2008年上半年家電行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1480.97億元，扣除非經(jīng)常性損益35.03億元，整體法下主營業(yè)務(wù)同比增長18.72%，凈利潤同比增長67.32%。行業(yè)的整體毛利率和凈資產(chǎn)收益率均穩(wěn)步上升，在面臨出口下滑、原材料漲價(jià)、勞動(dòng)力成本攀升以及人民幣升值的種種困境下，家電企業(yè)通過各種途徑努力控制成本費(fèi)用，保持了利潤的穩(wěn)定增長。

　　整體來看，家電行業(yè)的08年半年報(bào)的三大費(fèi)用率都控制在一個(gè)穩(wěn)定的水平，但進(jìn)一步來看，家電企業(yè)的上市公司在成本費(fèi)用的控制方面都有其突出的亮點(diǎn)。在行業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)和壓力時(shí)，上市公司正通過各種途徑積極努力節(jié)流，且效果顯著。

　　上半年家電行業(yè)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流回落而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升，這反映了行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)偏緊，企業(yè)現(xiàn)金為王的背景下開始實(shí)施更為嚴(yán)厲的信貸政策，加快了應(yīng)收賬款的回收。家電行業(yè)08年上半年，家電行業(yè)存貨余額同比增長34.96%，半年報(bào)中存貨周轉(zhuǎn)率近5年來首次出現(xiàn)了下滑。子行業(yè)來說，空調(diào)行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率下滑最明顯。

　　從子行業(yè)主營業(yè)務(wù)和以及凈利潤的同比增長率的變化來看，空調(diào)、洗衣機(jī)、以及小家電在經(jīng)歷了07年的快速成長后，盈利增速明顯下滑。上半年唯一的表現(xiàn)特例是充分享受了"奧運(yùn)盛宴"的彩電行業(yè)。

　　展望后市，家電行業(yè)是機(jī)會(huì)與機(jī)遇并存，下半年的盈利增速將放緩。我們給予整個(gè)家電行業(yè)"中性"評(píng)級(jí)。在選股思路上，我們建議關(guān)注兩類股票：一是對(duì)上下游有較強(qiáng)議價(jià)能力，可以轉(zhuǎn)移成本的行業(yè)龍頭，正如我們之前說強(qiáng)調(diào)的，對(duì)于不斷創(chuàng)新的龍頭企業(yè)來說，行業(yè)的機(jī)會(huì)也是行業(yè)的機(jī)遇。如格力電器、青島海爾；二是弱市中有大股東增持的股票，如海信電器、美的電器。

　　一、成本控制支撐中報(bào)成長

　　2008年上半年家電行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1480.97億元，扣除非經(jīng)常性損益35.03億元，整體法下主營業(yè)務(wù)同比增長18.72%，凈利潤同比增長67.32%。從左下圖的對(duì)比可以看出，家電行業(yè)的凈利潤增長率在整個(gè)A股的行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，上半年在"家電行業(yè)，挺�。�"的一片呼聲中，家電上市公司交出如此成績(jī)單實(shí)屬不易。從右下圖可以看出，行業(yè)的整體毛利率和凈資產(chǎn)收益率均穩(wěn)步上升，在面臨出口下滑、原材料漲價(jià)、勞動(dòng)力成本攀升以及人民幣升值的種種困境下，家電企業(yè)通過各種途徑努力控制成本費(fèi)用，保持了利潤的穩(wěn)定增長。

　　整體來看，家電行業(yè)的08年半年報(bào)的三大費(fèi)用率都控制在一個(gè)穩(wěn)定的水平，08年上半年的銷售費(fèi)用率以及管理費(fèi)用率分別為0.104和0.037，與去年基本持平。財(cái)務(wù)費(fèi)用略有上升，主要是由于上半年人民幣升值所帶來的匯兌損失。投資收益/凈利潤占比出人意料的略有上升，主要由于報(bào)告期內(nèi)TCL處置了旗下的通訊設(shè)備有限公司獲得了高額的處置收益。但進(jìn)一步來看，家電企業(yè)的上市公司在成本費(fèi)用的控制方面都有其突出的亮點(diǎn)。下表列示了家電類主要上市公司的毛利率和費(fèi)用率的變動(dòng)情況，可以看出，家電上市公司成本費(fèi)用控制效果顯著。

