中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來(lái)源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國(guó)能源金融行業(yè)市場(chǎng)前瞻與未來(lái)投資戰(zhàn)略分析報(bào)告

  在一個(gè)供大于求的需求經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時(shí)就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會(huì)傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當(dāng)前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

四是由于金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制。正是由于金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力依然不足，在放開(kāi)存貸款利率浮動(dòng)限制后，我國(guó)仍公布存貸款基準(zhǔn)利率作為過(guò)渡性措施。由于我國(guó)銀行存貸款定價(jià)和利率管理長(zhǎng)期依靠存貸款基準(zhǔn)利率，保留存貸款基準(zhǔn)利率仍相當(dāng)于事實(shí)上的利率雙軌制(易綱，2018b)，這將影響市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率，降低貨幣價(jià)格調(diào)控的有效性。

(四)匯率形成機(jī)制改革仍須深化，外匯市場(chǎng)廣度深度依然有限，影響了利率調(diào)控的政策自主性

利率和匯率分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格，匯率的靈活調(diào)整能夠有效緩沖外部沖擊，順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出物價(jià)等最終目標(biāo)。作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)著眼于產(chǎn)出和物價(jià)等內(nèi)部均衡而非外部均衡，貨幣的外部目標(biāo)也應(yīng)服從內(nèi)部目標(biāo)。我國(guó)貨幣政策采取了資本項(xiàng)目有限開(kāi)放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣一定程度自主性的中間解安排，總體上保證了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，這也是我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的重要經(jīng)驗(yàn)(徐忠，2017)。不過(guò)，隨著金融市場(chǎng)的深化發(fā)展，中間解安排將越來(lái)越不穩(wěn)定，角點(diǎn)解將成為唯一的穩(wěn)定安排(易綱和湯弦，2001)。靈活的市場(chǎng)化匯率作為經(jīng)濟(jì)安全閥和穩(wěn)定器，是利率市場(chǎng)化和自主貨幣政策的重要條件(易綱，2013)。改革開(kāi)放后，與金融外貿(mào)體制改革相配套，我國(guó)實(shí)行了外匯留成制度并建立外匯調(diào)劑市場(chǎng)，實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率雙軌制。1994 年和 1996 年我國(guó)先后完成匯率并軌和經(jīng)常賬戶開(kāi)放，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度和資本賬戶開(kāi)放也是當(dāng)時(shí)既定的改革目標(biāo)。但是，1997 年亞洲金融危機(jī)和 2008 年全球金融危機(jī)延緩了金融對(duì)外開(kāi)放步伐(周小川，2015)。不過(guò)，2005 年 7 月開(kāi)啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，除 2008 年全球金融危機(jī)后短暫收窄波動(dòng)浮動(dòng)外，我國(guó)始終堅(jiān)持推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。2010 年 6 月我國(guó)再次擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間，人民幣中間價(jià)浮動(dòng)空間由 0.3%逐步擴(kuò)大至目前的 2%。2015年 8 月我國(guó)進(jìn)行了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價(jià)形成機(jī)制改革。由于股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等原因，2015 年 2 季度以來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過(guò)快，再加上美國(guó)加息政策預(yù)期，我國(guó)存在較大貶值和資本外流壓力。為此，2015 年底我國(guó)開(kāi)始將跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎政策范疇;2017 年 5 月在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動(dòng)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，目前相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步回歸中性。2017 年 9 月將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，2018 年 1 月將中間價(jià)的“逆周期因子”調(diào)至中性。

雖然目前人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間很少限制市場(chǎng)化匯率水平，但擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間仍是加快深化匯率市場(chǎng)化改革的信號(hào)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求決定和清潔浮動(dòng)，始終是我國(guó)金融改革的目標(biāo)(易綱，2016)。不過(guò)，我國(guó)外匯市場(chǎng)廣度深度相對(duì)有限，一定程度上也影響了合理均衡匯率的形成和清潔浮動(dòng)(管濤，2018)。2005 年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，中國(guó)人民銀行在擴(kuò)大外匯市場(chǎng)參與主體和市場(chǎng)品種、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)等方面進(jìn)行了大量工作，陸續(xù)推出了遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品。但是，根據(jù)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求，我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)人民幣外匯衍生品交易的實(shí)需原則，所有外匯交易必須有真實(shí)、合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。在資本跨境流動(dòng)仍存在較多限制，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差情況下，企業(yè)外匯需求凈頭寸方向變化不大。在實(shí)需原則下，銀行只是根據(jù)企業(yè)外匯交易頭寸進(jìn)行外匯衍生品交易，銀行又都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，根據(jù)企業(yè)外匯需求的外匯市場(chǎng)交易方向基本一致，這不利于外匯價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，如果沒(méi)有適度的投機(jī)，就容易影響外匯市場(chǎng)功能的發(fā)揮。境外無(wú)本金交割的人民幣遠(yuǎn)期(即 NDF)之所以能夠隨時(shí)出清，就是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者既有套保的、也有投機(jī)的，市場(chǎng)才有足夠的流動(dòng)性。正是由于實(shí)需原則的限制，目前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)廣度深度仍然有限。根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì)，2016 年 4 月全球人民幣外匯市場(chǎng)日均交易量中，在岸市場(chǎng)僅占全球人民幣日均外匯市場(chǎng)交易量的 36%，其中，在岸人民幣外匯即期和衍生品日均交易量占比分別為 43.6%和 32.3%。

四、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

從 1984 年中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來(lái)，經(jīng)過(guò)不懈的努力和探索，我國(guó)逐步實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，由信貸直接控制轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化程度逐步提高，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提升。經(jīng)過(guò)近二十年的努力，金融要素價(jià)格逐步放開(kāi)并以存款利率上限管制的取消為標(biāo)志，最終基本完成了利率市場(chǎng)化。隨著金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展和金融市場(chǎng)日益復(fù)雜，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架正面臨由數(shù)量為主到價(jià)格為主的第二次重大轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，也是我國(guó)資源配置方式轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程，由數(shù)量方式人為補(bǔ)足經(jīng)濟(jì)的短板轉(zhuǎn)向通過(guò)價(jià)格機(jī)制市場(chǎng)化方式提升經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益。2018 年，我國(guó)不再設(shè)定 M2 和社會(huì)融資規(guī)模具體的量目標(biāo)，而是將其作為重要的貨幣監(jiān)測(cè)目標(biāo)，這也體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展要求的新變化。不過(guò)，由于各種因素的制約，在利率管制基本放開(kāi)后，我國(guó)尚不具備立刻轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控的條件。利率“形得成、調(diào)得了”的關(guān)鍵，根本上還是在于深化發(fā)展金融市場(chǎng)體系。只有一個(gè)具有足夠廣度深度的金融市場(chǎng)，才能夠形成合理的利率水平，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。應(yīng)當(dāng)看到，雖然加強(qiáng)治理整頓和機(jī)構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨，但對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，如何發(fā)展一個(gè)微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場(chǎng)，真正讓市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價(jià)格杠桿的市場(chǎng)化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國(guó)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。如何深化市場(chǎng)發(fā)展并以市場(chǎng)化方式調(diào)控市場(chǎng)運(yùn)行，這一命題始終貫穿于改革開(kāi)放四十年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的各個(gè)歷史時(shí)期，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段必須正視和應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。否則，我們就永遠(yuǎn)無(wú)法跳出“一放就亂、一收就死”、市場(chǎng)政府非此僅彼的怪圈。

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