是天膠主要消費環(huán)節(jié)，2017年宏觀經(jīng)濟在地產(chǎn)發(fā)力、供給側(cè)改革雙重刺激下有所轉(zhuǎn)暖，對于重卡行業(yè)而言，公路貨運弱復蘇、5年替換周期來臨及國五新標刺激是重卡增長重要動力，9月21日執(zhí)行的史上最嚴限載超載治理政策更是對原本過剩的重卡運力行業(yè)當頭棒喝，改換車需求猛增是前三季度重卡銷量增量的主要貢獻力量，四季度趨勢性走弱。整體來看，2017年1-11月份重卡銷售104.6萬輛，同比暴增60.1%，在行業(yè)景氣度陡升的17年重卡行業(yè)相關(guān)股票亦大幅受益。展望18年重卡市場需求，地產(chǎn)、基建項目受制于金融監(jiān)管及資金壓力增速進一步降低，公路運費萎靡不振難以刺激重卡購置需求，2018年重卡大概率負增長，新車配套胎對天膠需求這塊要做減法。

在商用車轉(zhuǎn)弱基礎上，17年輪胎需求會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，半鋼胎消費占比將有所增加。

2018年購置稅優(yōu)惠政策退出，小排量汽車購置稅按10%征收，宏觀經(jīng)濟的周期性波動以及行業(yè)政策的實施與退出是造成市場銷量波動起伏的最重要的兩個因素。16-17年小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策提前透支了部分18-19年需求，1.6L及以下排量汽車占比70-75%，上一輪2010年購置稅優(yōu)惠政策退出后11-12年低增速調(diào)整了2年，同時18年隨著地產(chǎn)銷售進一步下滑，相關(guān)的汽車配置需求將會下滑?；诤暧^及行業(yè)角度我們對2018年汽車市場做如下預估：整體帶來的汽車產(chǎn)銷增速在2%-4%區(qū)間。預估2018年汽車產(chǎn)銷增速1-4%之間，乘用車產(chǎn)銷增速2%到4%，商用車中非重卡類按照0%左右增速，重卡按照-10%增速。

2017年公路貨運呈弱復蘇，鐵路貨運大幅改善，三季度開始公路鐵路增速環(huán)比持續(xù)走低,跟環(huán)保高壓政策密不可分，上游采礦、中游制造業(yè)、終端地產(chǎn)基建都將受影響。除中長途物流運輸及生活必需品運輸正常外，其它運輸車輛面臨貨源不足的情況，地產(chǎn)、基建開工不足將直接影響水泥、鋼材等貨運需求。從監(jiān)測商用車貨運指標的柴油產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，整體并未較15年明顯改善，長周期仍處于低增速區(qū)間。2018年由于地產(chǎn)、制造業(yè)增速的下滑基建在超大基數(shù)的背景下很難逆天改命，貨運需求不容樂觀。

(3)顯性庫存分化

橡膠供需自寬松-緊缺-階段性寬松周期過渡的過程中，庫存變化對橡膠價格起到非常重要的作用，國內(nèi)顯性庫存主要指保稅區(qū)和交割庫庫存(包括倉單)。

2017年保稅區(qū)庫存重回高位，產(chǎn)區(qū)供應增加前提套利盤需求超預期，作為蓄水池及時反應了供需的節(jié)奏，庫存高點出現(xiàn)在6月中旬27.88萬噸，隨著金九銀十輪胎開工回升及山東環(huán)保階段性放松，截止12月15日，保稅區(qū)庫存21.94萬噸，同比大增108%。其中天然橡膠12.35萬噸，同比大增64%;合成橡膠9.2萬噸，同比大增262%;復合膠0.39萬噸，同比減23.5%。值得注意的是，保稅區(qū)合成膠庫存大增主要是受混合膠貢獻。

展望2018年保稅區(qū)庫存走勢，我們認為大幅下降可能性較小，除了供需過剩胎企沒有動力大幅補庫外，巨量的非標美金期現(xiàn)套利盤仍會將貨物暫存保稅區(qū)。

