2008年上半年特別是第二季度，是國(guó)內(nèi)家電行業(yè)較為困難的時(shí)期。年初被寄予厚望的國(guó)內(nèi)需求，在二季度出現(xiàn)了下滑甚至掉入負(fù)增長(zhǎng)，由拉動(dòng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ψ優(yōu)橥侠墼鲩L(zhǎng)的負(fù)擔(dān)。其中空調(diào)下滑最為明顯，冰箱次之，洗衣機(jī)再次，CRT彩電內(nèi)銷受惠于"家電下鄉(xiāng)"政策出現(xiàn)回暖，液晶電視在奧運(yùn)拉動(dòng)下也實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。

　　家電行業(yè)上市企業(yè)2008年上半年報(bào)中，白色家電整體呈強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱的態(tài)勢(shì)，格力電器和美的電器銷售收入增速明顯高于青島海爾和ST科龍，利潤(rùn)水平也比其他白電企業(yè)要高。國(guó)內(nèi)黑色家電企業(yè)仍然以生產(chǎn)CRT彩電為主，而2008年液晶電視對(duì)CRT彩電的替代已經(jīng)非常明顯，對(duì)國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)來(lái)說(shuō)，上半年是仍然是忍受煎熬的時(shí)期。小家電是三個(gè)子行業(yè)中銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)最好的，九陽(yáng)股份和蘇泊爾均實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。

　　上半年家電產(chǎn)品價(jià)格均有不同程度的上漲，在原材料成本尚未傳導(dǎo)到銷售產(chǎn)品時(shí)，毛利率出現(xiàn)了小幅上漲，同時(shí)也帶動(dòng)銷售凈利率的提升，而部分廠商在奧運(yùn)期間的廣告支出拉高了銷售費(fèi)用。白色家電和小家電的龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)較好，占用上下游資金較多，有息負(fù)債較少。白色家電周轉(zhuǎn)率比黑色家電高，小家電中九陽(yáng)股份周轉(zhuǎn)位居整個(gè)家電行業(yè)第一。由此導(dǎo)致白色家電和小家電龍頭企業(yè)2008年上半年的凈資產(chǎn)收益率明顯高于其他企業(yè)。

　　目前家電行業(yè)平均PE水平為12.33倍，整體PB水平為2.15倍，從歷史的角度來(lái)看，估值水平已經(jīng)基本進(jìn)入安全區(qū)域。個(gè)股來(lái)看，也可以得出同樣結(jié)論。格力電器動(dòng)態(tài)市盈率10.5倍，市凈率2.98倍，美的電器市盈率10.48倍，市凈率3.64倍，青島海爾市盈率13.12倍，市凈率1.79倍，均處于歷史性的低位。從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，目前股價(jià)的安全邊際較高。

　　上半年影響家電行業(yè)的負(fù)面因素主要有原材料成本上漲、人民幣持續(xù)升值和內(nèi)需下滑等，這也可以從上半年相關(guān)數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證。但從7月份開(kāi)始，情況發(fā)生了一些變化。在石油價(jià)格沖高回落后，原材料價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)得到遏制，部分原材料價(jià)格出現(xiàn)下跌。人民幣兌美元和對(duì)日元的升值速度在放慢，消費(fèi)者信心仍然處于低位但有小幅回升。這些變化對(duì)家電行業(yè)三季度業(yè)績(jī)不會(huì)有太大影響，但如果趨勢(shì)得以持續(xù)，將對(duì)四季度和明年增長(zhǎng)有較大的提振，我們將緊密跟蹤。

　　在對(duì)行業(yè)的投資評(píng)級(jí)上，我們?nèi)匀怀种?jǐn)慎態(tài)度，但將緊密跟蹤可能影響行業(yè)性變化的因素。相對(duì)而言，較為看好行業(yè)龍頭企業(yè)格力電器、美的電器和青島海爾，及能有效規(guī)避行業(yè)負(fù)面影響的小家電龍頭九陽(yáng)股份和蘇泊爾。

　　內(nèi)需不能承受增長(zhǎng)之重任

　　2007年底，各機(jī)構(gòu)發(fā)布的家電行業(yè)2008年策略報(bào)告里，均把行業(yè)機(jī)會(huì)放在內(nèi)需，認(rèn)為內(nèi)需是家電行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α３隹谑苋嗣駧派�值和美�?guó)次級(jí)債貸款影響，將會(huì)明顯放緩。

　　2008年半年已經(jīng)過(guò)去，曾經(jīng)被寄予厚望的內(nèi)需表現(xiàn)不如人意。一季度內(nèi)需還保持正的增長(zhǎng)，似乎朝預(yù)料的方向發(fā)展，但二季度峰回路轉(zhuǎn)，增速一路下跌，甚至進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域。

　　白色家電銷量下滑趨勢(shì)較為明顯，空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)的銷售增速均出現(xiàn)回落，其中空調(diào)調(diào)整最為明顯，冰箱次之，洗衣機(jī)最好。

