巴菲特將并購(gòu)對(duì)伯克希爾的意義提到前所未有高度

• 2018年3月2日 ZhangHongYuan來(lái)源：晨哨網(wǎng) 777 47
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  2018-2023年中國(guó)主題地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)深度調(diào)研及投資戰(zhàn)略規(guī)劃研究報(bào)告

  主題地產(chǎn)，就是以養(yǎng)老、文化、旅游、演藝等資源為核心，通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的資源、市場(chǎng)等要素，實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)互補(bǔ)的一種地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式，其本質(zhì)是利用產(chǎn)業(yè)輻射范圍提升區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)值。 主題地產(chǎn)...

從《2017年巴菲特致股東的信》的具體內(nèi)容來(lái)看，巴菲特將并購(gòu)對(duì)伯克希爾的意義提到了前所未有的高度上。

一年一度的《巴菲特致股東的信》總是會(huì)吸引到全球的大批讀者。而對(duì)此略有研究的人都知道，從巴菲特寫(xiě)作的先后順序和著墨多少，可以部分洞察出他當(dāng)年關(guān)注的焦點(diǎn)。而從最近發(fā)布的這封信來(lái)看，與往年開(kāi)篇滔滔不絕的討論伯克希爾?哈撒韋的內(nèi)在價(jià)值如何被低估不同，今年的這封信開(kāi)頭稍作客套后，巴菲特首次給出一個(gè)全新的專門(mén)版塊——“并購(gòu)”，并用接近3頁(yè)紙的篇幅(總長(zhǎng)16頁(yè))詳細(xì)描述了其對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的看法和過(guò)往一年的并購(gòu)業(yè)績(jī)，并購(gòu)交易在伯克希爾和巴菲特心中的新地位由此可見(jiàn)一斑。

從《2017年巴菲特致股東的信》的具體內(nèi)容來(lái)看，巴菲特將并購(gòu)對(duì)伯克希爾的意義提到了前所未有的高度上。他認(rèn)為有四個(gè)基石將為伯克希爾增值：(1)可觀的獨(dú)立收購(gòu); (2)符合伯克希爾已經(jīng)擁有的企業(yè)的螺栓式收購(gòu); (3)眾多業(yè)務(wù)的內(nèi)部銷售增長(zhǎng)和利潤(rùn)率改善; (4)龐大的股票和債券組合的投資收益。這四個(gè)基石有兩個(gè)都來(lái)自并購(gòu)。而大型并購(gòu)更是巴菲特的“主要獵物”，巴菲特強(qiáng)調(diào)，“伯克希爾?哈撒韋公司的目標(biāo)是實(shí)質(zhì)性的增加非保險(xiǎn)部門(mén)的利潤(rùn)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，該公司需要進(jìn)行一次或多次大規(guī)模的并購(gòu)交易?！?/p>

為什么需要尋找“大象”?

事實(shí)上，近年來(lái)巴菲特一直在尋找“大象”，他像一個(gè)極度渴望獵物的獵人，背著充足的彈藥和精準(zhǔn)的獵槍，時(shí)刻保持著敏銳的嗅覺(jué)，不輕易放過(guò)身邊的任何機(jī)會(huì)。他也在媒體上多次坦誠(chéng)，自己在尋找大交易的機(jī)會(huì)，伯克希爾有充足的資金，可以參與最重量級(jí)的交易?？释椋S然紙上。

作為以投資和保險(xiǎn)起家的伯克希爾，巴菲特在近年來(lái)已經(jīng)將其更多重心轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)，并通過(guò)并購(gòu)積極拓展實(shí)業(yè)版圖，這與巴菲特對(duì)保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)走勢(shì)的判斷有著密切關(guān)系。保險(xiǎn)浮存金一直是伯克希爾低成本資金最重要的來(lái)源(詳見(jiàn)圖一)，從1970年至今一直保持增長(zhǎng)狀態(tài)，尤其是自1985年以來(lái)，巴菲特的愛(ài)將、印度裔“保險(xiǎn)奇才”Ajit Jain加入伯克希爾以來(lái)更是帶來(lái)了幾何倍數(shù)的增長(zhǎng)，目前已經(jīng)超過(guò)了1100億美元的規(guī)模。

圖一：伯克希爾公司保險(xiǎn)浮存金增長(zhǎng)情況(1970-2017年)

