中國人民銀行研究局局長徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國能源金融行業(yè)市場前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報告

  在一個供大于求的需求經(jīng)濟時代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構(gòu)的準備金稅負擔，暢通利率傳導機制。

(三)金融市場創(chuàng)新和市場發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴重制約金融機構(gòu)產(chǎn)品定價和風險管理能力，影響利率政策傳導效率

1990 年代之前，我國并沒有一個全國的完整統(tǒng)一的金融市場，金融市場是隨著銀行體系的恢復發(fā)展而在不同地區(qū)逐漸發(fā)展起來的。1980 年代中期以來，我國各地陸續(xù)組建了用于調(diào)劑銀行資金盈余的同業(yè)拆借市場，這對豐富交易品種、提高銀行效益發(fā)揮了重要作用。隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展，各地拆借市場聯(lián)系越來越緊密，資金交易越來越活躍，但不同地區(qū)情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場成為 1990 年代初金融“三亂”和借短放長的重要途徑。為此，中國人民銀行于 1996 年初將各地資金市場整合為全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，有效促進了市場的規(guī)范發(fā)展，為 1996 年 7 月放開銀行同業(yè)拆借利率管制開啟利率市場化改革奠定了良好的市場基礎(chǔ)。在宣布以貨幣供應量作為中間目標的同時，中國人民銀行還在 1996 年開始嘗試在交易所債券市場進行公開市場操作。但是，由于為做大市場交易而放松監(jiān)管和風控嚴重滯后，1995 年 2 月爆發(fā)了“327 國債期貨”事件，交易所債券市場發(fā)展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規(guī)流入股市，致使當時股票市場異常過熱。由于交易所市場債券品種和數(shù)量的限制，在 1996 年嘗試了幾筆總量僅 20 多億元的交易后，央行不得不停止了公開市場操作。為此，1997 年中國人民銀行借鑒國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗，建立了場外交易模式的銀行間債券市場，為公開市場操作提供了必要的操作平臺和堅實的市場基礎(chǔ)(戴根有，2003)。針對當時中央銀行國債現(xiàn)券數(shù)量規(guī)模的限制，我國在 1998 年重啟公開市場操作時，將業(yè)務擴展至政策性金融債等高等級政府支持性債券，在促進這類債券市場發(fā)展的同時，實現(xiàn)了債券市場發(fā)行和交易利率的市場化。

隨著 2002 年下半年以來我國面臨流動性過剩，特別是 2005 年匯率形成機制改革以來國際收支雙順差壓力進一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產(chǎn)進行流動性對沖操作。不過，由于財政部門國債發(fā)行僅考慮自身融資需求，國債期限過長、數(shù)量偏少且國債發(fā)行并不規(guī)律，國債市場廣度深度無法滿足央行和金融機構(gòu)交易需求，中央銀行不得不通過發(fā)行央票方式進行流動性對沖。針對發(fā)改委和證監(jiān)會對企業(yè)信用債管制過嚴導致市場發(fā)展受限，中國人民銀行分別在2005 年和2008 年引入短期融資券和中期票據(jù)市場。同時，為更好地發(fā)揮市場作用， 2007 年成立了銀行間市場交易商量協(xié)會，通過市場自律方式促進債券市場規(guī)范發(fā)展，實行企業(yè)債務融資工具發(fā)行注冊制。全球金融危機后，借鑒國際經(jīng)驗于 2009 年成立了以中央對手為主的集中清算的上海清算所，進一步規(guī)范了債券市場發(fā)展。銀行間市場的發(fā)展有效推動了有關(guān)部門放松過嚴的市場管制，中國債券市場規(guī)模在很短的時間就上升至全球第三位。銀行間債券市場迅速發(fā)展并成為我國債券市場的主體，為推進利率市場化、暢通利率傳導機制，發(fā)揮了重要的作用，但我國金融市場仍存在市場分割、深度不夠等問題，影響到了市場利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導，具體表現(xiàn)在：

一是我國貨幣市場和債券市場仍被人為分割。我國貨幣市場和債券市場一直存在著銀行間和交易所兩個完全不同的市場。由于兩個市場準入和監(jiān)管存在明顯差異，市場價格分化明顯，這進一步助長了市場的監(jiān)管套利。特別是，交易所市場信用風險溢價較高，利率水平和波動都明顯高于銀行間市場，干擾了市場預期和中央銀行的流動性管理。例如，近年來中國人民銀行通過逆回購、SLF 和 MLF 等工具有效引導存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率水平，并在2017 年5 月推出了銀行間回購定盤利率(FDR)和以7 天銀行間回購定盤利率(FDR007)為參考利率的利率互換產(chǎn)品，但 2016 年底以來，存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率(如 DR001 和 DR007)與全部銀行間市場質(zhì)押式回購利率(R001 和 R007)價格背離趨勢明顯，這也反映了影子銀行規(guī)模擴大和金融風險集聚下，不同類型金融機構(gòu)市場分割進一步加劇。

二是金融市場交易仍存在嚴格的準入限制，利率衍生品市場發(fā)展滯后。1997 年銀行間債券市場啟動以來，中國人民銀行很早就意識到市場交易規(guī)模、品種和衍生品市場對市場收益率曲線的形成和間接貨幣調(diào)控的重要意義，大力推進市場參與主體、產(chǎn)品和衍生品創(chuàng)新的發(fā)展。但是，微觀監(jiān)管部門對金融主體參與衍生品市場仍存在過于嚴格的準入限制，衍生品市場主要仍以交易類型為主，針對價格發(fā)現(xiàn)和風險管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。從國際上看， 1970 年代以來，作為風險管理主要手段的利率衍生品市場迅速發(fā)展，衍生品交易量遠遠超過基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù) BIS 統(tǒng)計，2017 年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為 156.2 萬億美元和 40.8 萬億美元，均相當于債券基礎(chǔ)資產(chǎn)的 3.5 倍左右。2017 年中國利率衍生品交易達到歷史最高的 14.4 萬億元，但仍不到全部債券市場基礎(chǔ)資產(chǎn)的 20%，市場深度仍待提高。

三是金融市場產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購是我國貨幣市場最主要品種，基于信用的買斷式回購和同業(yè)拆借市場份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購需要凍結(jié)債券流動性，而且銀行(特別是大型商業(yè)銀行)是市場資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場價格發(fā)現(xiàn)。信貸資產(chǎn)證券化是有效暢通金融市場和存貸款市場利率傳導的重要途徑。2005年正式開啟的資產(chǎn)證券化由于全球金融危機而暫停，2012 年重啟后主要是以公司信貸資產(chǎn)支持證券為主，而非國際通行的按揭或消費信貸，產(chǎn)品信息不對稱更加嚴重，很難準確估計產(chǎn)品違約概率并合理地定價，不利于市場的健康深化發(fā)展(徐忠，2015)。

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