2023上半年債券市場(chǎng)回顧：國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)走勢(shì)可謂“兩波三折”

• 陳博 2023年10月11日 來源：中研網(wǎng) 1477 98
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2023年上半年，利率債收益率跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比動(dòng)能先快后慢、銀行間流動(dòng)性水平前緊后松的特征，呈現(xiàn)出先上后下的“兩個(gè)波段”走勢(shì)。截至6月末，1年期和10年期國(guó)債收益率分別為1.8723%和2.6351%，較去年末下行20BP和22BP，波動(dòng)區(qū)間分別為[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.

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2023年上半年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)走勢(shì)可謂“兩波三折”，經(jīng)濟(jì)基本面觸底回暖，信用擴(kuò)張速度先快后慢，資金面前緊后松，債券市場(chǎng)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能變化整體一致，對(duì)復(fù)蘇節(jié)奏的判斷成為交易的勝負(fù)手。展望下半年，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼后，經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)修復(fù)，對(duì)于增長(zhǎng)動(dòng)能的判斷仍是影響利率的關(guān)鍵因素。復(fù)蘇信號(hào)建議關(guān)注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、居民和政府部門加杠桿行為和PPI環(huán)比走勢(shì)變化。

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2023年上半年，利率債收益率跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比動(dòng)能先快后慢、銀行間流動(dòng)性水平前緊后松的特征，呈現(xiàn)出先上后下的“兩個(gè)波段”走勢(shì)。截至6月末，1年期和10年期國(guó)債收益率分別為1.8723%和2.6351%，較去年末下行20BP和22BP，波動(dòng)區(qū)間分別為[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.33%]，振幅32BP和49BP。具體來看，上半年的利率債走勢(shì)又可分為三個(gè)“階段”。

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第一階段為年初至春節(jié)前，利率債收益率快速上行。市場(chǎng)交易的主要邏輯是疫后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁反彈、信貸投放“開門紅”掣肘狹義流動(dòng)性大幅寬松，“強(qiáng)預(yù)期”推動(dòng)利率整體上行、曲線走陡，10年國(guó)債收益率快速上行12BP至2.93%，高于政策利率18BP。

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第二階段為春節(jié)后至2月末，利率債收益率橫盤震蕩。節(jié)后信貸投放仍然積極，但基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)靜待兩會(huì)政策，多空力量均衡，10年國(guó)債收益率上行乏力，在2.85%～2.93%橫盤整理，短端1年期國(guó)債利率受春節(jié)前后資金波動(dòng)加劇的影響快速上行17BP至上半年高點(diǎn)2.33%，曲線快速平坦化。

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第三階段是3月至6月末，利率債收益率全線下行。利多因素有三：一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比轉(zhuǎn)弱、信貸投放節(jié)奏放緩、通脹數(shù)據(jù)探底等宏觀信號(hào)凸顯總需求恢復(fù)不及預(yù)期；二是政策刺激相對(duì)溫和，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率的市場(chǎng)預(yù)期偏弱；三是央行降準(zhǔn)25BP、商業(yè)銀行下調(diào)存款利率、降息10BP等，營(yíng)造了平穩(wěn)偏松的資金環(huán)境，推動(dòng)配置和交易力量積極買入。債券收益率全曲線向下，10年期國(guó)債收益率向下突破MLF利率，最低觸及2.60%整數(shù)關(guān)口，期限利差溫和走擴(kuò)。

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上半年信用債在“資產(chǎn)荒”的主線下表現(xiàn)優(yōu)異，收益率整體下行，信用利差壓縮。從需求端來看，春節(jié)后銀行理財(cái)贖回潮逐步緩解，機(jī)構(gòu)負(fù)債端企穩(wěn)推動(dòng)配置節(jié)奏回歸，驅(qū)動(dòng)去年年末快速上行的信用利差得到修復(fù)。從供給端來看，今年以來的復(fù)蘇成色以消費(fèi)為主導(dǎo)，社融結(jié)構(gòu)顯示出消費(fèi)對(duì)融資需求的提振效果并不顯著，具體體現(xiàn)為信用債發(fā)行意愿偏低，優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)仍然缺失。2023年上半年，信用債累計(jì)凈融資額為3659億元，處于近年同期偏低水平。截至6月末，3年期AAA、AA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率分別為2.7814%和3.4198%，較去年末下行39BP和58BP；等級(jí)利差由去年末的83BP下行至64BP，下行幅度21BP；3年期AAA級(jí)中短期票據(jù)與同期限國(guó)債的信用利差由去年末的77BP下行至56BP，下行幅度19BP。

