人民幣對美元中間價(jià)10連升 創(chuàng)2011年以來最長連漲紀(jì)錄

• 2017年9月11日 ZhangHongYuan來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 857 53
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去年年底，人民幣對美元一路走貶，大有跌破7的勢頭。

　　9月8日，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)6.5032，較前一交易日升值237點(diǎn)，這是連續(xù)第10個(gè)交易日中間價(jià)上調(diào)，創(chuàng)2011年初以來最長連漲紀(jì)錄。在當(dāng)日的在岸即期市場上，人民幣對美元匯率更是一度升破6.44元關(guān)口，令市場發(fā)出“厲害了，我的人民幣”的感嘆。

　　為何人民幣在短短幾個(gè)月時(shí)間里走勢突然發(fā)生轉(zhuǎn)變?人民幣未來走勢會(huì)怎樣，需要注意哪些問題?如何避免單邊預(yù)期“作怪”，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定?

　　這一切還要從今年人民幣匯率的新變化說起。

　　“新”變化

　　今年年初以來，人民幣匯率走勢主要有四方面的變化：

　　一是人民幣改“頹勢”為“強(qiáng)勢”，對美元出現(xiàn)了較大升值。

　　年初到8月31日，人民幣對美元中間價(jià)和即期匯率分別升值5.02%和5.16%。具體走勢看，大體可分為兩個(gè)階段：年初至5月末，人民幣對美元匯率在6.80-6.90元區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，略有升值。這期間，人民幣對美元中間價(jià)僅升值了1.24%;但從6月1開始，也就是中間價(jià)調(diào)整機(jī)制引入“逆周期因子”后，人民幣對美元升幅明顯加大，呈現(xiàn)強(qiáng)勁升值態(tài)勢。這期間，人民幣對美元中間價(jià)升值208個(gè)基點(diǎn)，升幅3.05%。

　　二是離、在岸市場CNH和CNY價(jià)差出現(xiàn)反復(fù)。

　　離岸和在岸市場人民幣對美元即期匯率CNH和CNY價(jià)差走勢大體上也可分為兩個(gè)階段;年初至6月初，離岸市場人民幣對美元匯率CNH有九成左右的交易日較在岸市場CNY強(qiáng)，CNH往往成為在岸市場匯率CNY的“風(fēng)向標(biāo)”;但從6月15日開始，情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，CNY在多數(shù)時(shí)間要強(qiáng)于CNH，帶動(dòng)了離岸市場人民幣匯率CNH走強(qiáng)。

　　三是除了對美元外，人民幣對一籃子貨幣指數(shù)及籃子中主要貨幣均出現(xiàn)貶值。

　　年初以來，人民幣匯率指數(shù)并沒有跟隨美元走勢，出現(xiàn)了對一籃子貨幣貶值的態(tài)勢。CFETS人民幣匯率指數(shù)從今年1月6日95.25下跌到8月25日的93.76，跌幅1.59%。同期，參考BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)從96.63下跌到94.20，跌幅為2.51%.。年初至8月31日，除了對美元外，人民幣對籃子中的其他主要貨幣均出現(xiàn)貶值態(tài)勢。其中，人民幣對歐元中間價(jià)貶值7.91%，對英鎊貶值0.26%，對日元貶值0.8%，對澳元貶值4.23%。

　　四是相對于其他主要貨幣，人民幣對美元升值并不大。

　　年初至8月31日，其他主要貨幣對美元升幅大于人民幣的升幅，其中，歐元兌美元升值了12.23%，英鎊升幅為5.05%，澳元升幅9.34%，日元升幅6.48%。

　　變化背后

　　在筆者看來，出現(xiàn)上述四方面變化是基于六方面的原因。

　　一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面良好。

　　今年以來，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)發(fā)展，二季度GDP同比增長6.9%，7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%，增速比上年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn);社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長10.4%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn);出口增長11.2%，加快10.6個(gè)百分點(diǎn);1-7月份，固定資產(chǎn)投資增長8.3%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。1-7月份，CPI同比上漲1.4%，漲幅比上年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn);

