截至2008年一季度,我國(guó)已經(jīng)擁有了3195萬數(shù)字電視用戶,有線電視數(shù)字化程度達(dá)到31.96%。中國(guó)正在加速進(jìn)入三網(wǎng)融合的數(shù)字電視時(shí)代,電視觀眾將獲得視頻、數(shù)據(jù)和語言的全方位服務(wù)。隨著而來的是整個(gè)數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈-從設(shè)備制造到內(nèi)容制作到有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)服務(wù)-的大發(fā)展。與美國(guó)相比,我國(guó)數(shù)字電視增值服務(wù)的發(fā)展?jié)摿�還非常大,有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)集中度很低,因此我國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值非常明顯。

　　數(shù)字電視轉(zhuǎn)換不僅面臨機(jī)遇,也面臨巨大的挑戰(zhàn)。從自身來看,免費(fèi)的轉(zhuǎn)換模式大幅度的增加了相關(guān)上市公司的成本,而由于種種原因,數(shù)字電視增值服務(wù)拓展緩慢,還無法對(duì)公司業(yè)績(jī)形成大的推動(dòng);從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來看中星九號(hào)的成功發(fā)射宣布直播衛(wèi)星時(shí)代的正式到來,有線網(wǎng)絡(luò)的壟斷優(yōu)勢(shì)將被打破,盡管短期內(nèi)我們認(rèn)為衛(wèi)星直播還不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的威脅,但是中長(zhǎng)期來看,直播衛(wèi)星電視將對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的定價(jià)權(quán)和新增用戶的拓展形成直接的制約。

　　從數(shù)字電視轉(zhuǎn)換依始,資本市場(chǎng)就對(duì)數(shù)字電視相關(guān)的上市公司抱有很大的期望,但是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢使得市場(chǎng)對(duì)數(shù)字電視的前景由起初的憧憬到目前的疑惑。我們認(rèn)為盡管主要公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受限,但是長(zhǎng)期的投資價(jià)值依然明顯,這將支撐有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)公司維持高于市場(chǎng)平均的估值水平。

　　經(jīng)過上半年的大幅調(diào)整,我們認(rèn)為主要有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)公司估值水平已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間,具有投資的安全邊際。我們看好的主要上市公司包括:天威視訊、中信國(guó)安和電廣傳媒。

　　雖然由于數(shù)字電視增值服務(wù)開展緩慢以及數(shù)字電視轉(zhuǎn)換帶來的成本大幅提升,主要有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商短期業(yè)績(jī)受到影響,但是我們?nèi)匀豢春糜芯�網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的長(zhǎng)期價(jià)值。我們認(rèn)為長(zhǎng)期向好的預(yù)期會(huì)反映在主要有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)中,并維持該行業(yè)高于市場(chǎng)平均的PE水平。

　　我們認(rèn)為目前的估值水平已經(jīng)處于合理的估值區(qū)間,如果市場(chǎng)繼續(xù)下行,主要公司的股價(jià)跌破我們認(rèn)為的合理估值區(qū)間下限,我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)具有強(qiáng)安全邊際的買人機(jī)會(huì)。

　　（一）數(shù)字電視的主要驅(qū)動(dòng)因素

　　有線電視網(wǎng)絡(luò)是目前唯一具有壟斷性的媒體渠道,但是其也面臨通過數(shù)字電視轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)三網(wǎng)融合的問題以及有線電視網(wǎng)絡(luò)公司走向市場(chǎng)帶來跨區(qū)域的并購(gòu)機(jī)會(huì),同時(shí)受眾"碎片化"和數(shù)字化的趨勢(shì)也為數(shù)字電視增值服務(wù)提供了需求的土壤,因此電視受眾"碎片化"帶來的需求、三網(wǎng)融合和跨區(qū)域整合是有線電視行業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/P>

　�。ǘ�）中國(guó)數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)尚未找到最佳盈利模式，制約上市公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　從2005年開始數(shù)字電視大規(guī)模轉(zhuǎn)換以來,數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)的開展并未出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本所期望的爆炸性的發(fā)展,付費(fèi)電視和VOD點(diǎn)播等業(yè)務(wù)用戶開展停滯不前。

　　我們認(rèn)為中國(guó)數(shù)字電視正在由單純的用戶數(shù)量增長(zhǎng)向完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈,提升服務(wù)品質(zhì)轉(zhuǎn)變。而這兩者的明顯改善將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程,同時(shí)受眾觀念的轉(zhuǎn)變也需要時(shí)間。因此我們預(yù)計(jì)2-4年時(shí)間內(nèi),除非國(guó)家對(duì)廣電監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生巨大突破,數(shù)字電視增值服務(wù)的發(fā)展仍將會(huì)比較緩慢,而北京、上海、廣州和深圳等核心城市增值業(yè)務(wù)的拓展情況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越國(guó)內(nèi)其它城市。