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具體來看，1月由于贖回潮仍有余震、疊加機(jī)構(gòu)對(duì)復(fù)蘇動(dòng)能偏強(qiáng)的一致預(yù)期，配置意愿相對(duì)謹(jǐn)慎，僅高等級(jí)、短久期的信用債有所下行。2月銀行理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)回升、銀行間資金利率未進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑叹闷谛庞脗紫⒖臻g不足，著眼于年度配置的票息策略推動(dòng)期限利差和等級(jí)利差快速收窄。3月，贖回潮緩解，信用債發(fā)行仍未恢復(fù)季節(jié)性水平，資產(chǎn)荒進(jìn)一步推動(dòng)中低等級(jí)、中長(zhǎng)期限信用債收益率下行。4月以來，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)向疲弱、區(qū)域城投輿情再次發(fā)酵，反映出地方財(cái)政和金融資源的擴(kuò)張受到制約，寬信用節(jié)奏邊際放緩。另一方面，銀行間資金面邊際轉(zhuǎn)松，杠桿票息策略成為機(jī)構(gòu)主流觀點(diǎn)，銀行間質(zhì)押式回購規(guī)模在6月初一度突破8.5萬億元。信用債收益率延續(xù)下行，信用利差維持低位，等級(jí)利差走擴(kuò)。

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2023年是疫情防控政策優(yōu)化后的復(fù)蘇之年，債券市場(chǎng)交易主線從防疫政策優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的短期沖擊轉(zhuǎn)向到高質(zhì)量發(fā)展要求對(duì)潛在增速水平的長(zhǎng)期影響。展望下半年，地產(chǎn)行業(yè)仍處于平穩(wěn)恢復(fù)期，如果增量政策落地節(jié)奏偏慢，內(nèi)需復(fù)蘇的強(qiáng)度將相對(duì)溫和。另一方面，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融條件、通脹水平的影響逐步顯現(xiàn)，外需企穩(wěn)面臨諸多挑戰(zhàn)。整體來看，經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)節(jié)奏變化和增量政策作用效果將是債券市場(chǎng)走勢(shì)的主要影響因素，緊盯的線索是地產(chǎn)、消費(fèi)和通脹的反彈高度。

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當(dāng)前的宏觀環(huán)境具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率磨底、通脹壓力較小、海外存在衰退風(fēng)險(xiǎn)的特征，有關(guān)逆周期政策的市場(chǎng)預(yù)期逐步提升。展望未來，宏觀政策預(yù)計(jì)仍將保持戰(zhàn)略定力，財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒃诙唐谠鲩L(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)改善之間尋求平衡，持續(xù)性的大規(guī)模擴(kuò)張落地可能性不高。在總需求偏弱和政策力度溫和的組合下，長(zhǎng)期來看，債券利率中樞下行的確定性較高；短期來看，受到市場(chǎng)預(yù)期、微觀結(jié)構(gòu)變化等影響，收益率或維持震蕩波動(dòng)態(tài)勢(shì)，這意味著波段操作難度加大；策略方面，理解并跟蹤政策出臺(tái)的節(jié)奏和效果，將有助于研判債券走勢(shì)方向。

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在降息預(yù)期兌現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)于提振基本面和信用擴(kuò)張的增量政策更為敏感，傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建作為重要的逆周期調(diào)節(jié)工具，仍被寄予厚望。但是房地產(chǎn)領(lǐng)域兼具周期性和結(jié)構(gòu)性，短期的刺激政策難以迅速改善長(zhǎng)期問題；基建工具的撬動(dòng)效果則受制于地方政府債務(wù)償付壓力較大、財(cái)政收支緊平衡。預(yù)計(jì)房企、政府部門加杠桿的速度和力度都相對(duì)溫和，這決定了利率中長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)，也將限制其調(diào)整階段的上行幅度。

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當(dāng)前長(zhǎng)端利率定價(jià)基于寬松的資金利率和經(jīng)濟(jì)的“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”，并未有明顯的泡沫。6月降息落地后，長(zhǎng)端利率新的中樞變?yōu)?/span>2.65%，短期來看，如果經(jīng)濟(jì)下行超出預(yù)期，長(zhǎng)端仍有進(jìn)一步突破前低的可能；但年內(nèi)寬信用政策逐步落地有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回歸潛在增速附近，政策利率再度下調(diào)的緊迫性下降，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端利率的潛在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)增加。預(yù)計(jì)資金面整體繼續(xù)維持平穩(wěn)寬松，利率債收益率前低后高，中樞不具備大幅抬升的基礎(chǔ)，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間或在 2.5%～2.9%。

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預(yù)計(jì)下半年信用債供需格局受需求端的影響更大。供給端，信貸投放節(jié)奏放緩顯示企業(yè)需求恢復(fù)的斜率溫和，在地產(chǎn)和區(qū)域城投加杠桿空間未見明顯修復(fù)的情況下，信用債凈融資規(guī)?；螂y見明顯放量。需求端，由于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，理財(cái)產(chǎn)品選擇呈現(xiàn)短期化傾向，當(dāng)前機(jī)構(gòu)杠桿水平不低，套息空間逼近下沿水平，面對(duì)資金波動(dòng)和收益率調(diào)整的脆弱性較大，凈值波動(dòng)可能會(huì)觸發(fā)贖回負(fù)反饋，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。目前信用債的絕對(duì)收益、信用利差和期限利差均處于近年低位，收益率繼續(xù)下行或要等待進(jìn)一步寬松催化，短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)上升，但在資產(chǎn)荒格局中難有大幅回調(diào)，票息策略優(yōu)勢(shì)凸顯。

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