2017年交割庫庫存升降節(jié)奏基本跟隨倉單變化，年初加入的曼列交割品牌增量在2萬噸左右，17年全乳膠現(xiàn)貨依然作為期貨專用膠，銷售多按盤面定價，良好的利潤驅(qū)動兩大產(chǎn)區(qū)5大企業(yè)工廠開足馬力大量加工交割品，我們預計17年全乳交割品產(chǎn)量基本到達巔峰，18年很難大幅超越。截止12月22日，交割庫總庫存為37.3萬噸，同比增加32.3%;注冊倉單28.4萬噸，同比大增30.4%。

(4)國內(nèi)供需平衡表

整體來看中國供需平衡表，供應方面2017年國產(chǎn)小增4萬噸至81萬噸，邊貿(mào)走私增加，進口量(折干)大增100萬噸至525萬噸左右;消費方面2017年子午胎增速3.7%，其它制品領域消費增速稍高，預估全年國內(nèi)消費量4.5%至515萬噸。

2018年預計進口量大降、消費增速維持低區(qū)間，國內(nèi)產(chǎn)量、邊貿(mào)與17年基本持穩(wěn)，保稅區(qū)、交割庫庫存基本持穩(wěn)，進口依存度小降。2018年國內(nèi)庫存壓力依舊很大。

三、現(xiàn)貨市場及價差表現(xiàn)

2017年天然橡膠期現(xiàn)價格自高位大幅回落，原料方面泰國膠水自年初88泰銖/公斤暴跌至年底43泰銖/公斤，跌幅高達130%，海南產(chǎn)區(qū)膠水自開割初期16元/公斤跌至年末12.4元/公斤，跌29%。成品膠方面美金泰標、煙片船貨漲幅均超35%，國內(nèi)人民幣全乳、混合、3L現(xiàn)貨價格跌幅與美金貨相當。整體價格傳導鏈條表現(xiàn)為期貨-國產(chǎn)交割品-保稅區(qū)、外盤美金膠-國內(nèi)其它膠種。

1、膠種間價差

外盤泰國煙片和標膠的價差季節(jié)性走勢較為明顯，每年1-5月份價差逐步走高，6-12月份逐步回落甚至出現(xiàn)煙片貼水標膠。價差季節(jié)性更多反映了泰國膠水供應壓力的高低。17年2月中旬作為交割標的的煙片跟隨期貨價格大幅回調(diào)，煙片-標膠自年內(nèi)高位開始回調(diào)。

兩者價差最大值是出現(xiàn)在11年4月份，達785美元/噸，價差在11年之后跟隨四年大熊市逐步收窄，但兩者價差占比煙片貨值最大量卻發(fā)生在15年2月底，彼時價差是390美元/噸，價差占比煙片貨值高達22.16%，主要原因是標膠消費低迷與泰國REO大舉收儲煙片雙重因素助推所致。

混合膠由于長期以來零關(guān)稅，在國內(nèi)現(xiàn)貨市場長期作為低價貨源存在，而新全乳膠除合約貨外在生產(chǎn)年一般不流入現(xiàn)貨市場消化，老全乳膠與越南3L標膠性質(zhì)接近，可全部替代，因此老全乳膠與復合膠、3L膠的價差在反應老全乳膠三季度集中交割壓力及其在現(xiàn)貨市場消化難易程度方面具有重要參考意義。老全乳膠自14-17年9-11月份集中交割前都出現(xiàn)大幅下跌，價格階段性貼水復合膠、3L膠，有利于其流入現(xiàn)貨市場消化，但17年由于混合、3L大量進口導致交割后老全乳貼水時間不長，很快由倒掛轉(zhuǎn)順掛。

2、期現(xiàn)價差

新老全乳膠在使用上基本無區(qū)別，新膠按1月合約定價，老膠現(xiàn)貨屬性，2017現(xiàn)價格走勢中期貨主導因素更強，兩者價差長周期維持在2000元/噸以上，11月合約老膠交割結(jié)算價與1月合約價差甚至到3500元/噸偏上，側(cè)面反映老膠現(xiàn)貨跟漲相對乏力，18年來看，隨著整體膠價中樞下滑，新老膠價差有望逐步收窄，但需注意若輪儲時收儲部分繼續(xù)按照新膠定價的話，階段性新老膠價差可能重回3000元/噸以上。