　　空調(diào)銷量增速?gòu)娜ツ昴甑椎?0%直接下降到年初的10%左右，進(jìn)而下跌到二季度的-10%，接連下了三個(gè)臺(tái)階。上半年空調(diào)實(shí)現(xiàn)銷售4529萬(wàn)臺(tái)，同比僅增加5.11%。

　　冰箱情況稍好，在二月銷量下滑后，三月四月出現(xiàn)40%和20%左右的增長(zhǎng)，但六月也開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。上半年冰箱累計(jì)銷售2593萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)17.5%。

　　洗衣機(jī)最為平穩(wěn)，2008年上半年除二月份增長(zhǎng)10%外，其余月份增速均超過(guò)20%，甚至高于2007年全年的平穩(wěn)水平。上半年洗衣機(jī)累計(jì)銷售1898萬(wàn)臺(tái)，同比提高20.66%。

　　內(nèi)銷是白色家電銷量下滑的主要原因。上半年空調(diào)內(nèi)銷1855萬(wàn)臺(tái)，同比僅增長(zhǎng)1.33%，出口2674萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)7.9%，年初被寄予厚望的國(guó)內(nèi)銷售，增速大大低于出口。

　　白色家電內(nèi)需下滑的原因有：居民實(shí)際購(gòu)買力下降同時(shí)輔以消費(fèi)傾向降低、新房銷售下滑和氣溫偏低。其中洗衣機(jī)主要受居民購(gòu)買力和新房銷售的影響，冰箱和空調(diào)同時(shí)受氣溫影響，尤以空調(diào)為甚。居民購(gòu)買力和消費(fèi)傾向變化較慢，但上半年對(duì)家電行業(yè)各個(gè)產(chǎn)品無(wú)疑都有不同程度的負(fù)面影響，類似家電行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　進(jìn)入2008年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑，上半年房地產(chǎn)銷售面積比去年同期下降7.35%。在需求不振的壓力下，雖然房?jī)r(jià)有所回落，但成交量并沒(méi)有明顯放大，整體仍呈下降趨勢(shì)。

　　對(duì)空調(diào)和冰箱等受氣溫影響較大的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在正常年份，4月份全國(guó)氣溫普遍回升，將進(jìn)入銷售旺季，今年也確實(shí)如此，各生產(chǎn)企業(yè)對(duì)今年也較為樂(lè)觀。但5月和6月風(fēng)云突變，由于南方大范圍持續(xù)大雨，并隨后蔓延到東北地區(qū)，全國(guó)范圍內(nèi)各大區(qū)域氣溫均明顯低于去年同期水平，導(dǎo)致零售終端壓力驟大，并很快傳導(dǎo)到生產(chǎn)企業(yè)。

　　上半年空調(diào)和冰箱產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，推高了庫(kù)存水平。其中空調(diào)產(chǎn)量增長(zhǎng)6.2%，比銷量增速高1個(gè)百分點(diǎn)，使空調(diào)庫(kù)存上半年一直維持在1000萬(wàn)臺(tái)以上。冰箱庫(kù)存前5月增加較快，雖然6月增速有所回落，上半年仍然比去年同期增長(zhǎng)20%。洗衣機(jī)庫(kù)存在去年大幅增長(zhǎng)，達(dá)到120萬(wàn)臺(tái)左右之后，基本維持不變。

　　主要財(cái)務(wù)指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)

　　從各上市公司已經(jīng)公布的半年報(bào)來(lái)看，收入增速參差不齊。白色家電企業(yè)整體呈強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱的態(tài)勢(shì)，刨去美的電器新并表小天鵝冰洗業(yè)務(wù)的影響，空調(diào)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和格力電器基本一致，高于青島海爾和ST科龍的增速。

　　黑色家電中，四川長(zhǎng)虹增長(zhǎng)較快，主要受新合并華意壓縮、美菱股份等公司的影響，其彩電業(yè)務(wù)下滑了1.8%，其余企業(yè)增長(zhǎng)緩慢甚至負(fù)增長(zhǎng)。這主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)困于CRT業(yè)務(wù)，液晶電視市場(chǎng)幾乎全被外資品牌占領(lǐng)。

　　小家電企業(yè)是三個(gè)子行業(yè)中增長(zhǎng)最快的，其中九陽(yáng)股份更是以130%的增長(zhǎng)位居全行業(yè)第一，蘇泊爾和德豪潤(rùn)達(dá)增速也分別達(dá)到32%和60%。

　　白電行業(yè)利潤(rùn)向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象更為明顯，格力、美的和青島海爾的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別達(dá)到106.83%、39.42%和50.89%，ST科龍和澳柯瑪則大幅下降。整體來(lái)說(shuō)，黑色家電利潤(rùn)呈回升態(tài)勢(shì)，由于前期基數(shù)較低，增速很快。TCL利潤(rùn)增長(zhǎng)8倍以上，主要來(lái)自于出售無(wú)錫低壓電器獲得的股權(quán)收益。小家電行業(yè)龍頭企業(yè)蘇泊爾和九陽(yáng)股份凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)49%和105%，德豪潤(rùn)達(dá)和伊立浦等出口型企業(yè)凈利潤(rùn)下滑。

