距離湖北武漢6556公里的澳大利亞，正在成為人福醫(yī)藥的福地。

繼耗資3.6億美元(約合24.5億元人民幣)從澳洲安全套巨頭安思爾手中收購其全球兩性健康業(yè)務(wù)之后，6月12日，人福醫(yī)藥又將旗下血液制品資產(chǎn)賣給了當(dāng)?shù)匾患疑鲜泄?，獲利超20億元。

此次人福醫(yī)藥出售的資產(chǎn)為全資子公司武漢中原瑞德生物制品有限責(zé)任公司(以下簡稱“中原瑞德”)80%的股權(quán)，擬轉(zhuǎn)讓給全球最大血制品公司CSL Limited的全資子公司杰特貝林(亞太區(qū))有限公司(以下簡稱“杰特貝林”)。交易完成后，人福醫(yī)藥對中原瑞德的持股比例降為20%，并且不再并表。

受制于上游血漿資源供應(yīng)不足，我國人均血液制品用量遠(yuǎn)低于國際水平，供需缺口巨大。此外，受制于血液制品進(jìn)口限制等因素，外企難以進(jìn)入這一廣闊的市場，因此落地并購本土化企業(yè)成為當(dāng)務(wù)之急。

此次頗受外界關(guān)注的是，超過21億元的交易價(jià)格相比國內(nèi)同類并購高出很多倍。“從國內(nèi)投資邏輯來看的話，肯定是沒法接受的，CSL Limited是想通過這次收購進(jìn)入中國市場，它能夠承受這樣高的價(jià)格。”有長期參與并購的投行人士告訴時(shí)代周報(bào)記者。

不過，只有4家漿站的中原瑞德，與擁有豐富漿站資源和技術(shù)優(yōu)勢的血液制品巨頭上海萊士、衛(wèi)光生物等相比，還顯稚嫩。

人福醫(yī)藥人福醫(yī)藥企業(yè)文化總監(jiān)王磊告訴時(shí)代周報(bào)記者，此次交易有利于公司進(jìn)一步改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，集中發(fā)展具有競爭優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)利益。

資產(chǎn)估值過高

據(jù)此次公告稱，中原瑞德成立于2010年，注冊資本2.55億元，旗下全資擁有位于湖北當(dāng)陽、赤壁、恩施和羅田的4個(gè)漿站以及其他資產(chǎn)。

2017年4月，中原瑞德進(jìn)行分立，將上述4個(gè)漿站之外的其他資產(chǎn)進(jìn)行拆分。由此，中原瑞德的注冊資本減至2.05億元。此次交易完成后，杰特貝林將全資擁有這4家漿站。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，截至2017年4月30日，中原瑞德(分立后)資產(chǎn)總額達(dá)5.75億元，負(fù)債總額3.42億元，凈資產(chǎn)2.33億元，2017年1-4月主營收入為6917.84萬元，凈利潤1921.39萬元。

目前中原瑞德除4家漿站外，主要產(chǎn)品為人血白蛋白、人免疫球蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風(fēng)人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等6個(gè)品種、13個(gè)規(guī)格的產(chǎn)品，正在推進(jìn)的主要研發(fā)項(xiàng)目包括人凝血因子VIII、人纖維蛋白原等。

經(jīng)雙方協(xié)商，確定本次交易的中原瑞德80%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.52億美元，按照截至6月14日的人民幣兌美元匯率(1美元=6.7973人民幣元)，該轉(zhuǎn)讓價(jià)格合計(jì)約23.91億元。人福醫(yī)藥稱，該價(jià)格不受中原瑞德分立的影響。

相對于中原瑞德2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤6606.92萬元，此次中原瑞德100%股權(quán)估值(按交易對價(jià)折算)約為其45.26倍。此外，相對于中原瑞德分立后截至2017年4月30日的凈資產(chǎn)倍數(shù)約為12.86倍。

這一交易價(jià)格比國內(nèi)同類交易要貴很多。如國內(nèi)血液制品龍頭天壇生物2017年斥資3.61億元收購貴州中泰生物科技有限公司(以下簡稱“中泰生物”)80%股權(quán)。按照市場法評估，中泰生物80%股權(quán)估值(按交易對價(jià)折算，下同)相對于凈資產(chǎn)6671.25萬元的約6.76倍。

此外，2016年民營血液制品巨頭上海萊士子公司收購浙江海康生物制品有限責(zé)任公司90%股權(quán)，后者100%股權(quán)估值相對于凈資產(chǎn)倍數(shù)約為3.71倍。2014年上海萊士收購?fù)飞镏扑幱邢薰?9.8%的股權(quán)，后者100%股權(quán)估值相對于凈資產(chǎn)倍數(shù)約為7.72倍，相對于凈利潤倍數(shù)約為29.65倍。