　　青島海爾通過擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)冰箱在高端市場(chǎng)的占有率將毛利率大幅提升3個(gè)百分點(diǎn)；黑電行業(yè)不斷完善上游產(chǎn)業(yè)鏈，通過進(jìn)軍液晶模組和屏領(lǐng)域，爭(zhēng)取更多的成本話語權(quán)，從中報(bào)反映來看，毛利率都有所改善，我們認(rèn)為隨著液晶模組的后續(xù)投產(chǎn)，成本的規(guī)模效應(yīng)將更加顯著；格力電器的銷售費(fèi)用率驟降3個(gè)百分點(diǎn)，采購和分銷網(wǎng)絡(luò)形成的規(guī)模效應(yīng)使公司的凈利潤增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于主營業(yè)務(wù)的增長；小天鵝被美的收購后，內(nèi)部管理流程進(jìn)一步規(guī)范，管理費(fèi)用率同比下降了34.51%，公司在嚴(yán)格控制日常費(fèi)用方面的成效保證了公司在主營收入下滑的情況下仍保證扣除非經(jīng)常性損益同比增長67.44%。在行業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)和壓力時(shí)，上市公司正通過各種途徑積極努力節(jié)流。

　　2，存貨周轉(zhuǎn)率下降

　　從財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，上半年家電行業(yè)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流回落而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升，這反映了行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)偏緊，企業(yè)現(xiàn)金為王的背景下開始實(shí)施更為嚴(yán)厲的信貸政策，加快了應(yīng)收賬款的回收。家電行業(yè)2008年上半年存貨余額同比增長34.96%，半年報(bào)中存貨周轉(zhuǎn)率近5年來首次出現(xiàn)了下滑。子行業(yè)來說，空調(diào)行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率下滑最明顯，這與空調(diào)行業(yè)07冷年度的高度景氣以及08冷年度的銷售不暢密切相關(guān)，07冷年度的高度景氣使得各大空調(diào)廠商擴(kuò)大產(chǎn)能，而08年通脹壓力，涼夏等因素迫使空調(diào)行業(yè)面臨高庫存的威脅，而明年空調(diào)能效比的提升又將給低能效比的空調(diào)庫存帶來一定壓力。

　　從子行業(yè)主營業(yè)務(wù)和以及凈利潤的同比增長率的變化來看，空調(diào)、洗衣機(jī)、以及小家電在經(jīng)歷了07年的快速成長后，盈利增速明顯下滑，而如果扣除S*ST長嶺和澳柯瑪?shù)挠绊�，冰箱行業(yè)2008年上半年的盈利增速也勉強(qiáng)與去年中期持平。上半年唯一的表現(xiàn)特例是充分享受了"奧運(yùn)盛宴"的彩電行業(yè)。

　　空調(diào)：內(nèi)銷不盡如人意

　　2008冷年度空調(diào)銷量6864.4萬臺(tái)，同比增長10.71%，增速比去年回落4個(gè)百分點(diǎn)左右。其中出口3759.56萬臺(tái)，同比增長13.42%。依然保持了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的增長勢(shì)頭。受到次貸危機(jī)的影響，出口逐漸轉(zhuǎn)向日本，阿根廷以及巴西等新興市場(chǎng)。因受到通脹因素以及涼夏的影響，空調(diào)行業(yè)08冷年度內(nèi)銷3104.84萬臺(tái)，增速大幅回落。