　　二是資本外流壓力有所減緩。國際收支和外匯收支均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

　　今年上半年，國際收支中經(jīng)常賬戶順差712億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶順差156億美元，上年同期則為逆差2259億美元。從金融賬戶構(gòu)成看，不論直接投資，還是證券投資和其他投資項(xiàng)下均出現(xiàn)了較大反轉(zhuǎn)，由原先逆差轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻?。其中，直接投資凈流入142億美元，上年同期為凈流出494億美元;外債規(guī)模穩(wěn)步回升，連續(xù)出現(xiàn)了4個(gè)月增長。7月末，外匯儲(chǔ)備規(guī)模3.08萬億美元，連續(xù)第六個(gè)月出現(xiàn)回升。

　　從外匯收支看，銀行代客結(jié)售匯和代客收付匯差額均有所減少。今年1-7月，銀行結(jié)售匯累計(jì)逆差1093億美元，同比下降47%;銀行代客涉外收付款累計(jì)逆差1062億美元，同比下降47%。

　　三是年初以來貨幣政策明顯收緊，M2增速逐月下降。

　　今年以來，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策實(shí)施和強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)去杠桿行為監(jiān)管，廣義貨幣M2增速逐月降低，6月末，M2同比增長9.4%，增速比3月末低1.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新低;M1增速比3月末低3.8個(gè)百分點(diǎn);新增社會(huì)融資規(guī)模小幅增加，表外融資大幅萎縮。

　　另一方面，銀行存貸款利率沒有發(fā)生變化，金融市場利率已經(jīng)有所“動(dòng)作”。

　　今年初以來，人民銀行加大了公開市場操作，繼2月份上調(diào)了逆回購利率后，3月16日美聯(lián)儲(chǔ)加息后，人民銀行再度調(diào)整了常備借貸便利利率，分別將隔夜、7天和1個(gè)月利率上調(diào)20個(gè)基點(diǎn)和10個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，外幣存貸款利率在國際金融市場利率波動(dòng)、境內(nèi)外幣資金供求變化等因素的綜合作用下，小幅上升。金融市場利率的變化，縮小了人民幣與美元基準(zhǔn)利率的息差，有利于人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

　　四是香港離岸市場人民幣流動(dòng)性收緊，資金池萎縮，抑制了境外做空人民幣的“動(dòng)能”。

　　今年初以來，離岸人民幣資金池明顯萎縮，香港人民幣隔夜拆借率、一周利率以及外匯掉期點(diǎn)數(shù)均明顯飆升，人民幣隔夜拆借率一度飆升到61.33%，一周利率24.73%，外匯掉期點(diǎn)數(shù)也高達(dá)381，6月末，香港人民幣存款余額5260億元，較2016年1月下降38.3%。離岸人民幣市場流動(dòng)性收緊，打擊了海外市場做空人民幣的“動(dòng)能”，對在岸人民幣匯率產(chǎn)生了一定的“傳導(dǎo)”效應(yīng)。

　　五是人民幣匯率貶值市場預(yù)期發(fā)生變化。

　　一方面，市場上，人民幣匯率貶值預(yù)期有所消減，趨向平穩(wěn)。從境內(nèi)外市場人民幣對美元1年期歷史波動(dòng)率看，去年末至今，CNY和CNH歷史波動(dòng)率，均明顯低于去年同期水平。

　　另一方面，從離岸人民幣對美元1年期NDF走勢看，從今年1月3日的1美元對7.3024元人民幣大幅收斂到8月30日6.7454元人民幣，與人民幣對美元即期匯率走勢逐步收斂。

　　隨著市場預(yù)期的變化，一方面企業(yè)結(jié)匯率明顯上升，1-7月，客戶向銀行賣出外匯與其涉外收入之比為62%，較去年同期上升2個(gè)百分點(diǎn);另一方面，企業(yè)和個(gè)人購匯“迫切性”也明顯消退，1-7月，客戶從銀行購匯與客戶涉外外匯支出之比為67%，較去年同期下降9個(gè)百分點(diǎn)。