“外企考慮更多的是戰(zhàn)略性的價(jià)值，它們對價(jià)格來說并不敏感，這項(xiàng)資產(chǎn)雖然很奇缺，但說實(shí)話40多倍的價(jià)格，國內(nèi)企業(yè)很難說出這么高的價(jià)格去收購，大概20-30倍就已經(jīng)很不錯(cuò)了?！?月14日，國內(nèi)負(fù)責(zé)大健康領(lǐng)域投資的知情人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，現(xiàn)在整個(gè)血液制品行業(yè)的標(biāo)的，都是大家瘋搶的狀態(tài)，這(中原瑞德)肯定是一塊好標(biāo)的。

對于外界關(guān)于此次交易價(jià)格虛高的質(zhì)疑，王磊向時(shí)代周報(bào)記者予以否認(rèn)：“本次交易作價(jià)由公司與杰特貝林協(xié)商確定，不存在價(jià)格虛高的情況。”

王磊表示，一方面，參考近期類似交易，天壇生物、上海萊士在收購虧損的血液制品企業(yè)時(shí)也給予了客觀的報(bào)價(jià)，而中原瑞德近年來凈利潤保持穩(wěn)步增長;另一方面，中原瑞德自2010年起與公司并報(bào)，一直按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范運(yùn)作，符合外資企業(yè)對收購標(biāo)的的要求，所以交易價(jià)格也相對較高。

借道入華

中原瑞德高估值背后，是中國血液制品行業(yè)高度壟斷和稀缺的現(xiàn)狀。

“原料供應(yīng)緊張，漿源為王”的現(xiàn)狀持續(xù)。據(jù)有關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，我國實(shí)際血漿需求量超過1.4萬噸，2016年國內(nèi)總體采漿量大致只能滿足一半的需求，我國血液制品實(shí)現(xiàn)自給自足長路漫漫。

有數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，全國約有28家血液制品生產(chǎn)企業(yè)，其中25家通過2010年版GMP證書認(rèn)證。同時(shí)，這些企業(yè)大多規(guī)模較小、產(chǎn)品較單一、行業(yè)集中度不高。而在漿站資源稀缺的情況下，受制于技術(shù)劣勢，在本已稀缺的血漿資源下，其綜合利用率還并不高。

從國際血液制品行業(yè)來看，目前全球僅剩約20家企業(yè)(中國除外)，僅CSL、Baxalta等幾家大型企業(yè)就已占據(jù)全球血液制品2/3以上的市場份額。

對于中國血液制品市場，CSL Limited等巨頭一直虎視眈眈。

有獨(dú)立信息源告訴時(shí)代周報(bào)記者，貝特亞林早在去年下半年就開始在中國大陸尋找漿站資源，但很多公司并未有出售意愿，此外其還找到了山西一家血液制品公司欲進(jìn)行收購洽談，但遭對方拒絕。

“CSL(在國內(nèi))找了很多家(血制品企業(yè))，另外有很多(買)家找人福醫(yī)藥?！?月16日，據(jù)接近此次并購交易的人士告訴時(shí)代周報(bào)記者。

上述人士同時(shí)指出，人福醫(yī)藥在選擇買方的時(shí)候，也有自己的考量，除了重要的交易價(jià)格外，交易對手方與標(biāo)的資產(chǎn)之間是否有協(xié)同等，都是其考慮的重要因素。

鑒于血液制品的特殊性和極高的安全性要求，國家對血液制品進(jìn)口管制措施頗為嚴(yán)格，根據(jù)目前的法律法規(guī)的要求，只允許進(jìn)口人血白蛋白和基因重組凝血因子Ⅷ以緩解國內(nèi)供需矛盾。除此之外，很多血液制品不允許進(jìn)口，而CSL Limited等公司生產(chǎn)的產(chǎn)品無法進(jìn)入廣闊的中國大陸市場。

“CSL Limited希望通過收購一個(gè)本地化的企業(yè)，把它的技術(shù)產(chǎn)品和人才優(yōu)勢都轉(zhuǎn)移到中國，生產(chǎn)出它希望銷售的產(chǎn)品?！睋?jù)了解此次并購的人士告訴時(shí)代周報(bào)記者。

比如稀缺的血漿資源非常寶貴，此前中原瑞德僅能提取出6種產(chǎn)品，華蘭生物和上海萊士可以提取出10種以上，而CSL Limited等跨國企業(yè)可以提取出20多種產(chǎn)品，“如果轉(zhuǎn)移到國內(nèi)來生產(chǎn)，至少可以提取出16種以上?！?/p>

值得注意的是，人福醫(yī)藥并未全部出售中原瑞德100%的股權(quán)，而是選擇留下20%的股權(quán)?！昂献鞣酵Σ诲e(cuò)的，并不是簡單的出售資產(chǎn)，有了股權(quán)的聯(lián)系，為后續(xù)的合作更加順暢。”據(jù)了解此次并購的人士告訴時(shí)代周報(bào)記者。