單位：十億美元，資料來(lái)源：晨哨研究部

但是巴菲特對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的前景并不樂(lè)觀，他指出2017年的浮存金是受到了AIG巨額保單的影響，盡管收取了102億美元的高額保費(fèi)，但伯克希爾將承擔(dān)AIG在2015年及之前特定美國(guó)保單的長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)，潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大，未來(lái)伯克希爾將減少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此2018年保費(fèi)收入將有所下降，至少在幾年內(nèi)，保險(xiǎn)浮存金可能會(huì)增長(zhǎng)緩慢。此外，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身也具有不確定性的特征，2017年伯克希爾就遭受了32億美元的承保損失，此外巴菲特估計(jì)2017年9月德克薩斯州、佛羅里達(dá)州和波多黎各發(fā)生的三場(chǎng)重大颶風(fēng)還將給伯克希爾造成約30億美元的巨大損失。而運(yùn)營(yíng)良好的實(shí)業(yè)相對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定性更高。

巴菲特著迷大型并購(gòu)的另一個(gè)原因當(dāng)然就是他的錢(qián)實(shí)在太多了。截至2017年年底，伯克希爾共持有1160億美元現(xiàn)金和平均到期期限為88天的美國(guó)債券，大大高于截至2016年年底的864億美元。伯克希爾目前持有的現(xiàn)金投資回報(bào)率非常低，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出巴菲特本人和查理?芒格所期望的水平。巴菲特坦言，“只有當(dāng)我們把伯克希爾?哈撒韋公司的冗余資金注入到更多生產(chǎn)性資產(chǎn)當(dāng)中，我們才會(huì)笑得更加開(kāi)心?！?/p>

還有一個(gè)不得不提的因素當(dāng)然是特朗普的“稅改”了，在《致股東的信》中，巴菲特坦言，在伯克希爾2017年的650億美元收益中，伯克希爾的業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了360億美元，剩下的290億美元是在12月份國(guó)會(huì)重寫(xiě)美國(guó)稅法時(shí)交付給股東的。2017年12月20日，美國(guó)參議院通過(guò)了最終的共和黨稅改方案，市場(chǎng)普遍認(rèn)為特朗普將收獲稅改立法的勝利：共和黨稅改將企業(yè)稅從35%削減至21%，伯克希爾的凈遞延所得稅負(fù)債將從505億美元減至216億美元。由于此次稅改計(jì)劃涉及的公司稅削減是長(zhǎng)期甚至永久性的，實(shí)體公司在未來(lái)盈利空間擴(kuò)大。從所有這些因素看，巴菲特著迷大型收購(gòu)是非常理性的選擇。

“積極反抗”的聯(lián)合利華

2017年伊始，巴菲特就將炙熱的目光投向了日化巨頭——聯(lián)合利華。2月10日，巴菲特的老搭檔3G資本合伙人的貝林造訪聯(lián)合利華總部，并拿出了一項(xiàng)大膽的計(jì)劃：伯克希爾和3G資本聯(lián)合持有的卡夫亨氏想要以1430億美元的價(jià)格收購(gòu)聯(lián)合利華，成就有史以來(lái)第二大并購(gòu)交易。若該收購(gòu)交易得以完成，將締造全世界銷售額第二大消費(fèi)品集團(tuán)，使得Kraft Mac & Cheese和亨氏番茄醬與聯(lián)合利華的多芬香皂以及夢(mèng)龍冰激凌等品牌結(jié)合在一起。

這個(gè)提議立刻遭到聯(lián)合利華CEO保羅?波爾曼的拒絕，他認(rèn)為，這個(gè)價(jià)格嚴(yán)重低估了聯(lián)合利華的價(jià)值。而且，波爾曼認(rèn)為兩個(gè)公司的理念也相去甚遠(yuǎn)，波爾曼喜歡與別人討論較長(zhǎng)期的增長(zhǎng)管理問(wèn)題,通過(guò)投資旗下品牌以及推廣環(huán)境可持續(xù)性倡議，聯(lián)合利華為獲取長(zhǎng)期增長(zhǎng)愿意犧牲短期利潤(rùn)。而卡夫亨氏在被巴菲特和3G資本收購(gòu)后，則主要通過(guò)削減成本、裁員，追求短期利潤(rùn)率的提高(當(dāng)然這些“臟活”主要是由3G資本來(lái)操作的，巴菲特只掌管“錢(qián)袋”)。在貝林離開(kāi)聯(lián)合利華的辦公室時(shí)，波爾曼承諾公司董事會(huì)將在兩人的下次會(huì)面之后給出完整答復(fù)。

貝林離開(kāi)后，波爾曼立即撥打電話，迅速組建財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)，對(duì)卡夫亨氏的要約進(jìn)行研究。聯(lián)合利華顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)得出的結(jié)論是，卡夫亨氏將努力做出盡可能友好的樣子，然后直至迫于聯(lián)合利華投資者施加了足夠大的壓力之后才會(huì)提高自己的報(bào)價(jià)。因此他們給出的建議是“聯(lián)合利華必須早點(diǎn)出擊，提早讓他們離開(kāi)球場(chǎng)?！?/p>