　　六是美元下跌是人民幣升值的一個(gè)主要因素。應(yīng)該說，美元大幅下跌，是今年以來人民幣匯率升值的一個(gè)主要影響因素。

　　年初以來，美元指數(shù)出現(xiàn)大幅回落，從1月2日的102.91，下跌到8月31日的92.62，貶值9.99%。年初以來美元出現(xiàn)大幅下跌，主要受以下因素影響：首先，年初以來，特朗普新政低于預(yù)期，其承諾的基建和稅改兩大政策面臨不少困難，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也不盡人意。二季度美國GDP增速環(huán)比折年率升至2.6%。失業(yè)率保持低位運(yùn)行，5月份失業(yè)率降至4.3%的10年來新低，6月略升至4.4%。個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)物價(jià)指數(shù)和CPI自3月以來也逐漸走低，并均低于市場預(yù)期。

　　其次特朗普上臺(tái)后積極推行美國優(yōu)先和貿(mào)易保護(hù)主義，對強(qiáng)勢美元已有所“警惕”。

　　一方面高舉“匯率操縱國”大棒，要求主要貿(mào)易伙伴國采取措施減少對美貿(mào)易順差;另一方面，逐漸意識(shí)到強(qiáng)勢美元是一把“雙刃劍”，在維護(hù)美元全球主要儲(chǔ)備貨幣，增強(qiáng)美元信用同時(shí)，也對美國經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)競爭力產(chǎn)生了影響。特朗普打破了過去二十多年來美國總統(tǒng)對強(qiáng)勢美元政策的堅(jiān)持，正如他所言美元已“過度強(qiáng)勢”，美國企業(yè)因而失去競爭優(yōu)勢，“強(qiáng)勢美元正在將我們推入深淵。”

　　最后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)良好，政治局勢逐步穩(wěn)定，以及市場對歐央行即將退出寬松貨幣政策的預(yù)期，使得歐元表現(xiàn)出一波強(qiáng)勁的勢頭，出現(xiàn)“歐元強(qiáng)美元弱”的格局。

　　保持人民幣匯率基本穩(wěn)定面臨六大挑戰(zhàn)

　　保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是人民幣匯率政策的主基調(diào)。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，并不意味著要求匯率保持固定不動(dòng)或在一個(gè)極度狹小的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，而是要保持匯率的相對穩(wěn)定，避免匯率在短期內(nèi)大幅急劇震蕩。同時(shí)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性和靈活性，深化人民幣匯率市場化形成機(jī)制仍是人民幣匯率堅(jiān)定不移的改革方向。

　　一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。今年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，除了周期性因素影響外，主要還是依賴固定資產(chǎn)尤其是基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資增長的拉動(dòng)。

　　1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長8.3%，增速比上半年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長20.9%，比去年同期提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資的比重為21.4%，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為48.4%，拉動(dòng)投資增長4個(gè)百分點(diǎn);制造業(yè)投資同比增長4.8%，增速比上半年回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高1.8個(gè)百分點(diǎn);制造業(yè)對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為18.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長7.9%，比上半年也有所放緩，但比去年同期有所提高。

　　經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，單純依賴投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的，而且，投資增速對GDP拉動(dòng)的作用也是有限的。預(yù)計(jì)受到貨幣政策趨緊、越來越趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，以及強(qiáng)監(jiān)管、去杠杠政策環(huán)境和資本外流等因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行壓力。

　　二是貨幣政策在穩(wěn)增長與去杠杠之間尋求平衡。受外匯占款逐年下降等因素影響，基礎(chǔ)貨幣投放主渠道發(fā)生了相應(yīng)的變化，由原先的外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向更多通過公開市場逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等工具提供不同期限流動(dòng)性。

　　外匯占款從2014年5月的27.3萬億元下降到2017年7月的21.5萬億元，連續(xù)21個(gè)月出現(xiàn)下降，相應(yīng)地基礎(chǔ)貨幣投放減少5.8萬億元。2015年以來，人民銀行主要通過中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等工具增加基礎(chǔ)貨幣投放，上述流動(dòng)性增加會(huì)直接增加基礎(chǔ)貨幣總量，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長加快。