外盤煙片與國營全乳膠一樣均是滬膠交割品，煙片質(zhì)量好、價格高，長周期升水滬膠，市場把它當做滬膠天花板看待，但是由于滬膠收儲等各種因素炒作驅(qū)動的大漲行情中，階段性會出現(xiàn)滬膠升水煙片現(xiàn)象，14-17年外盤交割品煙片人民幣現(xiàn)貨出現(xiàn)短暫套利機會，17年進口套利煙片體量達10萬噸，創(chuàng)歷史新高。18年煙片價格作為盤面上限參考意義依然存在。

3、合約間價差

2017年合約間價差走勢與16年基本一致，但波動幅度明顯放大。18年隨著價格中樞重回低位及套利盤深度參與，合約間價差波動將會趨向理性化。

四、2018年天膠進一步替代合成增量空間不大

1、2018年丁二烯供應壓力較大，未來新產(chǎn)能較多

丁二烯是裂解乙烯的副產(chǎn)物，貿(mào)易流通量不大，可炒作空間非常大。整體來看2017年丁二烯國產(chǎn)260萬噸附近，產(chǎn)能利用率70%，較前幾年有所提升，C4抽提及丁烯氧化脫氫工藝年均盈利分別在7000/1300元/噸，這是負荷提升的主要原因。進口26萬噸左右，進口依存度只有10%不到，但是國內(nèi)的結(jié)算定價確是參照外盤。2017年丁二烯消費290萬噸，需求增速放緩至2.7%，供需基本平衡。

展望18年供需，17年3套共計21萬噸裝置將會形成有效供應，18年仍有27萬噸新產(chǎn)能計劃，當然多數(shù)裝置可能繼續(xù)推遲投放，需求增速方面受制于合成橡膠消費低迷大概率維持較低增速，供應壓力主要視新產(chǎn)能投放進度。伴隨著國內(nèi)煉廠及煤化工大量投產(chǎn)，丁二烯也進入產(chǎn)能密集集中投放周期，化工原料輕質(zhì)化理論對丁二烯影響在2020年前不會體現(xiàn)，丁二烯強勢理論暫不成立。

2、合成膠新增產(chǎn)能投放接近尾聲

2017年1-10月份九大合成膠產(chǎn)量合計253萬噸，同比增6.5%，凈進口115萬噸，同比增11.7%，表需增8.2%，2017年合成膠產(chǎn)量增加主要受丁二烯弱勢帶來盈利的改善驅(qū)動。

2018年合成膠檢修安排依然較多，國內(nèi)產(chǎn)量將有所降低，圖26列出了2018年通用合成膠檢修計劃。同時需要注意的是，燕山、茂名SBS、齊魯丁苯裝置污染問題在2017年受牽連停車檢修，環(huán)保問題在18年依然存在，這是合成膠區(qū)別于天膠的地方。

13-16年長達四年的巨額虧損，合成膠新增產(chǎn)能投放計劃極其慘淡，2018年丁苯、SBS產(chǎn)能投放規(guī)劃較少，順丁略多，19年之后均很少。

預計2018年合成膠國產(chǎn)略減，進口小幅增長，供需結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，整體價格大概率維持對天膠升水。

3、2018年天膠進一步替代合成增量空間不大

2018年開始，當前市場主流觀點認為天膠-合成膠相互替代理論替代極限在10-15%左右，當然由于歷史上未找到類似16-17年天膠/合成膠價差結(jié)構(gòu)作參考，同時由于合成膠原料丁二烯供給瓶頸，長周期天膠在消費領域替代合成膠理論極限很有可能突破10%。自2016年3月底-2017年以來復合膠、老全乳膠長周期貼水合成膠，貼水幅度及時間強化替代發(fā)生，2017年天膠-合成倒掛8個月左右，倒掛時間與16年基本相當，但16年屬于替代發(fā)生第一年，輪胎配方調(diào)換需要時間，因此17年實際替代增量要更多，按照17年370萬噸輪胎膠消耗測算，預估天膠替代合成量為25萬噸。18年全年合成膠原料丁二烯供應壓力較大，成本端無支撐，升水天膠時間和幅度進一步擴大較難，但由于輪胎用膠量提升，暫且按照26萬噸評估。

