當前人民幣升值對國內(nèi)出口企業(yè)造成財務沖擊？ 多邊匯率保持基本穩(wěn)定

• 2017年11月16日 lihuizhen來源：憑欄觀濤 730 43
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  2017-2022年中國跨境人民幣結(jié)算行業(yè)市場前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報告

  跨境人民幣結(jié)算行業(yè)研究報告中的跨境人民幣結(jié)算行業(yè)數(shù)據(jù)分析以權(quán)威的國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎，采用宏觀和微觀相結(jié)合的分析方式，利用科學的統(tǒng)計分析方法，在描述行業(yè)概貌的同時，對跨境人民幣結(jié)算行...

2017年前9個月，人民幣兌美元匯率中間價和境內(nèi)交易價(CNY)分別升值4.5%和4.6%。

在過去數(shù)十年里，很多國家都一直在努力進行“去美元化”工作。2017年以來，人民幣兌美元匯率止跌回升，尤其是6月份以后加速升值，被認為對我國出口增長形成拖累，是造成7月份以來出口增速較快回落，且大幅低于進口增幅的主要原因。然而，更加深入的數(shù)據(jù)分析表明，人民幣升值對于我國出口行業(yè)主要不是國際競爭力的沖擊，而在于財務管理能力的挑戰(zhàn)。國內(nèi)企業(yè)需要適應人民幣匯率雙向波動的新環(huán)境，樹立正確的市場風險意識，不斷提高管理匯率風險的能力。

一、2017年人民幣雙邊匯率震蕩走高但多邊匯率保持基本穩(wěn)定

理論上講，影響出口競爭力的是人民幣兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率(又稱籃子貨幣、匯率指數(shù)或有效匯率指數(shù))而非雙邊匯率。如盡管中國與東南亞國家貿(mào)易通常以美元計價結(jié)算，但真正影響中國企業(yè)與東南亞國家貿(mào)易的依然是通過美元折算過去的人民幣兌東南亞貨幣的匯率。

2017年前9個月，人民幣兌美元匯率中間價和境內(nèi)交易價(CNY)分別升值4.5%和4.6%。其中，大部分升值發(fā)生在5月底以后。當時，為對沖外匯市場的順周期行為和更好反映國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化，在中間價報價機制中引入了“逆周期因子”。對此，市場理解為，政府容忍或引導人民幣兌美元更快升值。前5個月，人民幣中間價和交易價分別升了1.1%和1.9%;6-9月份，分別升了3.4%和2.6%。截止9月8日，雙邊匯率較年初最多升值7%左右，9月11日以后快速回落，升幅收窄，轉(zhuǎn)入雙向波動。當然，這一時期的人民幣升值不一定是“逆周期因子”每日操作的結(jié)果，較大可能是市場根據(jù)政策信號做出的預期調(diào)整所致。這就是所謂的“多重均衡”，即不管你信不信，只要大多數(shù)人信了，市場就可能向大多數(shù)預期的方向發(fā)展。

2017年前9個月，中國外匯交易中心公布的CFETS、BIS(國際清算銀行)和SDR(特別提款權(quán))口徑的人民幣匯率指數(shù)分別貶值0.5%、1.0%和0.6%。其中，前5個月，與出口競爭力密切相關(guān)的前述三大匯率指數(shù)分別下跌2.6%、3.0%和1.9%。只是5月底在中間價報價機制中引入“逆周期因子”后，伴隨著人民幣兌美元加速升值，三大匯率指數(shù)分別升值2.1%、2.1%和1.2%，才使得前3個季度的匯率指數(shù)跌幅大幅收斂。其中，6、7月份指數(shù)漲跌互現(xiàn)，8月份才出現(xiàn)較快升值，分別升了1.8%、1.6%和1.6%，9月份匯率指數(shù)又保持基本穩(wěn)定。

人民幣之所以雙邊匯率升值而多邊匯率保持穩(wěn)定，主要是因為2017年國際市場上美元指數(shù)(USDX)大幅回調(diào)，最大跌幅11%，前9個月累計跌幅為9.1%(見圖3)。所以，兌美元升值的不僅是人民幣，還有其他很多貨幣，它們的升幅甚至大于人民幣的升幅，尤其是占美國洲際交易所(ICE)交易的美元指數(shù)57.6%權(quán)重的歐元，2017年前三季度兌美元升幅達12.9%。

二、歷史上無論人民幣雙邊還是多邊匯率對中國出口影響都不大

在2015年以前，人民幣兌美元匯率以及人民幣對主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率總體是升值的[1]。2005年初到2015年底，人民幣匯率中間價累計升值了27.5%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)分別升值了50.1%和59.2%。期間，中國出口逐漸躍居世界第一。根據(jù)世界貿(mào)易組織(WTO)的統(tǒng)計，在全球的出口市場份額也由2006年的8.8%穩(wěn)步升至2015年的15.0%。根據(jù)對方國的貨物貿(mào)易統(tǒng)計，同期，中國在美國、歐盟28國和日本的進口市場份額分別提高了4.5、2.6和4.3個百分點。

