聯(lián)通股價(jià)跌跌不休 相比混改入股價(jià)6.83元僅高0.42元

• 2017年9月21日 lihuizhen來(lái)源：財(cái)新網(wǎng) 1467 97
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聯(lián)通A股(600050.SH)于8月21日復(fù)牌后連續(xù)兩日漲停，隨后即進(jìn)入下跌通道，截至9月19日，報(bào)收7.25元，已跌破停牌價(jià)7.47元，距離混改入股價(jià)6.83元僅高0.42元，溢價(jià)僅為6%左右。

　　聯(lián)通目前股價(jià)已跌破停牌價(jià)，比混改投資者入股價(jià)僅溢出6%左右。聯(lián)通被低估了嗎?資本市場(chǎng)、業(yè)界和公司內(nèi)部怎么看?

　　本輪發(fā)改委主導(dǎo)的央企混合所有制改革首單試點(diǎn)中國(guó)聯(lián)通，混改消息宣布后，并未如當(dāng)年央企合并案中國(guó)中車(chē)一樣拉多個(gè)漲停板。近一月來(lái)，聯(lián)通A股、H股不漲反跌，且跌勢(shì)洶洶。

　　聯(lián)通A股(600050.SH)于8月21日復(fù)牌后連續(xù)兩日漲停，隨后即進(jìn)入下跌通道，截至9月19日，報(bào)收7.25元，已跌破停牌價(jià)7.47元，距離混改入股價(jià)6.83元僅高0.42元，溢價(jià)僅為6%左右。

　　聯(lián)通H股(00762.HK)在混改公布后亦一路跌勢(shì)，截至9月19日，報(bào)收11.02港元，業(yè)已跌回混改宣布前的水平，甚至比13.24港元的股份回購(gòu)價(jià)低了16.77%。

　　廣告　　眾所周知，聯(lián)通A股和H股并非一個(gè)實(shí)體，而是母子關(guān)系，A股公司是H股公司的控股股東。按同股同權(quán)折算，每一股聯(lián)通A股股份享有H股股份37.6%的權(quán)益。

　　9月15日晚間，中國(guó)聯(lián)通公告披露，日前得到國(guó)資委對(duì)混改方案的原則同意，同時(shí)H股回購(gòu)最多約66.51億股股份方案也獲得了特別股東大會(huì)投票通過(guò)。這意味著，聯(lián)通A股混改所得最多880.6億港元(折合749.5億元人民幣)的資金，將全部以現(xiàn)金形式支付給H股公司。

　　有不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，聯(lián)通作為本輪發(fā)改委主導(dǎo)的央企混改首單試點(diǎn)，從上至下有重大突破，從引資規(guī)模到增發(fā)比例，皆為國(guó)企改革歷史上罕見(jiàn);聯(lián)通在本此混改中，引入一線互聯(lián)網(wǎng)公司，從公司治理到內(nèi)部激勵(lì)都有全新的制度設(shè)計(jì)。從公司經(jīng)營(yíng)層面具體而言，此次聯(lián)通混改募集資本749.5億之巨，定增股份數(shù)量占發(fā)行前股本比例高達(dá)42.63%，如此大規(guī)模的資本注入和大比例的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，未來(lái)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的改變效應(yīng)不可小覷。

　　多數(shù)接受財(cái)新采訪的資深資本市場(chǎng)人士認(rèn)為，聯(lián)通混改對(duì)公司基本面影響重大，長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)并非短期可判定。近期聯(lián)通股價(jià)波動(dòng)的背后有復(fù)雜的市場(chǎng)短期因素，不能代表市場(chǎng)長(zhǎng)期理性看法。

　　一月來(lái)，聯(lián)通混改預(yù)期基本被市場(chǎng)消化，接下來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的是聯(lián)通混改的具體動(dòng)作及業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　聯(lián)通被低估了嗎?

　　一位券商分析師對(duì)財(cái)新記者表示，從基本市場(chǎng)估值指標(biāo)PE(市盈率)、PB(市凈率)角度來(lái)看，聯(lián)通A股價(jià)格仍然很貴。當(dāng)前，聯(lián)通A股PE為319，PB達(dá)到2倍?！笆袌?chǎng)對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改還是買(mǎi)賬的。畢竟，中國(guó)聯(lián)通A股除了3G發(fā)展時(shí)期，大多數(shù)時(shí)候PB都是1倍左右?！?/p>

　　從港股角度橫向比較，中國(guó)聯(lián)通PE亦高于同行。目前，中國(guó)聯(lián)通H股PE為144，PB為1倍;而中國(guó)移動(dòng)(00941.HK)PE為13，PB僅1.4倍;中國(guó)電信(00728.HK)PE為15，PB低至0.86倍。