　　與美國(guó)相比,中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)存在一系列特殊因素,制約中國(guó)數(shù)字電視發(fā)展：

　　中國(guó)有線電視產(chǎn)業(yè)仍然處于市場(chǎng)化初級(jí)階段,制約跨區(qū)域并購(gòu)和電信業(yè)務(wù)的開展

　　首先,市場(chǎng)集約化程度低,難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。與電信領(lǐng)域僅擁有中移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通等幾家全國(guó)性的運(yùn)營(yíng)商相比,我國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)條塊分割、網(wǎng)絡(luò)散亂，據(jù)統(tǒng)計(jì),全國(guó)有2500多家有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商,各網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量參差不齊，網(wǎng)絡(luò)之間難以實(shí)現(xiàn)信息和業(yè)務(wù)的互通。

　　其次,政出多門,管制嚴(yán)格,制約了跨區(qū)域并購(gòu)的發(fā)展。我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司以廣電總局垂直管理和縣以上各政府管理相結(jié)合，而中宣部、信息產(chǎn)業(yè)部和文化部都有直接或間接的管理權(quán)限。因此在跨區(qū)域并購(gòu)方面審批繁瑣,無章可循,同時(shí)大部分網(wǎng)絡(luò)公司都是事業(yè)單位的體制,經(jīng)濟(jì)效益很差。國(guó)內(nèi)在跨區(qū)域并購(gòu)方面做得最好的中信國(guó)安,也僅僅是收購(gòu)各地有線網(wǎng)絡(luò)的部分股權(quán),不能獲得控股地位,而其它公司的收購(gòu)活動(dòng)（如東方明珠收購(gòu)太原廣電50%股權(quán)）只是特殊情況下的個(gè)案,沒有復(fù)制的普遍意義。

　　再次,廣電進(jìn)入電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然面臨重重阻力。盡管今年年初的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委等部門關(guān)于鼓勵(lì)數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的通知》打通了"電信不得從事廣電業(yè)務(wù),廣電不得從事通信業(yè)務(wù)"的政策壁壘,但是廣電機(jī)構(gòu)仍然只能開展電信增值服務(wù)（寬帶業(yè)務(wù)）,而無法設(shè)計(jì)電信的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（語音業(yè)務(wù)）,而電信反而能利用此次政策大力發(fā)展其IPTV業(yè)務(wù)。實(shí)際上,從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看,提供語言、視頻和數(shù)據(jù)的"三重播放"綜合捆綁服務(wù)（Triple play）是增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù),累計(jì)已經(jīng)超過2000萬用戶,而國(guó)內(nèi)的有線電視運(yùn)營(yíng)商無法進(jìn)入語音領(lǐng)域,也就無法提高捆綁服務(wù)的吸引力。

　　最后,服務(wù)水平落后。與電信相比,有線電視網(wǎng)絡(luò)公司在營(yíng)業(yè)廳數(shù)量、服務(wù)隊(duì)伍和服務(wù)質(zhì)量等方面還有很大差距。有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)化時(shí)間較短，各有線電視運(yùn)營(yíng)商能否在較短的時(shí)間內(nèi)建立起一支具有現(xiàn)代化水平的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和管理隊(duì)伍來更快更好地進(jìn)行發(fā)展，已成為影響我國(guó)有線電視業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵因素。

　　付費(fèi)電視的內(nèi)容質(zhì)量和性價(jià)比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到受眾的要求

　　根據(jù)2007年初對(duì)深圳、杭州和南京三個(gè)已完成數(shù)字電視轉(zhuǎn)換的城市的測(cè)量表明,數(shù)字電視付費(fèi)頻道在數(shù)字電視用戶所能收看的所有頻道中,僅占據(jù)1%的收視市場(chǎng)份額。基于以下因素的分析,我們認(rèn)為付費(fèi)電視在2-4年內(nèi)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍然非常有限。

　�。�1）、付費(fèi)頻道的低收入和低投入導(dǎo)致其內(nèi)容質(zhì)量落后

　　國(guó)內(nèi)數(shù)字電視頻道的開辦方都是各級(jí)電視臺(tái),同廣告收入相比,付費(fèi)電視收視費(fèi)收入明顯偏低。目前國(guó)內(nèi)有120多付費(fèi)電視頻道, 07年?duì)I業(yè)總額僅1.5億元左右,而2006年全國(guó)廣播電視廣告收入已經(jīng)達(dá)到527億元。電影、電視劇、體育節(jié)目都是廣告收入的主要來源,由于付費(fèi)電視收入過低,各級(jí)電視臺(tái)很難會(huì)舍棄既得得廣告利潤(rùn)而把這些優(yōu)質(zhì)的節(jié)目放在付費(fèi)電視里面。