恰恰是2016年，人民幣兌美元匯率中間價下跌6.4%，名義和實際有效匯率分別貶值5.9%和5.7%，反而中國出口的世界市場份額降至14.2%。而根據(jù)對方國的貨物貿(mào)易統(tǒng)計，同期，中國在歐盟28國和日本的進口市場份額分別上升了0.2和1.0個百分點，在美國的進口市場份額則下降了0.4個百分點。

事實上，大多數(shù)實證分析的結(jié)果顯示，中國的出口對外需敏感而對匯率不敏感，即國際經(jīng)濟形勢好、外需強勁時，中國出口好，而中國出口不好的時候，通常是國際經(jīng)濟形勢差，外需疲軟的時候。更不要說，短期看，匯率對于出口的影響還存在一個所謂J曲線效應，即從匯率升值到企業(yè)減少出口，中間有時間差，中國大概是3-6個月。

2005年“7.21”匯改前后，大部分人預測如果人民幣兌美元升值5%以上，中國出口行業(yè)將崩盤，但實際上人民幣最多升值30%以上，中國出口卻做成了世界第一。這一方面得益于“7.21”匯改以后直到2007年之前，世界經(jīng)濟進入高增長、低通脹的“大緩和”時期，外需強勁，抵消了人民幣升值造成的沖擊。同時，在升值壓力下，國內(nèi)企業(yè)通過技術(shù)改造、轉(zhuǎn)型升級，降低生產(chǎn)成本、提高非價格競爭力，較好保持了國際競爭力。

三、當前相關(guān)數(shù)據(jù)尚不能給出升值影響出口的一致性信號

一方面，隨著人民幣雙邊和多邊匯率加速升值，一些出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)有惡化跡象。比如，2017年前三季度，出口額累計同比增長7.5%，較上半年增速回落了0.7個百分點;出口交貨值累計同比增長10.7%，較上半年回落了0.2個百分點。再如，前8個月，海關(guān)總署編制的出口數(shù)量指數(shù)均值為108.1，較上半年回落了0.8%;世貿(mào)組織統(tǒng)計的中國出口市場份額為13.7%，較2016年回落了0.5個百分點。

但另一方面，更多的數(shù)據(jù)和事實表明，升值對中國出口影響有限。

首先，雖然根據(jù)世貿(mào)組織的統(tǒng)計，總體上2017年前8個月中國的出口市場份額低于2016年，但較2017年上半年依然高出4.7個百分點。這一方面說明，如果中國出口競爭力受到匯率升值的影響，也是前期人民幣長期升值造成的趨勢性影響，與短期匯率走勢相關(guān)性較低;另一方面說明，2017年三季度中國的出口增速回落，是在全球貿(mào)易增速回落的背景下發(fā)生的，而且三季度中國出口的表現(xiàn)應該是好于全球貿(mào)易的平均水平。此外，現(xiàn)在不能排除2017年全年中國的出口市場份額將反超上年的水平，因為2016年全年的份額較當年上半年就高出6.1個百分點。果真如此，則進一步證明，中國的出口競爭力對匯率的敏感度低，而與世界經(jīng)濟走勢的敏感度高。

其次，從貿(mào)易方式看，2017年前9個月，一般貿(mào)易出口額占到出口總額的54.6%，比上半年占比上升了0.2個百分點;相反，一般貿(mào)易進口額占比59.1%，較上半年回落了0.8個百分點。理論上，一般貿(mào)易方式下的進出口乃是全收全支，受匯率波動的影響較大。從上述情況看，這一點在中國似乎并不成立。

再次，國家統(tǒng)計局編制的中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)中的新出口訂單指數(shù)2017年三季度均值為50.87，略低于上半年均值50.90，但海關(guān)總署編制的外貿(mào)出口先導指數(shù)同期均值為41.87，較上半年均值高出3.5%。同時，根據(jù)海關(guān)總署組織的網(wǎng)絡問卷調(diào)查結(jié)果，出口經(jīng)理人指數(shù)及新增出口訂單指數(shù)、出口信心指數(shù)，三季度的均值較上半年分別提高了2.1%、2.4%和2.7%。

第五，根據(jù)海關(guān)總署組織的網(wǎng)絡問卷調(diào)查，2017年三季度，新增出口訂單金額同比減少的企業(yè)比例均值較上半年下降了0.6個百分點，同比增加的企業(yè)比例上升了0.25個百分點，同比持平的企業(yè)比例上升了0.35個百分點;對出口形勢信心不樂觀的企業(yè)比例較上半年下降了0.7個百分點，樂觀的企業(yè)比例上升了0.85個百分點。即使從2017年前三個季度的整體情況看，也不改變上述結(jié)論，尤其是新增訂單金額同比減少的企業(yè)比例不僅下降，而且占比降到了50%以下。

