中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來(lái)源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國(guó)能源金融行業(yè)市場(chǎng)前瞻與未來(lái)投資戰(zhàn)略分析報(bào)告

  在一個(gè)供大于求的需求經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時(shí)就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會(huì)傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當(dāng)前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

(一)深化金融市場(chǎng)發(fā)展，完善市場(chǎng)化利率形成機(jī)制

需要指出的是，金融市場(chǎng)并不僅僅是指某個(gè)具體的金融產(chǎn)品市場(chǎng)及其組合，而是由金融市場(chǎng)微觀主體、金融制度和金融產(chǎn)品共同組成的金融市場(chǎng)體系。深化金融市場(chǎng)發(fā)展，至少要包含金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)制度保障和金融市場(chǎng)產(chǎn)品體系三個(gè)方面。在向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政策面臨的政府過(guò)度關(guān)注增長(zhǎng)目標(biāo)和預(yù)算軟約束、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融功能深化和匯率形成機(jī)制改革等因素制約，正是金融市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面問(wèn)題的具體表現(xiàn)。

金融市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)包括金融需求和金融供給兩個(gè)方面。從金融需求角度來(lái)看，正是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)度關(guān)注和國(guó)有企業(yè)等軟預(yù)算約束部門的存在，資金需求過(guò)度旺盛，通過(guò)隱性擔(dān)保發(fā)債或貸款融資并不是依靠自己的資本金、有多少錢辦多少事，實(shí)際上是股債不分、明股實(shí)債搞發(fā)展，沒(méi)有資本的約束，效率也就無(wú)法提高。因此，只有政府淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，真正在良好公司治理下按照風(fēng)險(xiǎn)資本約束、根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原則進(jìn)行融資行為，真正硬化預(yù)算約束，市場(chǎng)微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴(kuò)張的壓力，市場(chǎng)利率水平才能夠回歸合理水平。匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程相對(duì)緩慢，一定程度上也與依賴外貿(mào)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式密切相關(guān)。從金融供給角度來(lái)看，正是在過(guò)度關(guān)注行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策導(dǎo)向下，剛性兌付難以真正打破，利率定價(jià)無(wú)法反映真實(shí)的信用溢價(jià);金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注規(guī)模的擴(kuò)張，而不是針對(duì)多樣化的市場(chǎng)需求開展精細(xì)化的產(chǎn)品管理。只有綜合權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，圍繞市場(chǎng)資金需求提供多元化金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)才能夠以更合理的價(jià)格真正支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貨幣政策才能夠通過(guò)利率政策價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)行為，實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。

金融市場(chǎng)制度保障方面，由于金融監(jiān)管制度體系不健全，監(jiān)管部門并不是真正根據(jù)金融功能和行為防范風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)規(guī)避管制和監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新越來(lái)越多，金融產(chǎn)品多層嵌套在加大金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，利率水平上更多地疊加了不合理的制度成本而非正常的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貨幣政策利率傳導(dǎo)效率和政策效果也因而大打折扣。

金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展方面，目前我國(guó)已具備了足夠的金融市場(chǎng)規(guī)模和廣度，但金融市場(chǎng)發(fā)展深度方面仍然相對(duì)不足，產(chǎn)品功能仍須健全完善。由于金融制度體系的缺陷，以機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入替代產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展，大量的所謂市場(chǎng)創(chuàng)新更多地是監(jiān)管競(jìng)次和監(jiān)管俘獲的產(chǎn)物，而真正市場(chǎng)化的具有充分價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的金融產(chǎn)品(特別是衍生品)不夠豐富，微觀金融主體利率定價(jià)水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也始終無(wú)法真正受到市場(chǎng)的檢驗(yàn)。在仍公布存貸款基準(zhǔn)利率這一事實(shí)上的利率雙軌制條件下，金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)大多以固定利率為主。今后應(yīng)大力培育完善 Shibor、國(guó)債收益率等為代表的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，為浮動(dòng)利率產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)可靠的定價(jià)基礎(chǔ)，切實(shí)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)金融市場(chǎng)深化發(fā)展。外匯市場(chǎng)深度有限(特別是外匯衍生品市場(chǎng))也與過(guò)于嚴(yán)格的市場(chǎng)管制密切相關(guān)。