　　內(nèi)銷從4月份開始就急速下滑，這和5月份的地震，6，7月份南方的涼夏天氣以及房地產(chǎn)景氣度的明顯回落密切相關(guān)。行業(yè)庫存從4月份開始就備受矚目，08年中報(bào)所披露的空調(diào)行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率明顯下滑。預(yù)收賬款總量也出現(xiàn)了回落，其中以預(yù)收賬款著稱的格力電器08年半年報(bào)披露的預(yù)收賬款同比下降45.37%，反映出了在宏觀經(jīng)濟(jì)政策偏緊的情況下，終端銷售商面臨一定的資金周轉(zhuǎn)壓力。

　　冰箱：產(chǎn)品升級(jí)與家電下鄉(xiāng)齊頭并進(jìn)

　　冰箱08年上半年銷量同比增長17.05%，其中內(nèi)銷同比增長22.73%。與空調(diào)行業(yè)不同的是，冰箱上半年內(nèi)銷喜人。一二級(jí)市場(chǎng)主要依靠開拓高端產(chǎn)品市場(chǎng)，提升產(chǎn)品盈利能力；三四級(jí)市場(chǎng)在"家電下鄉(xiāng)"政策的支持下，需求呈爆發(fā)性增長。三四級(jí)市場(chǎng)由于受到價(jià)格的限制對(duì)企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)有限，而一二級(jí)市場(chǎng)高端產(chǎn)品的研發(fā)是提升公司毛利率的主要原因。根據(jù)中華商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2008年上半年國內(nèi)重點(diǎn)城市冰箱銷售呈上升趨勢(shì)，且對(duì)開門及多門冰箱銷售量同比增長49.93%，成為新的增長亮點(diǎn)。如下圖，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所引發(fā)的高端市場(chǎng)的快速增長，08年半年報(bào)冰箱行業(yè)毛利率和凈利率均小幅攀升，冰箱行業(yè)的盈利能力不斷提高。以冰箱市場(chǎng)的龍頭企業(yè)青島海爾為例，冰箱業(yè)務(wù)一直以來堅(jiān)持自主品牌出口，并在美國市場(chǎng)嘗試推行"卡薩帝"的高端品牌。半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司上半年冰箱業(yè)務(wù)總額已超過空調(diào)，毛利率也同比提高了7個(gè)百分點(diǎn)。這與公司堅(jiān)持走高端路線密切相關(guān)，

　　彩電：價(jià)格戰(zhàn)中業(yè)績(jī)回暖

　　上半年彩電行業(yè)，尤其是液晶電視經(jīng)歷了一個(gè)價(jià)跌量升的過程。從彩電銷量的月度推移圖上可以看出，隨著奧運(yùn)會(huì)的臨近，彩電二季度迎來了銷售旺季尤其是平板電視，銷量上升明顯。根據(jù)中華商務(wù)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，液晶電視08年上半年銷量同比大幅增長40.85%，而CRT銷量同比下滑13個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)國家信息中心的數(shù)據(jù)顯示，平板電視銷售量增長速度明顯提升，占彩電整體銷售量的比例已經(jīng)接近70%,比去年同期提高16.62個(gè)百分點(diǎn)，重點(diǎn)城市彩電平板化已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，彩電整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變已經(jīng)基本完成，如果加上7、8月份奧運(yùn)會(huì)召開的進(jìn)一步影響以及可以預(yù)見的銷售渠道十一降價(jià)強(qiáng)力促銷，重點(diǎn)城市平板電視銷售量占有比例有望提前達(dá)到或接近80%，平板電視將成為中國彩電第一大市場(chǎng)。

　　這一系列數(shù)據(jù)恰好印證了我們之前對(duì)于彩電業(yè)趨勢(shì)的判斷。然而外資品牌上半年卻打起了以前并不擅長的價(jià)格戰(zhàn)，尤其在大規(guī)格平板電視領(lǐng)域，與市場(chǎng)平均價(jià)格水平相比，降幅更是超過到了50%。受進(jìn)口品牌價(jià)格大幅度調(diào)整和銷售渠道壓力，2008年上半年平板彩電整體價(jià)格回落迅速。在市場(chǎng)占有率方面，中外資品牌進(jìn)入了膠著競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