第六，誠然匯率成本增加對出口的影響加大，但企業(yè)的頭號大敵并非匯率升值。根據(jù)海關(guān)總署組織的網(wǎng)絡問卷調(diào)查，2017年三季度，出口綜合成本上升的企業(yè)比例均值為61.40，較上半年上升了1.25個百分點。其中，勞動力成本上升的企業(yè)比例均值為57.33%，較上半年提高了0.55個百分點;匯率成本增加的企業(yè)比例均值提高了3.70個百分點，但均值僅為38.50%;原材料成本上升的企業(yè)比例均值下降了5.97個百分點，但均值比例仍有48.60%。如果從2017年前三個季度的整體情況看，出口綜合成本同比增加的企業(yè)比例上升較為明顯，其中，原材料成本上升的企業(yè)比例大幅提高是主要原因，前三季度均值達到52.21%，同比上升了13.16個百分點。

四、匯率角度真正對出口企業(yè)造成重大影響的是對人民幣匯率走勢的誤判

2017年以來，雖然人民幣兌美元較快升值，但人民幣匯率指數(shù)保持了基本穩(wěn)定，甚至前三季度各口徑的匯率指數(shù)均略有貶值。理論上，人民幣升值對于中國出口競爭力沒有負面影響。然而，這并不能說明匯率升值短期對出口企業(yè)沒有沖擊。

例如，中國企業(yè)對泰國出口大都是用美元計價結(jié)算的。2016年底，企業(yè)出口時的匯率水平在6.94元人民幣/美元，當時通過美元折算的的人民幣兌泰國銖的匯率為1比5.17。相信，在當時的匯率水平上，中國產(chǎn)品相對于泰國是有競爭力和吸引力的，中國企業(yè)對泰國的出口也應該是賺錢的，假定出口利潤率是3-4%。基于2016年底市場極度看空人民幣，大概率事件是中國企業(yè)出口對泰國收入美元沒有結(jié)匯，而是以美元形式持有。

但是，非常不幸的事情發(fā)生了。2017年，由于種種原因，人民幣兌美元匯率不僅沒有破七，反而震蕩升值，最多升值了7%，前三季度累計也升了近5%。9月末，人民幣兌泰國銖的匯率是1比5.04，人民幣兌泰國銖下跌了2.4%。顯而易見，人民幣兌美元升值不僅沒有損害反而增強了中國產(chǎn)品相對泰國的出口競爭力，然而當時沒有賣出美元的國內(nèi)企業(yè)卻肯定遭受了匯兌損失。這也是當人民幣兌美元匯率在8月初升破6.70之前，市場較為猶豫，而之后用3個星期就升破了6.60，一個星期又升破了6.50的主要原因。因為當人民幣匯率升幅接近甚至超過出口盈利水平后，國內(nèi)企業(yè)紛紛通過結(jié)匯或者用美元對外支付的方式減持美元頭寸，美元多頭被逼成了空頭。

據(jù)人民銀行外匯信貸收支表統(tǒng)計，居民個人從2017年2月起就減持外幣儲蓄存款，而國內(nèi)企業(yè)直到7月份才開始啟動。2016年9月到2017年6月企業(yè)累計增加外匯存款824億美元，7-9月份累計減少253億美元。隨著8月份人民幣匯率加速升值，當月銀行即遠期結(jié)售匯順差34億美元，為2014年7月以來的首次(9月份，由于企業(yè)遠期購匯大幅增加，該數(shù)值又恢復逆差55億美元)。

五、主要結(jié)論與建議

第一，迄今為止，沒有明顯的證據(jù)表明人民幣兌美元升值對我國出口有顯著的負面影響。即便中國的出口市場份額持續(xù)下降，但也只是延續(xù)了2016年以來的發(fā)展趨勢，很難講是短期匯率升值的原因。如果這波人民幣升值會影響出口，也將是滯后反應，政府對此需要密切關(guān)注，市場也應該主動適應和調(diào)整。當然，仍不能排除最終2017年全年出口市場份額翻盤，反超2016年的可能性。

第二，鑒于人民幣匯率指數(shù)保持了基本穩(wěn)定，理論上人民幣兌美元匯率升值的競爭力沖擊有限，而主要是財務沖擊。然而，這顯然不是國家匯率政策考慮的范疇，即使有企業(yè)由此蒙受匯兌損失，也不可能指望國家?guī)椭鉀Q。2017年以來人民幣匯率止跌回升改變了“8.11”匯改以來持續(xù)一年多年時間的單邊下跌走勢，重新進入雙向波動時代，這又是一次生動的匯率風險教育，教訓彌足珍貴。

第三，人民幣匯率走向清潔浮動是大勢所趨，國內(nèi)企業(yè)應該抓緊時間，逐漸培養(yǎng)和提高適應匯率波動的能力，樹立正確的金融風險意識，專注主業(yè)，管理好貨幣敞口風險，不要用市場判斷替代市場操作。

第四，政府在繼續(xù)深化匯率市場化改革，退出外匯市場常態(tài)干預的同時，應該加快外匯市場培育，增加交易主體、放寬交易限制、豐富交易產(chǎn)品，給予國內(nèi)企業(yè)正確的激勵和約束，支持和引導企業(yè)更為便利和廉價地管理匯率風險。

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