　　多位券商分析師認(rèn)為，聯(lián)通A股當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)聯(lián)通混改的預(yù)期。聯(lián)通A股停牌之前，價(jià)格已經(jīng)漲過(guò)一輪，抬升了交易均線。

　　2016年9月28日，發(fā)改委召開(kāi)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)專(zhuān)題會(huì)，聯(lián)通集團(tuán)被列入混合所有制改革第一批試點(diǎn)。消息放出后，聯(lián)通A股在2016年四季度和2017年一季度一路走高，從2016年9月30日的4.15元漲至2017年3月31日停牌前的7.47元，上漲了80%。

　　聯(lián)通H股并未像A股一樣因混改而長(zhǎng)時(shí)間停牌。自2017年以來(lái)，聯(lián)通H股漲幅約為23%，與香港恒生指數(shù)基本同步，優(yōu)于中國(guó)移動(dòng)的6%、中國(guó)電信的14%。

　　近期，方正證券、中銀國(guó)際、民生證券等多家券商對(duì)中國(guó)聯(lián)通給予“買(mǎi)入”、“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。方正證券認(rèn)為，隨著混改的進(jìn)行，未來(lái)中國(guó)聯(lián)通在公司治理、激勵(lì)機(jī)制、業(yè)務(wù)發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)利用等方面將充分釋放其潛力，預(yù)計(jì)聯(lián)通2017-19年EPS分別為0.04、0.10、0.15元。全球運(yùn)營(yíng)商平均PB為2-2.5 倍，考慮混改會(huì)帶來(lái)凈資本增加與業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的程度，A 股聯(lián)通PB 估值應(yīng)在全球平均水平之上，給予2.5 倍以上，A 股、港股同時(shí)強(qiáng)烈推薦。

　　中銀國(guó)際也認(rèn)為，聯(lián)通混改超出預(yù)期。管理層向港股投資者提出的多種注資方案同樣有助緩解海外市場(chǎng)對(duì)股份攤薄的擔(dān)憂(yōu)。經(jīng)過(guò)盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整并計(jì)入2018年鐵塔業(yè)務(wù)上市可能為公司帶來(lái)的重估收益，將聯(lián)通港股目標(biāo)價(jià)從12.60港元上調(diào)至16.96港元。

　　在外資大行中，摩根士丹利不看好中國(guó)聯(lián)通此次混改，將中國(guó)聯(lián)通港股的目標(biāo)價(jià)由11.93港元下降至10.5港元，給出減持評(píng)級(jí)。報(bào)告還指出，中國(guó)移動(dòng)的市場(chǎng)占有率，會(huì)挫敗戰(zhàn)略投資者與中國(guó)聯(lián)通進(jìn)行獨(dú)家合作的信心，而下半年取消國(guó)內(nèi)漫游費(fèi)和長(zhǎng)途費(fèi)后，中國(guó)聯(lián)通還會(huì)面臨財(cái)務(wù)壓力。

　　也有一些投資者對(duì)聯(lián)通混改流露出失望情緒?！笆袌?chǎng)看到戰(zhàn)略投資者入股聯(lián)通背后的資金穿透結(jié)構(gòu)后，有些失望。BATJ(指百度、阿里、騰訊、京東)同時(shí)入股聯(lián)通，具體能夠合作到什么程度令人懷疑，而且BATJ會(huì)為了與聯(lián)通的合作得罪中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信嗎?”一位基金公司管理人士稱(chēng)。

　　至于當(dāng)前股價(jià)出現(xiàn)的跌勢(shì)，多位券商分析師認(rèn)為，一方面是前期低位買(mǎi)入聯(lián)通股票的玩家有盈利需求、需要出貨，一方面則是由于聯(lián)通混改預(yù)期之外，股價(jià)需要實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)支撐，市場(chǎng)需要看到聯(lián)通更具體的混改動(dòng)作。

　　多位券商分析師認(rèn)為，整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)通混改宏觀上看好，微觀上在觀望?！奥?lián)通混改從政策上很給力，但市場(chǎng)短期內(nèi)未必會(huì)同步，機(jī)構(gòu)今年對(duì)聯(lián)通的預(yù)期都很低，但最終大方向上一定會(huì)跟上?！币晃环治鰩熤赋?。

　　混改效應(yīng)幾何?