　　所幸的是彩電上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了喜人的回暖，凈利潤增長率大幅提高，毛利率和銷售凈利率均穩(wěn)步攀升，且隨著海信，長虹等國產(chǎn)品牌在產(chǎn)業(yè)鏈上有的投入，企業(yè)的成本控制的規(guī)模效應(yīng)將在下半年或明年初見成效，面對(duì)外資品牌發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)取更多的優(yōu)勢(shì)。

　　三、估值與投資建議

　　雖然上半年家電類上市公司通過產(chǎn)品升級(jí)，嚴(yán)控成本等措施將保持了利潤的穩(wěn)定增長，但存貨周轉(zhuǎn)率下降，主營業(yè)務(wù)收入增幅低于預(yù)期也充分反映了家電行業(yè)所面對(duì)的內(nèi)銷不景氣，外資品牌虎視眈眈的"內(nèi)憂外患"。展望后市，家電行業(yè)是機(jī)會(huì)與機(jī)遇并存。

　　一方面，上半年所面臨的人民幣升值、原材料漲價(jià)等困境正逐步好轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)面上，由于CPI,PPI的逐步回落，通脹壓力也將減緩。經(jīng)濟(jì)決策如果明確向"保增長"的方向運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)政策的適度放松有利于緩解上市公司的資金周轉(zhuǎn)壓力，且下半年有中秋節(jié)，十一黃金周等中長假期。

　　但另一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速增長已成"昨日黃花"，房地產(chǎn)降價(jià)的預(yù)期引起了房地產(chǎn)需求量的萎縮，同時(shí)次貸危機(jī)的爆發(fā)迫使歐美等國的房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度快速回落。國內(nèi)和國際房產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)給家電行業(yè)的銷售帶來的負(fù)面影響不可避免。主要子行業(yè)中，空調(diào)在下半年的銷量歷年都是低位運(yùn)行，且明年能效比的提升會(huì)給下半年的低能效產(chǎn)品帶來巨大的庫存壓力，因此盈利增速將進(jìn)一步回緩；彩電行業(yè)雖然受益于產(chǎn)品升級(jí)，但外資品牌的價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于國內(nèi)品牌的市場(chǎng)占有率來說是一個(gè)巨大的威脅。

　　從估值的角度來看，以2008年9月11日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)，申萬家用電器行業(yè)07年靜態(tài)PE為24倍，08年動(dòng)態(tài)市盈率為12.47倍，09年動(dòng)態(tài)市盈率為9.39倍。而整個(gè)A股08，09年的動(dòng)態(tài)市盈率分別在14倍和11倍左右，如果這樣來比較，家電行業(yè)的估值已經(jīng)具有吸引力，但是需要考慮的是目前分析師所預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的大多是行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)上市公司，而如果考慮到整個(gè)行業(yè)的估值水平，我們認(rèn)為將高于上述的預(yù)測(cè)市盈率。綜上所述，我們給予整個(gè)家電行業(yè)"中性"評(píng)級(jí)此輪大盤的快速深幅回調(diào)也使得行業(yè)中個(gè)股的機(jī)會(huì)凸顯，一些行業(yè)龍頭公司的動(dòng)態(tài)市盈率更是與國際水平接軌。

　　在選股思路上，我們建議關(guān)注兩類股票：一是對(duì)上下游有較強(qiáng)議價(jià)能力，可以轉(zhuǎn)移成本的行業(yè)龍頭，正如我們之前說強(qiáng)調(diào)的，對(duì)于不斷創(chuàng)新的龍頭企業(yè)來說，行業(yè)的機(jī)會(huì)也是行業(yè)的機(jī)遇。如格力電器、青島海爾；二是弱市中有大股東增持的股票，如海信電器、美的電器。

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