　　（2）、收費(fèi)偏高、受眾付費(fèi)習(xí)慣的改變需要時(shí)間

　　中國(guó)觀眾較具價(jià)格敏感性,目前數(shù)字電視的收費(fèi)一定程度上高于觀眾的心理預(yù)期,觀眾對(duì)收費(fèi)水平的滿意度不高。數(shù)據(jù)顯示,在國(guó)內(nèi)10城市的數(shù)字電視用戶調(diào)查中,有31%的觀眾表達(dá)對(duì)目前的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)"不太滿意",另有15%的觀眾則持"很不滿意"的態(tài)度。在問及觀眾"每月愿為數(shù)字電視支付多少錢"時(shí),近40%的觀眾表示最好是一分錢不花。在一定程度上表現(xiàn)出中國(guó)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感以及數(shù)字電視服務(wù)推廣的困難;在10城市中,原意接收20元/月以上的數(shù)字電視自費(fèi)的調(diào)查對(duì)象僅占1/5,可見目前全國(guó)25元/月左右的資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)明顯超過了觀眾的心理承受意愿。

　　價(jià)格偏高也是數(shù)字付費(fèi)電視推廣緩慢的重要原因。以高清電視為例,目前國(guó)內(nèi)家庭用戶想要收看高清電視除了購(gòu)買高清電視機(jī)外,還需要投資2000多元高清機(jī)頂盒,每月支付120元才能收看一套高清數(shù)字頻道,而美國(guó)一個(gè)電視網(wǎng)能夠提供30-40個(gè)高清數(shù)字電視頻道,收費(fèi)也只有20美元/月左右。

　　寬帶數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈,毛利率偏低

　　從服務(wù)質(zhì)量來看,盡管廣電網(wǎng)絡(luò)有帶寬優(yōu)勢(shì),但是其要租用移動(dòng)/電信的出口,不僅影響了連接速度,而且大幅度增加了成本。天威視訊在國(guó)內(nèi)有線網(wǎng)絡(luò)公司中是寬帶業(yè)務(wù)推廣最好的,但是公司07年16043萬元的年收入里面,寬頻出口年租金達(dá)到5795萬元,寬帶業(yè)務(wù)毛利率僅為10%。

　　從競(jìng)爭(zhēng)來看,形勢(shì)日趨激烈。以深圳地區(qū)為例，中國(guó)電信ADSL依然占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)（70%份額），其次是天威視訊的有線寬帶CABLEMODEM（25%份額），另外還有長(zhǎng)寬、聚友、網(wǎng)通的LAN接入以及天鼠電力寬帶。隨著運(yùn)營(yíng)商數(shù)量的不斷增多，競(jìng)爭(zhēng)已呈日益加劇的趨勢(shì)。

　　（三）短期發(fā)展滯后并不影響長(zhǎng)期投資價(jià)值

　　1、我國(guó)數(shù)字電視用戶在快速形成規(guī)模效應(yīng),產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快

　　2007年,中國(guó)數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)進(jìn)入全面推進(jìn)階段,有線數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換被更多運(yùn)營(yíng)商認(rèn)可,北京、上海、天津、重慶等重量級(jí)城市開始全面啟動(dòng), 2007年底部,中國(guó)有線數(shù)字電視電視用戶數(shù)量達(dá)到2796萬戶,有線電視數(shù)字化程度達(dá)到24%, 2008年1季度,中國(guó)有線數(shù)字電視用戶數(shù)量達(dá)到3195.18萬戶,有線電視數(shù)字化程度達(dá)到31.96%。數(shù)字電視用戶規(guī)模的增長(zhǎng)為增值業(yè)務(wù)的開展提供了受眾基礎(chǔ),為數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)化發(fā)展提供動(dòng)力。

　　2、中美對(duì)比分析:中國(guó)數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊

　　通過分析美國(guó)的有線電視產(chǎn)業(yè),我們認(rèn)為中國(guó)尤其是核心城市的數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿�巨大。從�?duì)ARPU的貢獻(xiàn)分析,我們認(rèn)為首先是數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的推動(dòng),隨后付費(fèi)電視和其他付費(fèi)服務(wù)收入也將加速增長(zhǎng)。