　　中國(guó)聯(lián)通內(nèi)部已經(jīng)感受到股價(jià)走低的巨大壓力。據(jù)財(cái)新記者了解，中國(guó)聯(lián)通內(nèi)部曾對(duì)此評(píng)估，認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)受多重因素影響，部分投資者在混改消息釋放后賣(mài)出股票獲利了結(jié)。聯(lián)通感受到市場(chǎng)壓力，未來(lái)必須加快公司發(fā)展。

　　中國(guó)聯(lián)通在中國(guó)三家運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)格局中，一直處于追趕地位。對(duì)比港股財(cái)報(bào)，2017年上半年，中國(guó)聯(lián)通實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1381.60億，去年同期為1402.55億元，下降1.5%;凈利潤(rùn)為24.15億元，同比增長(zhǎng)68.9%。中國(guó)移動(dòng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3889億元，同比增長(zhǎng)5%;凈利潤(rùn)達(dá)627億元，同比增長(zhǎng)3.5%。中國(guó)電信營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.1%，達(dá)1841.2億元;凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.4%，達(dá)125.4億元。無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)，中國(guó)聯(lián)通都遠(yuǎn)不及中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信。

　　在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)論是移動(dòng)業(yè)務(wù)還是固網(wǎng)寬帶，中國(guó)聯(lián)通都需要加大投入，混改帶來(lái)的巨資將改善中國(guó)聯(lián)通的財(cái)務(wù)狀況，為后續(xù)發(fā)展儲(chǔ)備糧草。

　　此次混改募集資金將投入聯(lián)通紅籌公司和聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司，其中，計(jì)劃在2017年至2019年有398億元投入4G能力提升項(xiàng)目，有約196億元投入5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目，有約23億元投入創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目。

　　據(jù)聯(lián)通公告，4G相關(guān)項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率為12.3%，稅后靜態(tài)投資回收期為4.9年。若在2020年實(shí)現(xiàn)5G商用，預(yù)計(jì)5G相關(guān)項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率為15.8%，靜態(tài)投資回收期為8.2年。

　　國(guó)信證券認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通已明確表示將積極部署5G網(wǎng)絡(luò)，2017年至2019年總投資額達(dá)271億元，并且5G建設(shè)將于 2019年開(kāi)始加速，尤其是5G無(wú)線網(wǎng)投資將由2018年的15億元陡然上升至2019年的130億元，投資力度、速度均超預(yù)期。預(yù)計(jì)在5G演進(jìn)方面，中國(guó)聯(lián)通或?qū)屌堋?/p>

　　在備受市場(chǎng)關(guān)注的業(yè)務(wù)協(xié)同層面，考慮到目前投資尚未完成及相關(guān)市場(chǎng)因素，各大互聯(lián)網(wǎng)公司更多是延續(xù)既往的合作，并探討未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)合作的可能性。

　　去年底，騰訊、阿里、百度已經(jīng)先后與聯(lián)通合作推出聯(lián)合電話(huà)卡，分別為騰訊王卡、阿里螞蟻寶卡和百度神卡，流量和話(huà)費(fèi)優(yōu)惠程度甚至低于部分虛擬運(yùn)營(yíng)商的價(jià)格。其中，騰訊王卡最大特點(diǎn)是對(duì)騰訊應(yīng)用流量免費(fèi)，螞蟻寶卡則通過(guò)線下使用支付寶贈(zèng)送流量，百度神卡也在流量和通話(huà)時(shí)長(zhǎng)上具有優(yōu)勢(shì)。為加強(qiáng)與騰訊、阿里的合作，5月2日，中國(guó)聯(lián)通在廣東、浙江分別成立騰訊合作運(yùn)營(yíng)中心、阿里合作運(yùn)營(yíng)中心，為省級(jí)分公司部門(mén)級(jí)，分別負(fù)責(zé)騰訊王卡和螞蟻寶卡的推廣、運(yùn)營(yíng)及銷(xiāo)售等。

　　2017年5月，王曉初透露，與騰訊的合作主要聚焦在個(gè)人消費(fèi)市場(chǎng)，比如將微信、QQ作為電子渠道，中國(guó)聯(lián)通與騰訊合作推廣大小王卡，半年時(shí)間就已經(jīng)增加了2000萬(wàn)用戶(hù);與阿里的合作主要聚焦在集團(tuán)、企業(yè)客戶(hù)，大概為聯(lián)通帶來(lái)了200-300萬(wàn)新增客戶(hù)。