幾天后，卡夫亨氏發(fā)布了表現(xiàn)不佳的季度財(cái)報(bào)，投資者將認(rèn)為該公司成本削減已經(jīng)觸及極限的跡象，如果拿不出積極有效的激勵(lì)措施，其未來(lái)前景堪憂。與此同時(shí)，卡夫亨氏的董事會(huì)(包括巴菲特)立刻召開(kāi)緊急會(huì)議，對(duì)收購(gòu)聯(lián)合利華的消息可能泄露表示擔(dān)憂。果不其然，2月17日上午，《金融時(shí)報(bào)》旗下博客網(wǎng)站FT Alphaville曝光了卡夫亨氏收購(gòu)要約的細(xì)節(jié)內(nèi)容。隨后半個(gè)小時(shí)內(nèi)，卡夫亨氏不得不確認(rèn)該公司“向聯(lián)合利華提出了一項(xiàng)旨在合并兩家公司的全面提議”。一個(gè)小時(shí)之后，聯(lián)合利華在給巴菲特重?fù)?，在一份?jiǎn)要的拒絕聲明中，他們指出，卡夫亨氏的報(bào)價(jià)“從根本上低估了”聯(lián)合利華的價(jià)值，而且這項(xiàng)提議“毫無(wú)戰(zhàn)略價(jià)值”。

卡夫亨氏隨后表示愿意大幅度提高報(bào)價(jià)。然而交易消息剛一發(fā)出，就受到英國(guó)政府的“嚴(yán)重關(guān)切”。英國(guó)的工會(huì)第一時(shí)間反對(duì)，稱聯(lián)合利華在英國(guó)的9000多個(gè)職位可能會(huì)受到交易影響。英國(guó)首相特蕾莎?梅也已經(jīng)下令高級(jí)官員進(jìn)行調(diào)查，看這項(xiàng)交易是否會(huì)損害英國(guó)經(jīng)濟(jì)。

就在巴菲特和貝林還想做最后的爭(zhēng)取時(shí)，他們收到了來(lái)自波爾曼的一封信。在信中，波爾曼毫不掩飾自己對(duì)卡夫亨氏收購(gòu)要約的敵意。巴菲特從來(lái)都不喜歡“惡意收購(gòu)”，事已至此，撤銷交易可謂是在輿論與政治的雙重壓力之下的最佳選擇了。2月19日，卡夫亨氏與聯(lián)合利華共同宣布，前者決定撤回1430億美元收購(gòu)后者的要約。至此，這樁食品飲料行業(yè)歷史上最大的一樁收購(gòu)案戛然而止。

“飛走的鴨子”O(jiān)ncor

聯(lián)合利華的故事暫告一段落后，巴菲特很快重振旗鼓，在2017年7月10日宣布它將以90億美元現(xiàn)金收購(gòu)破產(chǎn)的Energy Future Holdings Corp.，以得到其旗下德州最大電力傳輸公司Oncor的產(chǎn)業(yè)。巴菲特給出的報(bào)價(jià)是90億美元，再加上90億美元的負(fù)債，這家公司的企業(yè)價(jià)值將達(dá)到約180億美元。如果這筆交易達(dá)成，它將是巴菲特2016年以320億美元收購(gòu)PCC以來(lái)最大的收購(gòu)交易。而且這筆交易也將進(jìn)一步鞏固電力在伯克希爾集團(tuán)的地位，擴(kuò)大巴菲特“潛在接班人”Greg Abel的“勢(shì)力范圍”。

巴菲特的收購(gòu)目標(biāo)Energy Future的前身TXU是一家以供電和采掘天然氣為主業(yè)的地區(qū)壟斷性公司，壟斷了德克薩斯全州的供電供氣。這是一個(gè)典型的公共事業(yè)公司——資產(chǎn)和回報(bào)都比較穩(wěn)定。2007年，TXU完成了一次歷史上最大規(guī)模的杠桿收購(gòu)，包括債務(wù)在內(nèi)的收購(gòu)金額高達(dá)450億美元， 私募基金巨頭KKR, TPG均參與了交易，現(xiàn)在仍然它仍然史上規(guī)模最大的杠桿收購(gòu)交易。隨后TXU改名為Energy Future，背負(fù)的債務(wù)達(dá)到520億美元。KKR和其他一些私募基金下注天然氣價(jià)格將會(huì)上漲。但恰恰相反由于美國(guó)天然氣產(chǎn)量大幅上漲，天然氣價(jià)格急劇下跌。由于虧損不斷累積，該公司的債務(wù)率持續(xù)上升。2014年10月一筆金額接近40億美元的貸款到期，成為壓倒駱駝的最后一根稻草，不堪債務(wù)重負(fù)的Energy Future終于申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。