(二)深化金融市場(chǎng)發(fā)展，暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制

正是由于我國(guó)金融市場(chǎng)資金供求微觀主體、金融監(jiān)管制度、金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，在向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政策不得不仍依賴數(shù)量調(diào)控手段，同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎政策，以確保金融體系穩(wěn)定和產(chǎn)出物價(jià)等的平穩(wěn)發(fā)展。不過(guò)，也要認(rèn)識(shí)到，過(guò)度依賴數(shù)量調(diào)控方式將降低利率傳導(dǎo)效率和貨幣政策調(diào)控效果(馬駿和王紅林，2014)，過(guò)度依賴結(jié)構(gòu)性政策容易換取價(jià)格機(jī)制，降低金融資源配置效率和貨幣政策有效性(易綱，2006)。而且，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量調(diào)控模式下，貨幣數(shù)量信號(hào)頻率較低，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判、政策制定和政策操作等有關(guān)鏈條相對(duì)較長(zhǎng)。與之相比，由于金融市場(chǎng)沖擊對(duì)流動(dòng)性和利率的擾動(dòng)更加頻繁，貨幣價(jià)格調(diào)控與金融市場(chǎng)關(guān)系更加緊密，這也要求貨幣政策應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性亟待提高，并在制度上予以保證。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，我國(guó)必須大力深化金融市場(chǎng)發(fā)展，加快推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行的改革措施能夠逐步緩解金融市場(chǎng)各種約束和問(wèn)題，有利于貨幣政策的價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。一是從金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)來(lái)看，在規(guī)范地方政府融資行為和新《預(yù)算法》基礎(chǔ)上，2017 年以來(lái)我國(guó)加強(qiáng)了地方政府隱性債務(wù)的治理整頓，強(qiáng)調(diào)要樹立正確政績(jī)觀，弱化地方 GDP 考核導(dǎo)向，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任，真正硬化地方政府預(yù)算約束。同時(shí)，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。隨著中央地方財(cái)稅體制的進(jìn)一步理順和國(guó)有企業(yè)公司治理改革的深化，我國(guó)微觀主體的預(yù)算約束將真正實(shí)現(xiàn)硬化，從而有利于打破剛性兌付。二是從金融監(jiān)管改革來(lái)看， 2017 年以來(lái)我國(guó)加強(qiáng)了金融監(jiān)管力度，采取穿透式原則，加強(qiáng)監(jiān)管合力，補(bǔ)齊監(jiān)管空白。隨著各項(xiàng)監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務(wù)將回歸表內(nèi)。在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)然，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間保持一個(gè)相對(duì)較高的存款準(zhǔn)備金率也是必然的。三是從金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，隨著金融監(jiān)管的主體責(zé)任進(jìn)一步明確，中央銀行將統(tǒng)籌金融行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度，這有利于金融市場(chǎng)功能的深化發(fā)展。今后要按照市場(chǎng)功能統(tǒng)一的規(guī)則，適當(dāng)放開不合理的金融業(yè)務(wù)管制，鼓勵(lì)以交易技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力為主要目的的金融創(chuàng)新，真正提高金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，從而創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，明確短端(隔夜)政策目標(biāo)利率，實(shí)現(xiàn)利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。四是從匯率形成機(jī)制改革來(lái)看，今后要加快深入推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，深化外匯市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)應(yīng)立足于大國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開放的實(shí)際需要，貨幣政策以國(guó)內(nèi)均衡和內(nèi)部產(chǎn)出物價(jià)目標(biāo)為主，加快完善市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制改革，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)彈性，提高匯率波動(dòng)容忍度，真正發(fā)揮匯率外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用，切實(shí)提高貨幣政策自主性、有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性，為利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的外部金融條件。

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