　　3、IPTV和DBS是挑戰(zhàn),更是機(jī)遇

　　目前IPTV在我國(guó)已經(jīng)有130多萬用戶,而中星9號(hào)于6月9號(hào)發(fā)射成功正式宣布直播衛(wèi)星時(shí)代的到來。

　　三者相比,從傳輸效率和容量來看,衛(wèi)星電視>有線網(wǎng)絡(luò)>IPTV,從互動(dòng)性來看, IPTV>有線網(wǎng)絡(luò)>衛(wèi)星電視。我們認(rèn)為IPTV對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的威脅有限,而衛(wèi)星電視在短期不會(huì)有很大影響,但是中長(zhǎng)期會(huì)是有線網(wǎng)絡(luò)最強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　IPTV在我國(guó)尚處幼年，目前電信等其他網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)IPTV主要存在三個(gè)方面的障礙：首先，電信公司等通過IPTV方式為用戶提供服務(wù)必須向國(guó)家廣電總局申請(qǐng)?jiān)S可證；其次，IPTV的信號(hào)質(zhì)量與有線電視提供的信號(hào)質(zhì)量還有一定的差距；最后，我國(guó)目前家庭寬帶普及率與家庭有線電視的普及率相比仍有很大的差距，加之收視習(xí)慣因素，消費(fèi)者更容易接受有線電視。

　　從直播衛(wèi)星來看,短期內(nèi)其作用更多的是作為有線電視的補(bǔ)充和延伸，為有線電視網(wǎng)絡(luò)不能覆蓋的地區(qū)提供服務(wù)。從中長(zhǎng)期來看,盡管衛(wèi)星電視對(duì)現(xiàn)有用戶的分流并不明顯,但會(huì)制約新增用戶的增長(zhǎng)。從美國(guó)的情況來看,衛(wèi)星電視推出之后,有線電視的用戶規(guī)模就基本上保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。因此我們認(rèn)為中國(guó)有線產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力將逐步由用戶規(guī)模的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭鐓^(qū)域并購(gòu)的外延式增長(zhǎng)和增值業(yè)務(wù)推動(dòng)的APRU值的快速提升。

　　從另外一方面將,直播衛(wèi)星帶來的競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)加速有線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。目前各地區(qū)的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商基本上都是粗放式的經(jīng)營(yíng),服務(wù)意識(shí)和水平都比較落后。隨著壟斷被打破,面臨衛(wèi)星電視的價(jià)格優(yōu)勢(shì),單靠行政性的提價(jià)將意味著用戶的流失,有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商只能通過提高服務(wù)水平來提高單個(gè)用戶的收費(fèi)水平,提升盈利能力。其次,有線網(wǎng)絡(luò)各自為政，集中度低的格局也將被打破。美國(guó)前五大運(yùn)營(yíng)商占據(jù)了美國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)近70%的用戶,而國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的歌華有線也只有三百多萬用戶,產(chǎn)業(yè)集中度很低。競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)淘汰落后的運(yùn)營(yíng)商,迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開政策管制,最終在國(guó)內(nèi)形成10-15個(gè)的全國(guó)性運(yùn)營(yíng)集團(tuán)。

　�。ㄋ模┬袠I(yè)發(fā)展的主要催化劑

　　1、電信業(yè)務(wù)的完全放開

　　也就是說,廣電網(wǎng)絡(luò)可以進(jìn)入語言通話業(yè)務(wù)領(lǐng)域,利用廣電網(wǎng)絡(luò)的帶寬優(yōu)勢(shì),為客戶提供語言、數(shù)據(jù)和視頻三位一體的捆綁式服務(wù)，極大的提升用戶的粘性和ARPU值。實(shí)際上,從美國(guó)的情況來看,提供三種功能的triple-play是發(fā)展最快速的業(yè)務(wù),并迅速成為增值服務(wù)的主要業(yè)績(jī)來源。但是從目前的情況來看,語音通話向電信領(lǐng)域放開的可能性很小。

　　2、跨區(qū)域并購(gòu)的蓬勃興起

　　我們認(rèn)為通過以省為單位進(jìn)行整合是中期的發(fā)展趨勢(shì),包括近期的江蘇省有線網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)和湖南省有線網(wǎng)絡(luò)股份有線公司,最終會(huì)形成全國(guó)性的10-15個(gè)大的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)。而短期內(nèi),由于政策管制放開不會(huì)一蹴而就,整合的步伐不會(huì)非�？臁�

　　3、增值服務(wù)加速拓展

　　我們認(rèn)為數(shù)字電視增值服務(wù)在核心城市的發(fā)展最有可能成為短期數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的亮點(diǎn)。

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