　　從季度變化看，基礎(chǔ)貨幣余額自2015年9月起連續(xù)出現(xiàn)4個(gè)季度的下行，其中，2015年四季度基礎(chǔ)貨幣同比下降6.0%。2016年3季度開始，基礎(chǔ)貨幣余額又有所回升，今年1季度同比增加了6.71%，基礎(chǔ)貨幣余額達(dá)30.2萬億元。6月末，基礎(chǔ)貨幣為30.4萬億元，較年初減少3048億元。進(jìn)一步靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，保持流動(dòng)性總體穩(wěn)定，在穩(wěn)增長和去杠杠之間尋求更好的平衡，防范資產(chǎn)泡沫，抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進(jìn)行是一項(xiàng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　三是資本外流壓力與資本管理可持續(xù)性。年初以來，資本外流出現(xiàn)一些好轉(zhuǎn)，但資本外流還存在一定的壓力，主要是基于以下因素：

　　“一順一逆”，即經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差將成為我國國際收支“新常態(tài)”。我國對外直接投資已從2016年起超越了外商來華直接投資，成為資本輸出國。隨著“一帶一路”和國際產(chǎn)能合作的推進(jìn)，海外資產(chǎn)配置的逐步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2017年對外投資仍將保持一定增長，ODI還會(huì)繼續(xù)高于FDI，直接投資仍將保持凈流出;金融機(jī)構(gòu)對外債務(wù)和證券投資攀升，資本市場對外開放加大，對外證券投資凈流出繼續(xù)保持增長，貸款、貿(mào)易信貸、其他資產(chǎn)等其他投資項(xiàng)下也將保持凈流出態(tài)勢。

　　而與以往相比，這次加強(qiáng)資本管理有以下特點(diǎn)：一方面實(shí)行資本流出和流入非對稱性管理，資本管理的重點(diǎn)從資本流入轉(zhuǎn)向資本流出，強(qiáng)化資本流出管理的態(tài)勢，適當(dāng)放松了對資本流入的管理;另一方面，實(shí)施本外幣全口徑管理，從外匯資金和跨境人民幣資金兩方面“同時(shí)發(fā)力”。實(shí)施本外幣全口徑外債管理、本外幣全口徑境外放款管理等。

　　當(dāng)前加強(qiáng)資本管理是合適的，但筆者認(rèn)為，應(yīng)認(rèn)識(shí)到以下幾點(diǎn)：

　　首先，資本管制措施是臨時(shí)性的，長期的行政性的資本管制，尤其是對資本流出和流入實(shí)行非對稱性資本管制效應(yīng)，會(huì)隨著時(shí)間推移而逐步遞減;其次，要把握好資本管制“度”，對正常、合理資本流出仍應(yīng)“開綠燈”、“行方便”;再次，要把握好資本流出和流入的均衡管理，不對稱的資本流出和流入管理有可能進(jìn)一步刺激資本流入的偏好，將使得資本流動(dòng)等問題進(jìn)一步積累和惡化。

　　在這方面我們是有過深刻的教訓(xùn)的;最后，增強(qiáng)資本管制措施的透明度和規(guī)則一致性，并根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場主體實(shí)際需求，逐步放松或取消相關(guān)的資本管制措施，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

　　四是離岸人民幣資金池萎縮與推進(jìn)人民幣國際化。

　　2017年的政府工作報(bào)告中明確提出：“堅(jiān)持匯率市場化改革，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。全國金融工作會(huì)議也明確提出要“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化”，這客觀上要求進(jìn)一步擴(kuò)大跨境人民幣貿(mào)易和投融資業(yè)務(wù)，積極拓寬人民幣流入渠道，進(jìn)一步開放國內(nèi)金融市場，推進(jìn)人民幣離岸市場發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。

　　香港離岸市場人民幣流動(dòng)性收緊，人民幣資金池大幅萎縮，對于抑制海外市場做空人民幣投機(jī)“動(dòng)能”，避免離岸人民幣匯率大幅波動(dòng)，減少對在岸人民幣匯率的“傳染”效應(yīng)有著積極的作用，但同時(shí)，作為人民幣國際化主要支柱的離岸人民幣市場的發(fā)展，其流動(dòng)性的收緊，資金池萎縮也必然會(huì)對離岸市場拓展，人民幣“走出去”，推進(jìn)人民幣國際化產(chǎn)生影響。