　　業(yè)內(nèi)資深人士王峰認(rèn)為，短期內(nèi)，市場(chǎng)格局可能不會(huì)發(fā)生根本性的變化。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，聯(lián)通混改引入戰(zhàn)略投資者，可能改變中國(guó)聯(lián)通的業(yè)務(wù)模式，聯(lián)通可能變成一個(gè)開(kāi)放的能力平臺(tái)，與合作伙伴共同發(fā)展、聯(lián)合分成。這種合作模式可能產(chǎn)生巨大能量，對(duì)移動(dòng)、電信造成競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　實(shí)際上，中國(guó)聯(lián)通與騰訊的合作已經(jīng)讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手感到頭痛。“中國(guó)聯(lián)通去年推騰訊王卡的時(shí)候，移動(dòng)業(yè)務(wù)部門(mén)不少人都缺乏足夠重視。到了今年上半年，王卡的效應(yīng)爆發(fā)出來(lái)，不少省市分公司才意識(shí)到危機(jī)，但在新增用戶(hù)市場(chǎng)份額上，已經(jīng)被聯(lián)通搶走大半?！边\(yùn)營(yíng)商內(nèi)部人士認(rèn)為，盡管中國(guó)移動(dòng)迅速應(yīng)對(duì)，現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)住市場(chǎng)，但若這種情況發(fā)生在政企市場(chǎng)，比如在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，中國(guó)聯(lián)通聯(lián)合合作伙伴占據(jù)某垂直市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手再想進(jìn)入，困難就非常大了。

　　王峰對(duì)財(cái)新記者分析稱(chēng)，電信行業(yè)本身就處在轉(zhuǎn)型期，從傳統(tǒng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的流量經(jīng)營(yíng)，未來(lái)可能是政企業(yè)務(wù)、數(shù)字化服務(wù)。中國(guó)聯(lián)通與戰(zhàn)略投資者的合作，諸如物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、垂直行業(yè)信息化方面，可能會(huì)搶占市場(chǎng)先機(jī)，占據(jù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，從而堵死競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手未來(lái)轉(zhuǎn)型方向。

　　申萬(wàn)宏源認(rèn)為，聯(lián)通核心問(wèn)題不在于資源技術(shù)稟賦缺失，而在于體制機(jī)制問(wèn)題。此次混改旨在改革公司體制機(jī)制，建立市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，對(duì)中國(guó)聯(lián)通長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展形成實(shí)質(zhì)性利好。

　　隨著混改方案進(jìn)一步推進(jìn)，除了重組董事會(huì)、進(jìn)行核心員工股權(quán)激勵(lì)，中國(guó)聯(lián)通9月6日召開(kāi)“瘦身健體”、機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)實(shí)施方案宣貫視頻會(huì)，要求集團(tuán)總部和省市地各級(jí)分公司就組織架構(gòu)、人員調(diào)整做出具體的縮編減員安排。

　　根據(jù)中國(guó)聯(lián)通方面披露的方案，目前，聯(lián)通集團(tuán)總部已完成機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)?？偛坎块T(mén)由27個(gè)減少為20個(gè)，減少26%;總部人員編制由1787人減少為891人，減少50.14%，其中，凈減編347人，生產(chǎn)分離549人;處室數(shù)量由238個(gè)減少為127個(gè)，減少46.64%，其中，凈減少56個(gè)，生產(chǎn)分離55個(gè)。下一步將繼續(xù)優(yōu)化。省級(jí)分公司層面，中國(guó)聯(lián)通稱(chēng)，機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)前，聯(lián)通31個(gè)省級(jí)公司管理部門(mén)總數(shù)為697個(gè)，精簡(jiǎn)工作完成后要下降為516個(gè)左右，減少26%。中國(guó)聯(lián)通要求10月底前完成精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)的工作。

　　“中國(guó)聯(lián)通體制機(jī)制改革從精簡(jiǎn)管理層開(kāi)始動(dòng)刀，之后會(huì)在員工層面逐步推進(jìn)市場(chǎng)化考評(píng)、激勵(lì)，當(dāng)然也包括退出機(jī)制。在業(yè)務(wù)創(chuàng)新之前，中國(guó)聯(lián)通先改革生產(chǎn)關(guān)系、釋放組織活力，在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制之下，未來(lái)可能衍生出許多創(chuàng)新的業(yè)務(wù)合作模式?！币晃恢袊?guó)聯(lián)通省分公司高層對(duì)財(cái)新記者笑稱(chēng)，“其實(shí)，僅從股權(quán)激勵(lì)來(lái)看，有中國(guó)聯(lián)通7000多名中層干部及核心業(yè)務(wù)骨干‘陪跑’，中國(guó)聯(lián)通未來(lái)的發(fā)展能壞到哪里去呢?”

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