分級基金是怎么淪落到今天這般地步的？

• 2018年7月19日 ZhangHongYuan來源：第一財經(jīng)日報 618 35
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  2018-2023年私募基金市場投資機會及企業(yè)IPO上市環(huán)境綜合評估報告

  2017年隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、國企改革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的持續(xù)推進(jìn)，舊泡沫將被逐步刺破，經(jīng)濟將在各種不確定和沖擊中構(gòu)筑新的增長動力。目前國內(nèi)面臨如傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、非金融國有企業(yè)的高杠桿...

在公募基金20年歷史上，恐怕再沒有一類產(chǎn)品像分級基金這般命運多舛、備受爭議。

比如，單單杠桿這一條，便包括了初始杠桿、實際杠桿，實際杠桿時時變動;又如，由于子份額同時擁有凈值和價格兩種估值指標(biāo)，而價格還受到投資者情緒、市場供需等因素影響，因此會出現(xiàn)偏離凈值的情況。

并且，對于A、B份額均上市交易的分級基金而言，往往具有配對轉(zhuǎn)換機制，即場內(nèi)母基金可按初始份額配比拆分為子份額，同時子份額也可按相同比例合成為場內(nèi)母基金。而整體折溢價則都會帶來套利機會，包括折價套利機會和溢價套利機會。

需要看到的是，杠桿助漲助跌的特性使得B類份額凈值在市場下跌過程中加速下滑，這樣極有可能出現(xiàn)B類份額的杠桿快速擴大，凈值無法覆蓋A類份額的約定收益率。因此，為了使這種風(fēng)險最小化，分級基金常帶有向下折算機制。

目前市場上對于向下折算的方式較為統(tǒng)一，均采用三類凈值歸1、B類份額折算前后保持資產(chǎn)相等、新增的A類份額折算成場內(nèi)母基金的折算方法。

在閾值0.25的設(shè)定下，當(dāng)發(fā)生向下折算時，約有75%的A類份額會以母基金的形式返還給持有人，這相當(dāng)于債券提前償還的條款。因此，向下折算是對A類份額本金的保護(hù)。

但是，戲劇性的一幕是，下折這一本屬于保護(hù)性措施的條款，卻也被一些投資者誤認(rèn)為是分級B大跌災(zāi)難的根源。

2015年7月，轉(zhuǎn)債進(jìn)取在觸發(fā)下折后創(chuàng)下虧損84%的歷史慘案，分級B也瞬間成了“洪水猛獸”，投資者一時間“談B色變”。

在那種情況下，“下折”成為魔咒，B份額遭到大面積的恐慌性拋售，導(dǎo)致分級基金整體出現(xiàn)較大程度的折價。

分級基金落幕

2015年，經(jīng)歷上半年的飆漲，股市異常波動后，分級基金規(guī)模又回落至1000多億元的水平。

從鼎盛到落寞，不消一年的光景，分級基金就顯得過于冷清了。規(guī)?？s水、投資者贖回、轉(zhuǎn)型LOF(上市型開放式基金)甚至清盤，分級基金正在經(jīng)歷著與大牛市時截然不同的情形。而且，發(fā)生了誤買分級B下折造成虧損，投資者大鬧基金公司的一幕。

按照分級基金合同的下折觸發(fā)條款，當(dāng)B份額凈值跌到0.25(可轉(zhuǎn)債是0.45)及以下時，將會觸發(fā)下折以保護(hù)A份額的權(quán)益。在這個過程中，一旦有投資者誤買下折或臨近下折的分級B，將會面臨40%的虧損。

而分級基金的這一機制也遭到投資者的廣泛詬病。在下折基準(zhǔn)日，除開盤停牌1小時外仍然可以買入，很多不熟悉規(guī)則的投資者便買入了下折日暴漲的分級基金，從而遭受損失。

“合理情況下，分級基金應(yīng)該保持穩(wěn)定的折價或溢價，而接近下折時溢價會越來越高。大跌時凈值急劇下跌，接近下跌時杠桿約有5倍，意味著當(dāng)標(biāo)的指數(shù)下跌2%以上時，B份額就會跌去10%以上。但跌停板限制跌不了10%以上，導(dǎo)致被動溢價越來越高，最終導(dǎo)致溢價超過100%?！狈旨壔饘I(yè)人士向記者分析，正是由于大幅的溢價導(dǎo)致了巨額的虧損。

而如果不是市場連續(xù)暴跌，B份額是不可能產(chǎn)生超過100%的溢價，也就不可能造成巨額的虧損。

在轉(zhuǎn)債進(jìn)取下折的案例中，截至2015年7月7日，轉(zhuǎn)債進(jìn)取份額收盤價為0.638元，溢價率高達(dá)101.26%，這就最后導(dǎo)致了超過80%的虧損。

后來，針對分級B下折虧損問題，深交所也指出，由于近期市場情況較為極端，分級基金下折前B份額的價格相對凈值存在較大幅度的溢價(最高溢價高達(dá)100%以上)，而B份額下折時按照基金凈值進(jìn)行折算，且B份額復(fù)盤的開盤價也是按照前一工作日凈值作為參考值，故價格與凈值之間的溢價空間被抹平，價格可能出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

一面是分級基金的工具性運用，另一面也有投資者不懂投資規(guī)則導(dǎo)致的巨虧。在極端行情下分級基金B(yǎng)份額下折造成的巨額損失面前，證監(jiān)會對分級基金祭出了“殺器”：分級基金申報暫緩，等待相關(guān)政策落地。

“分級基金的機制比較復(fù)雜，普通投資者不易理解，前期市場也出現(xiàn)一些新情況。目前證監(jiān)會暫緩此類產(chǎn)品的注冊工作，相關(guān)部門也在研究有關(guān)政策?！弊C監(jiān)會相關(guān)人士當(dāng)時表示。

此后，滬深交易所發(fā)布對分級基金的指引，其中上交所在指引中重點提到，借鑒股指期貨、融資融券等高風(fēng)險金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)在投資者適當(dāng)性管理方面的經(jīng)驗與做法，設(shè)立投資者30萬元證券類資產(chǎn)門檻，并要求個人投資者和一般機構(gòu)投資者在開通分級基金交易及相關(guān)權(quán)限前需通過會員綜合評估并簽署《分級基金投資風(fēng)險揭示書》。此外，要求強化風(fēng)險警示措施，提高投資者風(fēng)險警示的針對性和有效性。自2017年5月1日起施行。

去年“五一”后，分級基金新規(guī)正式實施，由于B份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處于折價狀態(tài)。同時，分級基金總體規(guī)模較新規(guī)前有所下降，成交額也大幅下降，新規(guī)威力顯現(xiàn)。

2018年4月30日，資管新規(guī)正式發(fā)布，明確公募產(chǎn)品不得分級，分級基金落幕進(jìn)入倒計時。

成也杠桿，敗也杠桿?；叵敕旨壔鸬陌l(fā)展歷程，杠桿曾是天使，也是魔鬼。但不可否認(rèn)的是，下折慘案很大程度上是投資者不懂規(guī)則所致。分級基金投教工作的缺位，也成為分級覆滅的一個注腳。

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