后續(xù)，人福醫(yī)藥將與CSL Limited在雙方共同感興趣的其他領(lǐng)域進(jìn)一步深化合作，從而為公司和公司股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

雙方在合同中還約定，基于雙方共同設(shè)定的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的績效評價(jià)機(jī)制，剩余中原瑞德20%股權(quán)的估值大致介于9560萬美元和1.424億美元之間。

如此看來，中原瑞德的估值將被再次推高。按照截至6月14日的人民幣兌美元匯率(1美元=6.7973人民幣元)計(jì)算，后續(xù)中原瑞德100%的股權(quán)將介入32.49億元人民幣和48.40億元人民幣之間。

21億收益解渴

近年來一直講求回歸制藥主業(yè)的人福醫(yī)藥，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“做醫(yī)藥健康細(xì)分市場領(lǐng)導(dǎo)者”的戰(zhàn)略。為提高管理運(yùn)營效率，人福醫(yī)藥擬在強(qiáng)化各細(xì)分市場領(lǐng)導(dǎo)或領(lǐng)先地位的同時(shí)，擇機(jī)退出部分競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應(yīng)較弱的細(xì)分領(lǐng)域。

中原瑞德自2010年被人福醫(yī)藥收購以來，經(jīng)營情況持續(xù)向好。7年來，中原瑞德被視為人福醫(yī)藥的重要業(yè)務(wù)板塊之一，每年都有數(shù)千萬的凈利潤。

年報(bào)顯示，2013年到2015年間，中原瑞德凈利潤分別為5127.84萬元、4415.08萬元和4176.08萬元。2016年，中原瑞德實(shí)現(xiàn)營收2.04億元，較上年同期增加1975.13萬元，同比增長10.73%;實(shí)現(xiàn)凈利潤6606.92萬元，較上年同期增加2430.84萬元，同比增長58.21%。

即使如此，相比人福醫(yī)藥其他醫(yī)藥類產(chǎn)品，中原瑞德的競爭優(yōu)勢卻并不明顯，而這一凈利潤貢獻(xiàn)在公司整體業(yè)績中也并不算突出。

人福醫(yī)藥最強(qiáng)勢的領(lǐng)域要數(shù)麻醉藥業(yè)務(wù)，這是其核心產(chǎn)業(yè)板塊。子公司宜昌人福在2016年實(shí)現(xiàn)營收22.42億元，凈利潤5.49億元，較上年同期增加2868.09萬元，同比增長5.51%。

人福醫(yī)藥方面告訴時(shí)代周報(bào)記者，在公司所處醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，中原瑞德所處的行業(yè)進(jìn)入門檻高，在國內(nèi)血液制品行業(yè)的排名中等，與公司其他板塊業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較弱，未來僅依靠其內(nèi)生增長實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，受到諸多限制，追趕行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)。

誠然，據(jù)衛(wèi)光生物招股書介紹，血液制品行業(yè)是高投入行業(yè)，一般而言，血液制品從研究開發(fā)、臨床試驗(yàn)、試生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的銷售，需要投入大量的時(shí)間、資金、人力、設(shè)備等資源。

比如，血液制品生產(chǎn)使用的設(shè)施必須進(jìn)行專業(yè)化設(shè)計(jì)，且符合國家有關(guān)規(guī)定;血液制品生產(chǎn)所需的專業(yè)設(shè)備較多，部分重要儀器設(shè)備更是價(jià)值昂貴。

“企業(yè)不進(jìn)則退，而且血液制品行業(yè)競爭壓力較低但并不是不存在，中原瑞德要向提高經(jīng)營規(guī)模和企業(yè)地位，需要進(jìn)一步投入研發(fā)費(fèi)用增加產(chǎn)品種類從而提高血漿利用率，或者增加投入新建漿站?！比烁ａt(yī)藥方面告訴時(shí)代周報(bào)記者。

目前來看，人福醫(yī)藥顯然沒有那么多的精力去長期耕耘這一行業(yè)。從去年至今，人福醫(yī)藥在海外連續(xù)進(jìn)行了兩次大的并購。

去年5月，人福醫(yī)藥全資子公司人福美國支付了全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款5.5億美元(約合36億元人民幣)，完成了美國仿制藥企Epic Pharma,LLC及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)。今年5月27日，人福醫(yī)藥又耗資超過24億元，收購安思爾全球兩性健康業(yè)務(wù)。

時(shí)代周報(bào)記者獨(dú)家獲悉，雖然上述兩項(xiàng)并購都利用了金融杠桿，以實(shí)現(xiàn)并購，但是這也給人福醫(yī)藥增加了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

近年來，人福醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在50%左右。年報(bào)顯示，2014年、2015年和2016年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.92%、49.42%和54.66%。

人福醫(yī)藥相關(guān)人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，本次出售中原瑞德80%的股權(quán)，將為公司帶來人民幣21億元左右的投資收益，這將明顯改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。