在Energy Future破產(chǎn)后不久，就受到了美國(guó)風(fēng)力發(fā)電公司NextEra的熱情追求，2016年雙方達(dá)成初步收購(gòu)協(xié)議，NextEra對(duì)Oncor給出了184億美元的總估值。德州監(jiān)管機(jī)構(gòu)在很快否決了這筆收購(gòu)交易，理由是不符合公眾利益。2017年7月，該州監(jiān)管機(jī)構(gòu)又再次否決了NextEra對(duì)Oncor的新收購(gòu)協(xié)議。

這時(shí)巴菲特出手抄底了!事實(shí)上，巴菲特早就與Energy Future有過(guò)一段交集，不過(guò)這對(duì)他來(lái)說(shuō)是一個(gè)失敗的經(jīng)歷。伯克希爾公司曾在2007年以21億美元買(mǎi)入了Energy Future的高風(fēng)險(xiǎn)債券。公司在2013年將這些債券出售，稅前損失高達(dá)8.73億美元。但Oncor卻一直是塊巴菲特想吃的“肥肉”，該公司運(yùn)營(yíng)美國(guó)第六大、德州最大輸配電系統(tǒng)，為德州402個(gè)城市和91個(gè)郡的1000多萬(wàn)居民服務(wù)。2016年該公司公布盈利為4.31億美元，此前三年利潤(rùn)類似。此外，Oncor可通過(guò)對(duì)可再生能源的投資，享受稅收抵免優(yōu)惠。此項(xiàng)稅收抵免也可應(yīng)用于整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

巴菲特這次給出的180億美元的估值比NextEra此前184億美元的報(bào)價(jià)還要低，因此不少分析人士認(rèn)為巴菲特又是在利用相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)不善而抄底。巴菲特想避免價(jià)格戰(zhàn)，希望采取速戰(zhàn)速?zèng)Q的方式完成這筆收購(gòu)，他很快與Energy Future達(dá)成了一致。但此時(shí)被認(rèn)為是華爾街最精明且最強(qiáng)硬的對(duì)沖基金經(jīng)理保羅·辛格爾站了出來(lái)，他旗下的埃利奧特對(duì)沖基金是Energy Future的最大債權(quán)人。這位億萬(wàn)富翁開(kāi)始公開(kāi)挑戰(zhàn)巴菲特，他所領(lǐng)導(dǎo)的埃利奧特管理公司提出了93億美元的收購(gòu)報(bào)價(jià)，比伯克希爾?哈撒韋公司的報(bào)價(jià)高出了3億美元。

但保羅?辛格爾93億美元的收購(gòu)計(jì)劃并未對(duì)巴菲特帶來(lái)沖擊，93億美元的收購(gòu)報(bào)價(jià)也未得到Oncor公司的認(rèn)可，Oncor還是更傾向于接受巴菲特的收購(gòu)報(bào)價(jià)，其CEO也表示，伯克希爾?哈撒韋公司非常適合他們，他們一開(kāi)始就提出了90億美元的收購(gòu)報(bào)價(jià)，而且伯克希爾?哈撒韋公司還支持他們的投資策略。

但一波未平一波又起，2017年8月21日，來(lái)自美國(guó)加州的能源巨頭Sempra Energy在短短11個(gè)小時(shí)內(nèi)決定了對(duì)Oncor電力輸送公司的收購(gòu)交易，并開(kāi)出了比巴菲特高出4.5億美元的報(bào)價(jià)。在收購(gòu)價(jià)格更高的同時(shí)，Sempra Energy還給出了讓Energy Future滿意的收購(gòu)條件。由于Sempra Energy給出的收購(gòu)條件也能得到德克薩斯州公共事業(yè)委員會(huì)和美國(guó)破產(chǎn)法院的批準(zhǔn)，Oncor母公司經(jīng)過(guò)權(quán)衡之后，在上周日決定接受Sempra Energy94.5億美元的收購(gòu)報(bào)價(jià)，并終止與伯克希爾?哈撒韋公司之間的交易，作為補(bǔ)償，哈撒韋公司得到了2.7億美元的“分手費(fèi)”。

不過(guò)巴菲特在2017年也是有收獲的，根據(jù)他在《致股東的信》中提到的信息，伯克希爾完成了Pilot Flying J(“PFJ”)38.6%的合伙權(quán)益的收購(gòu)，并將在2023年將PFJ的合伙權(quán)益增加到80%。PFJ也是個(gè)“大塊頭”的公司，目前年銷售額約為200億美元，是美國(guó)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的旅行中心運(yùn)營(yíng)商。此外，巴菲特還通過(guò)旗下子公司在建筑、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等行業(yè)進(jìn)行了一系列的螺栓式收購(gòu)。只是相比而言，巴菲特此刻更需要“大象”，根據(jù)外媒的最近報(bào)道，巴菲特已經(jīng)帶上1600億美元的現(xiàn)金，重新上路了，希望他2018年一切順利!

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