五、天然橡膠產(chǎn)業(yè)、政策面變化

1、非標套利盤擁擠導致混合-全乳回歸的不充分、持續(xù)

2016-17年非標套利窗口3000-5000元/噸，吸引大量業(yè)內(nèi)外資金參與，進口增速258%創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)套利商把全球庫存搬到中國，進口增量高達100余萬噸。雖然709最明顯順利回歸，但711不通暢，老膠集中注銷后依然持續(xù)升水混合、3L，非標巨量進口使得其價格優(yōu)勢消失。

相對低門檻，大套利空間的機會不會存在很長時間，打掉非標期現(xiàn)回歸路徑主要有兩種方式：1、國儲收儲帶來的交割品-非標在09-11月合約不回歸;2、20號膠上市后9-1價差扁平化，新老膠超額溢價消失。

2、20號膠上市影響分析

中國進口的標膠、混合復合膠多數(shù)都是或主要成分是20號膠，作為流通量最大膠種，卻不是上期貨交割標的。上期所20號膠上市課題已經(jīng)步入第9年，目前的進程是上報待批，遲遲不推出的主要原因是對國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的保護，變相補貼。20號膠以人民幣計價，不含關(guān)稅和增值稅，交割倉庫主要考慮青島、上海和天津等國內(nèi)集散地，條件成熟的話有可能在國外主要出口港設庫。

20號膠上市會將全乳膠拖下神壇，倒逼其流入現(xiàn)貨市場與其它膠種競爭，加速去期貨化，流入現(xiàn)貨市場與越南3L等膠種競爭。4+1大廠(國企+曼列)加工量有望逐年減少，價格方面務須過度悲觀，20膠上市會帶來一定的投機投資套利需求，對于供需結(jié)構(gòu)有利好，甚至可能階段性扭轉(zhuǎn)供需。該品種上市對滬膠價格可能是先抑后揚，但對9-1價差影響確是巨大的，9-1與1-5/5-9價差的不對等主要反映的是新老膠的期貨溢價，20號膠上市后新膠的溢價能力將大幅降低，但仍高于正常四個月跨期成本，預期將由現(xiàn)在2000-4000元/噸修復至500-1000元/噸之間。

六、總結(jié)

1、2018年天然橡膠的核心驅(qū)動由供應轉(zhuǎn)回需求，東南亞主產(chǎn)國增產(chǎn)空間不大，整體價格中樞由需求增速決定，2019年開始由于種植環(huán)節(jié)逐步飽和供需格局穩(wěn)步向好。

2、需求略偏悲觀，購置稅退出汽車階段性低檔調(diào)整不可避免，國內(nèi)保有量大幅增加基礎上，輪胎需求不會弱化，重卡新車銷售大概率負增長，全鋼替換消費偏悲觀，出口將被動泄壓。海外市場可能出現(xiàn)超預期的增量如美國稅改及基建帶來的企業(yè)、居民投資消費增長等。

3、庫存方面保稅區(qū)、交割庫持平為主，過剩背景胎企無大幅補庫驅(qū)動，滬膠倉單壓力也將逐步顯性化，低庫存炒作因素弱化。

4、2018年天膠-合成膠替代消費增量空間不大。

5、巨量標準、非標套利盤依然是一枚定時炸彈，限制階段性炒作漲幅，809/811合約回歸混合膠路徑依然通暢。

6、關(guān)注中國國儲可能的輪儲行為對供需及合約間價差及非標套利盤影響。

2018年由于地產(chǎn)及汽車需求放緩后，工業(yè)品中上游原材料向下游傳導將會受到抑制。橡膠產(chǎn)業(yè)景氣周期還沒有走出弱勢格局，預估全年橡膠整體維持低位震蕩。價格層面行情的演繹可以有很多種方式，前高后低只是出于月度供需層面的考量，實際表現(xiàn)來看，市場在主產(chǎn)國的停割季(即在每年的2月到5月份之間)往往都會先打提前量。如果在18年2至3月份之前，膠價提前漲至16000元/噸及以上，參與做多價值大幅弱化，反而等待停割季實際到來后，逢高做空機會更好。預估2018年滬膠主力合約參考運行區(qū)間在11000-17000元/噸。

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