　　資產(chǎn)負(fù)債率差別較大，ST廈華和ST科龍負(fù)債率在100%以上，小家電行業(yè)的兩家主要企業(yè)蘇泊爾和九陽(yáng)股份負(fù)債率非常低，權(quán)益乘數(shù)接近1。ST廈華和ST科龍的負(fù)債大多是有息負(fù)債，蘇泊爾和九陽(yáng)股份均為無(wú)息負(fù)債。

　　相對(duì)而言，白電企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均比黑電企業(yè)高，小家電行業(yè)內(nèi)部差別較大，九陽(yáng)股份一枝獨(dú)秀，蘇泊爾和華帝股份處于中游，德豪潤(rùn)達(dá)和伊立浦則低于行業(yè)水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有類似規(guī)律。九陽(yáng)股份固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于其他企業(yè)，來(lái)自其較低的固定資產(chǎn)，很多業(yè)務(wù)均采用外包生產(chǎn)。

　　綜合而言，家電企業(yè)上市公司2008年凈資產(chǎn)收益率和去年同期相比大多有所提高。行業(yè)內(nèi)盈利情況較好的企業(yè)如格力電器、美的電器、青島海爾、合肥三洋、九陽(yáng)股份等企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均在高位有所提升，反映出行業(yè)內(nèi)部在繼續(xù)整合。

　　估值水平已經(jīng)較為安全

　　經(jīng)過(guò)2007年十月以來(lái)股價(jià)的持續(xù)下跌，家電企業(yè)的估值水平已經(jīng)進(jìn)入歷史性較為安全的區(qū)域。從家電行業(yè)歷史估值來(lái)看，目前行業(yè)平均PE水平為12.33倍，而此前2006年以來(lái)最低的估值水平在15倍左右，已經(jīng)有了一定的安全邊際。

　　從個(gè)股來(lái)看，也有類似特點(diǎn)。各主要企業(yè)PE水平均進(jìn)入歷史較高最低譜位內(nèi)，PB水平則還有一定空間，但也處于歷史低位。

　　情況或?qū)�發(fā)生變化

　　從上市公司已經(jīng)公布的半年報(bào)來(lái)看，原材料價(jià)格上漲、人民幣匯率上升、國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)下滑是董事會(huì)報(bào)告里經(jīng)常提到的影響上半年業(yè)績(jī)的因素。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，也確實(shí)如此。

　　2008年上半年，石油價(jià)格不斷攀升，一度上漲到140美元/桶，同比增長(zhǎng)近一倍。除不銹鋼和電解銅價(jià)格較為穩(wěn)定外，鍍鋅板、冷軋薄板和PP及ABS塑料等家電主要原料的價(jià)格均出現(xiàn)較大幅度的上漲。

　　但從7月開(kāi)始，原材料價(jià)格出現(xiàn)變化。首先是油價(jià)，開(kāi)始從高位回落，目前已經(jīng)跌到100美元/桶左右。不銹鋼和電解銅價(jià)格繼續(xù)保持穩(wěn)定，冷軋薄板和鍍鋅板價(jià)停止上漲，塑料價(jià)格則出現(xiàn)回落，特別是廣州扁絲級(jí)PP，價(jià)格下滑達(dá)800元。

　　2008年以來(lái)，消費(fèi)者信心出現(xiàn)明顯下滑，目前仍處于較低的位置。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的7月份數(shù)據(jù)來(lái)看，出現(xiàn)了小幅回升，是否趨勢(shì)向上，還需要再跟蹤。

　　對(duì)于價(jià)格生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存原材料水平一般夠兩到三個(gè)月生產(chǎn)使用。也就是說(shuō)，原材料價(jià)格傳導(dǎo)到產(chǎn)品成本的時(shí)間大約為一個(gè)季度左右。家電企業(yè)今年一季度利潤(rùn)水平較好，二季度則出現(xiàn)了下滑，中間就是原材料價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)間。對(duì)三季度的利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，使用的是二季度購(gòu)買的成本，三季度報(bào)恐不樂(lè)觀。如果目前原材料價(jià)格向下的趨勢(shì)得到確認(rèn)，四季度成本壓力將有望好轉(zhuǎn)。

　　匯率方面，人民幣兌美元趨勢(shì)反轉(zhuǎn)還為時(shí)尚早，但升值速度變慢對(duì)家電企業(yè)出口就是利好。三季度和四季度人民幣匯率走勢(shì)還存在較大不確定性，我們將保持跟蹤。國(guó)內(nèi)需求同樣如此，此次經(jīng)濟(jì)下滑，從終端消費(fèi)品需求下降開(kāi)始，繼而傳導(dǎo)到中游的機(jī)械等投資品，再傳導(dǎo)到上游的鋼鐵和煤炭，然后再啟動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)上升。

　　不確定的是，一輪經(jīng)濟(jì)周期是否這么快就完成，終端需求什么時(shí)候能夠啟動(dòng)。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)如果能得到時(shí)間確認(rèn)，將是家電企業(yè)業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)點(diǎn)。同時(shí)，還需要房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，予以充分的配合。

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