　　五是改變市場匯率預(yù)期的關(guān)鍵在于改變經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

　　近年來，人民銀行在加強(qiáng)與市場的政策溝通和透明度，引導(dǎo)市場預(yù)期的水平有了較大提升。但是，人民幣匯率市場預(yù)期的改變，除了進(jìn)一步提升市場預(yù)期引導(dǎo)和管控水平外，關(guān)鍵還是在于改變經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

　　因此，積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步深化，發(fā)展多層次資本市場，防范和化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，這是根本改變市場人民幣匯率預(yù)期，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，化解資本外流壓力，促進(jìn)國際收支基本平衡的根本路徑。

　　六、美元走向仍是影響人民幣匯率的主要因素。

　　特朗普新政涵蓋醫(yī)療改革、減稅、基礎(chǔ)設(shè)施以及外部經(jīng)濟(jì)失衡治理等政策措施的實(shí)施并不順利，但上述政策的確擊中了美國經(jīng)濟(jì)要害，即使部分得以實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題將會(huì)得到明顯緩解，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)美國通脹上升和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。

　　近日，美國財(cái)政部長努欽表示，美國政府已準(zhǔn)備好一份“非常詳盡”的稅改計(jì)劃，對該計(jì)劃前景“非常樂觀”。另一方面，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)定，除了通貨膨脹外，其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，加上市場對特朗普新政的悲觀預(yù)期逐漸趨向理性，短期看，美元走軟對于美國貿(mào)易有正面的影響，但其下行空間是有限的。長期看，美元仍將保持一定的強(qiáng)勢。

　　走勢判斷

　　對于人民幣對美元接下來的走勢，筆者認(rèn)為，人民幣匯率雙向波動(dòng)成為“常態(tài)化”，不會(huì)出現(xiàn)以往的單邊升值或貶值的態(tài)勢。當(dāng)然，短期看，人民幣對美元可能還有一定升值空間。

　　人民幣匯率走勢“拐點(diǎn)”的出現(xiàn)，除了取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面等因素外，更應(yīng)關(guān)注美元的走勢。一旦美元重返升值通道，將會(huì)打破人民幣匯率升值的節(jié)奏，并會(huì)出現(xiàn)一定的貶值。

　　此外，由于匯率對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定滯后效應(yīng)，要密切關(guān)注人民幣持續(xù)升值對中國經(jīng)濟(jì)尤其是對外經(jīng)濟(jì)影響：

　　首先，對出口貿(mào)易影響。年初以來人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，對出口企業(yè)尤其是加工貿(mào)易企業(yè)影響已逐步顯現(xiàn)。目前出口訂單指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下滑，出口壓力增大。8月份，出口訂單指數(shù)為50.4%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，盡快指數(shù)51.4%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次，去年人民幣匯率持續(xù)貶值，境內(nèi)企業(yè)加快外債“去杠杠”的節(jié)奏。但今年以來，隨著匯率持續(xù)走強(qiáng)，加上原先嚴(yán)格管理的外債政策在審批和結(jié)匯方面均有所放松，企業(yè)借用外債積極性明顯提升，外債規(guī)模也有所增加。截至今年3月末，我國全口徑外債余額1.44萬億美元，較去年末增加172億美元，增長1.2%;從初步數(shù)據(jù)看，二季度外債繼續(xù)回升。

　　另一方面，境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)債規(guī)模成倍增加。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，今年上半年中資企業(yè)在海外發(fā)行美元債1099只，發(fā)債規(guī)模累計(jì)1483億美元，較2016年同期，發(fā)債數(shù)量增加近十倍，發(fā)債規(guī)模約增加了三倍。一旦美元升值，人民幣走弱，企業(yè)還本付息壓力又將明顯增大，這也應(yīng)引起足夠的關(guān)注。

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